Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
История аргентинского электричества
Как и в большинстве стран, электрические компании Аргентины жестко регулируются государственными органами по всей цепочке: производство, транспортировка и распределение. Как правило, эти отрасли представляют собой приватизированные естественные монополии с управляющим агентством, которое определяет размер прибыли, распределяет инвестиции и устанавливает стандарты качества. Их обычно называют Утилитами.
Edenor является одной из таких коммунальных компаний и владеет концессией на распределение электроэнергии в северной части столичного региона Буэнос-Айреса. В этом районе проживает около 9 миллионов человек, пятая часть населения Аргентины, включая различные секторы доходов, от трущоб до самых престижных районов страны и нескольких промышленных кластеров.
Примерная площадь эксклюзивной концессии Эденора. Источник: Автор, Google Maps.
Аргентина занимает довольно хорошее место среди своих латиноамериканских коллег по потреблению электроэнергии. Потребление на душу населения превышает 3000 кВтч по сравнению с 1500 в Перу, 1300 в Колумбии, 3800 в Чили, 2200 в Мексике и 2600 в Бразилии. Конечно, эти цифры сильно отстают от стандартов развитых стран (не говоря уже о США).
Потребление электроэнергии в Аргентине (кВтч на душу населения). Источник: Торговая экономика.
Опять же, следуя тенденции многих других стран, большинство аргентинских электроэнергетических компаний были приватизированы в 1990-х годах, что привело к появлению Edenor, а также других аргентинских компаний ADS, таких как Pampa (PAM) и Central Puerto (CEPU).
После волны приватизации система состояла в основном из трех сторон: производителей, дистрибьюторов и централизованного маркет-мейкера. Этот маркет-мейкер по имени CAMMESA будет объединять спрос и предложение, обеспечивать ликвидность рынка электроэнергии и иногда создавать подушку безопасности между сезонами, пиками и спадами.
Такие дистрибьюторы, как Edenor, могут покупать электроэнергию либо на спотовом, либо на срочном рынке, а затем взимать со своих клиентов маржу сверх купленной энергии. В течение десяти лет эта система работала в «Эденоре», как и в любой другой утилите.
Период замораживания цен 2002-2015 гг.
Проблемы начали появляться после кризиса декабря 2001 года. В 2002 году правительство решило заморозить цену, уплачиваемую за произведенную электроэнергию, по паритету 1 аргентинский доллар = 1 доллар США (хотя обменный курс составлял 3 аргентинских доллара = 1 доллар США). С этого года у Эденора не будет ни одного по-настоящему прибыльного года.
Цель правительства всегда заключалась в том, чтобы цены на электроэнергию служили амортизатором для доходов обычных людей в условиях инфляционного давления. То, что началось как понятная политика после полного экономического кризиса и в одночасье 300-процентной девальвации, превратилось в письменный приказ: цены на электроэнергию не должны расти.
В стране с умеренной инфляцией, какой была Аргентина в период с 2003 по 2011 год, и с ценами, отражающими курс валюты в три раза выше, Эденор так и не стал прибыльным. Корректировки допускались несколько раз, но только при условии дальнейших капиталовложений.
Продажи Эденор 2007-2015 гг. Источник: автор, на основе годовых отчетов Edenor 20-F, поданных в SEC.
«Эденор» скорректировал данные отчета о прибылях и убытках и отчета о движении денежных средств. Источник: автор, на основе годовых отчетов Edenor 20-F, поданных в SEC.
Цифры говорят сами за себя: цена, которую платят клиенты за каждый ГВтч, упала с $36 тысяч в 2007 году до $13 тысяч в 2015 году. Это ослабило способность Edenor компенсировать постоянные затраты, а также повлияло на прибыль.
Читателю следует с осторожностью сравнивать те несколько лет, когда «Эденор» получал положительную чистую прибыль до уплаты налогов, с денежными средствами, используемыми для инвестиций, никогда не опускавшимися ниже 100 миллионов долларов в год. «Эденор» — капиталоемкий бизнес.
После 2011 года, когда инфляция ускорилась, а инвестиции в течение почти десятилетия были ниже идеальных, услуги по распределению электроэнергии начали страдать из-за недостаточной мощности и низкого качества. Летом 2013 года количество отключений электроэнергии в Буэнос-Айресе резко возросло, некоторые из них длились несколько недель. Широкая общественность начала критиковать политику правительства в области электроэнергетики. Это одна из причин, по которой партия ФПВ проиграла выборы в 2015 году после 12 лет пребывания у власти.
Период 2016-2019 гг.
Администрация альянса Cambiemos пришла к власти, пообещав, среди прочего, отменить политику предыдущей администрации в электроэнергетической отрасли. Его основные цели заключались в сокращении субсидий, выплачиваемых CAMESSA, для замораживания оптовых рыночных цен на электроэнергию и стимулирования инвестиций.
Эта схема в конечном итоге принесла бы Эденору некоторую реальную прибыльность свободных денежных потоков. Однако в первые годы рост операционной прибыли был поглощен новыми инвестициями.
Рынки пошли на уловку, и к 2018 году стоимость большинства аргентинских коммунальных компаний, торгующих в США, выросла в пять раз.
Однако вскоре после начала процесс трансформации повернул вспять. К декабрю 2018 года цены на электроэнергию снова были заморожены и не пересматриваются до сих пор. Они еще больше усугубили ситуацию: средняя инфляция в 2003–2015 годах составляла 8%, а в 2019–2021 годах достигла 40%.
Продажи Эденор 2016-2019 гг. Источник: автор, на основе годовых отчетов Edenor 20-F, поданных в SEC.
«Эденор» скорректировал данные отчета о прибылях и убытках и отчета о движении денежных средств. Источник: автор, на основе годовых отчетов Edenor 20-F, поданных в SEC.
2020 г. и далее
Та же партия, правившая в период с 2003 по 2015 год, вернулась к власти в 2019 году. Она решила сохранить меру по замораживанию цен на электроэнергию, принятую предыдущей администрацией.
Это означает, что при уровне инфляции выше 50% в 2019 году, 35% в 2020 году и 50% в 2021 году цена распределения каждого ГВтч, выраженная в песо, не выросла ни на цент.
Меры по борьбе с прибыльностью на этом не заканчиваются. Edenor запрещено ограничивать обслуживание пользователей со счетами со сроком погашения до семи месяцев. Оно также обязано обеспечивать электричеством бедные кварталы и трущобы, но не может взимать плату за счета с правительства. Когда некоторые из обвинений будут признаны, Эденор должен будет использовать процедуры новых инвестиций.
Между тем, резко возросли правонарушения и мошенничество.
Энергетические потери, из которых нетехнические потери представляют собой мошенничество (кражу электроэнергии из сети). Источник: автор, на основе годовых отчетов Edenor 20-F, поданных в SEC.
Обесценение годовой дебиторской задолженности. Источник: автор, на основе годовых отчетов Edenor 20-F, поданных в SEC.
«Эденор» имеет резерв в размере 72 миллионов долларов США на штрафы в отношении управления электроснабжением за нарушения качества и 20 миллионов долларов США на покрытие судебных исков со стороны пользователей, пострадавших от отключений электроэнергии.
Эта ситуация вынудила мажоритарного держателя Edenor, Pampa Energia (PAM), продать свою долю в компании в конце 2021 года. Действующее руководство в своем последнем отчете 20-F упомянуло, что они опасаются, что компания не сможет продолжать свою деятельность. как действующее предприятие.
В модели оценки, использованной для обесценения основных средств и продажи 51% компании, Edenor предполагала, что корректировка цен начнется в январе 2022 года, но без признания каких-либо предыдущих убытков.
Как оценить убыточный бизнес?
Эденор – кошмар каждого владельца коммунального предприятия. Однако в декабре 2020 года 51% акций выкупила компания, принадлежащая бизнесменам СМИ.
Цена, заплаченная за 49,5% акций, составила 95 миллионов долларов. Если экстраполировать, это означает 195 миллионов долларов для всей компании. Сегодня Edenor торгуется с рыночной капитализацией в 300 миллионов долларов.
Знают ли эти бизнесмены что-то, что все остальные игнорируют? Вполне возможно, что это так, учитывая обширный аргентинский опыт «капитализма знакомств», как его называют. Один из покупателей, Хосе Луис Мансано, работал в Министерстве внутренних дел в период с 1991 по 1992 год, когда было приватизировано большинство коммунальных предприятий.
Конечно, 300 миллионов долларов не кажутся высокой ценой за коммунальное предприятие, обслуживающее 9 миллионов человек, потребляющее 2800 кВтч в год. Если компания сможет получить прибыль всего в 0,01 доллара США за каждый проданный кВтч, этого будет достаточно, чтобы окупить все инвестиции.
Но возможно ли это? Учитывая последние 20 лет, это не так. Будущее может быть другим, лучшим или худшим. Будет лучше, если правительство признает, что коммунальные предприятия должны иметь возможность получать прибыль от своих инвестиций. Будет хуже, если Эденор будет национализирован, как это предложила та же правящая партия в 2013 году.
Действительно, это очень рискованная инвестиция для человека, делающего большие ставки на «капиталистическое чудо» для Аргентины.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
