A-Mark (AMRK): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный брифинг

Аргументы в пользу отнесения части портфельного риска к драгоценным металлам растут с каждым днем. Инвесторы вновь устремились в этот класс активов на фоне волны макроэкономической и геополитической нестабильности.

Роль драгоценных металлов в любом портфеле перекрестных активов широко обсуждается. Некоторые рекомендуют до 2% стоимости чистых активов, взвешенных по золоту (или некоторым металлам). Многие изображают его свойства хеджирования инфляции. Другие говорят о «средстве сбережения» и о том, что «золото — это деньги, все остальное — кредит». Большинство опытных менеджеров имеют определенный вес для своих клиентов. Дело в том, что позиция по драгоценным металлам не подвела проницательного инвестора.

Примечательны долгосрочные доходы от золота (прокси для класса драгоценных металлов), датированные 2003 годом, по сравнению с индексом SPY (SPY) (рис. 1). С 2018 года оба класса инвестиций показали достаточно хорошие результаты с минимальной корреляцией, особенно во время и после «годов пандемии».

Рисунок 1. Долгосрочная доходность + историческая бета для золота по сравнению с SPY, 2003–2023 гг.

Тогда возникает вопрос, какой метод владения активом выбрать для раскрытия риска. Список, который стоит учитывать:

1. сам слиток
2. Хранители, которые продают напрямую вам (аналогично 1.)
3. Фьючерсы/форварды на драгоценные металлы
4. ETF на драгоценные металлы (трастовые фонды с физическим обеспечением)
5. Перерабатывающие активы — такие как котирующиеся на бирже инвестиционные + торговые фирмы, ювелиры, коммерческие поставщики и т. д.
6. Инвестиционные пулы
7. и т. д.

В отличие от горнодобывающих + производителей, специализированные финансовые + торговые операторы в сфере драгоценных металлов являются изолированным средством получения или увеличения стратегической подверженности риску.

Эти фирмы могут уникальным образом раскрыть ценность драгоценных металлов, извлекая денежный поток из транзакционной стоимости наряду с инвестиционной + розничной стоимостью.

A-Mark Precious Metals (NASDAQ:AMRK) — это одна из компаний, которая обеспечивает инвесторам изолированную подверженность рискам.

Компания покупает и продает драгоценные металлы инвестиционного качества (золото, серебро, платина, палладий). Это происходит со стороны промышленности, со стороны институциональных инвесторов и напрямую с потребителями (розничная торговля). В число его клиентов входят финансовые учреждения, коммерческие пользователи, дилеры слитков и широкая общественность.

При текущей цене, составляющей 4,8x прибыли в следующем году и 10,5x форвардной EBIT, за владение этой высококачественной компанией, торгующей драгоценными металлами, не приходится платить никакой цены. Доходы в первом квартале превзошли оценки Уолл-стрит, и консенсус прогнозирует рост продаж на 9-10% в 24-25 годах. Доходность бизнеса исключительно высока, но ее сохранение зависит от высокой оборачиваемости капитала/запасов. Тем временем АМРК раздает своим акционерам разумные суммы денег. Цена золота и др. также хорошо удерживает стоимость на сложном рынке. Следующее направление его движения имеет решающее значение для таких компаний, как бизнес-модель AMRK.

Несмотря на надежные экономические показатели (включая оценку), на мой взгляд, прямо сейчас существуют более избирательные возможности для направления капитала в работу. Тот факт, что AMRK так сильно полагается на оборот капитала для получения прибыли, является тревожным сигналом для моей инвестиционной коры. Любое замедление темпов бизнеса приведет к сокращению прибыли, учитывая рентабельность <2%. Хотя рентабельность высока, путь к ней не так ценен для меня, как товарный продукт. Чисто-чисто, основываясь на сбалансированных факторах, поднятых здесь сегодня, я оцениваю AMRK как «придержать», но отношусь к этому названию конструктивно.

Критические факты, формирующие инвестиционный тезис

Кульминацией всех имеющихся данных является схема инвестиционных фактов, представленная ниже.

Начнём с позитива

• Поскольку АМРК держит в качестве своих запасов слитки драгоценных металлов, он сталкивается с ценовым риском по этим металлам. Чтобы застраховать их, он обращается к рынкам деривативов. Политика компании заключается в хеджировании большей части своих запасов с использованием форвардных и фьючерсных контрактов. Затем компания учитывает прибыль/убытки по ним как себестоимость продаж. Все будет иметь чистую стоимость, учитывая сумму, уплаченную за существующие хеджирования. Причины такого контроля рисков совершенно ясны, как они наблюдались в первом квартале 2024 года.

Обзор доходов:

Выручка за первый квартал 2024 года составила 2,485 миллиарда долларов, что означает существенный рост на 584,3 миллиона долларов, или 30,7%, по сравнению с 1,900 миллиарда долларов в 2022 году. . Это объясняется сокращением продаж унций золота и серебра (рис. 2).

Показатели драгоценных металлов:

1. Золото:
   • Унции золота, проданные за третий квартал 2023 года, снизились на 134 000 унций, что на 21,3% меньше, чем 629 000 унций в 2022 году.
   • Средние цены реализации («ASP») на золото имеют тенденцию к росту, увеличившись на 10,2% в годовом сопоставлении.
2. Серебро:
   • Унции серебра, проданные в третьем квартале 2023 года, снизились на 5 539 000 унций, что на 15,4% меньше, чем 35 917 000 унций в 2022 году.
   • Цена на серебро выросла на 14,7% в первом квартале 2024 года по сравнению с первым кварталом прошлого года.

• Альтернативная статистика более актуальна для основных направлений деятельности АМРК, чем для финансовых показателей, учитывая вышеизложенный ценовой риск. Они перечислены за первый квартал 2024 финансового года на рисунке 2 вместе с изменениями по сравнению с прошлым годом.

Фигура 2.

Одной из статистических данных является оборачиваемость запасов. AMRK оперирует большим количеством слитков, оборачивая запасы более чем в 9 раз за последние 12 месяцев. Это ниже максимума 16х в 2021 году, но выше минимума прошлого года. Это исключительно высокий показатель. Таким образом, каждый доллар, вложенный в NWC, возвращается обратно в наличные в течение 37 дней, что соответствует уровню прошлого года.

Рисунок 2а.

• АМРК работает в сложной, но очень прибыльной отрасли. Те, кто занимается золотом, сталкиваются с трудностями в разграничении затрат и продукта (все это золото, цены устанавливаются рынком). Это совершенно справедливо в отношении слитков. Бизнес-модель компании, выступающей в качестве посредника, в некоторой степени диверсифицирует эту ситуацию. Тем не менее, именно оборот капитала приносит прибыль таким компаниям, как AMRK; у кого самые производительные активы, самый быстрый оборот продаж и т.д. Капитал, необходимый для ведения бизнеса, невелик, и АМРК окупает свои инвестиции в 12-17 раз за каждый период ТТМ. Каждая инвестиция в 1 доллар, вложенная в активы бизнеса, приносит прибыль в размере 12–17 долларов США от продаж, что является весьма успешным начинанием, если есть возможность реинвестирования. Поскольку компания не может проводить дифференциацию по продукту или стоимости, рентабельность после уплаты налогов чрезвычайно низка, в среднем ниже <2% с 2020 года. Именно поэтому ей необходимо продавать унции такими высокими темпами. Результатом внутренней экономики AMRK является то, что он регулярно приносит огромную прибыль на капитал, вложенный в бизнес. В период с 2020 по второй квартал 2023 года этот показатель составлял 23–33%, но в прошлом периоде он снова снизился до 17%.

Рисунок 3.

• Ценность, извлекаемая из этих доходов от бизнеса, более актуальна в зависимости от контекста. Инвестиции компании обычно приносили прибыль, превышающую долгосрочную рыночную доходность (здесь в среднем 12%). Как видно на рисунке 4, фактический NOPAT (серый цвет) затмевает требуемый NOPAT (темно-синий) в отношении того, что считается экономически ценным (небесно-голубой). АМРК, безусловно, создал экономическую ценность для своих акционеров с 2020 года.

Рисунок 4.

• Если исходить из вышеизложенного, следует отметить, что с 2020 года АМРК получил экономическую прибыль в размере 11,35 долларов США на акцию. За это время цена ее акций выросла примерно на 16 долларов США за акцию. За это время компания также получила $14 свободного денежного потока на акцию. Учитывая дивиденды в размере 4 долларов США на акцию, выплаченные с четвертого квартала 2020 года, вы получаете прямую стоимость для акционеров в размере 15,35–18 долларов США на акцию. Таким образом, эпический успех AMRK в 2020–2021 годах имеет фундаментальную поддержку. Это богатая компания с отличными возможностями получения прибыли от существующего капитала. Мы ожидаем этого от фирмы, основанной еще в 1965 году, — высокой доходности капитала, отдачи акционерам денежных средств в виде свободного денежного потока + дивидендов.

Рисунок 5.

Переходим к вызовам

Несмотря на устойчивую экономику, трудно не поверить в то, что гигантский рост AMRK в начале 2020 — конце 2021 года не был обусловлен бета-тестированием, по крайней мере частично. Благодаря низкозатратному доступу компании к изолированному владению желтым металлом ее доходность с 2018 года почти в 3 раза превысила доходность самого спотового золота (рис. 2). Это еще раз доказывает идею о том, что альтернативные способы воздействия приносят выгоду на правильном рынке.

Рисунок 6.

Есть несколько негативных моментов, которые уравновешивают дискуссию, и они серьёзны.

Во-первых, доходы АМРК в значительной степени проницаемы для базовых рынков металлов и еще более чувствительны к прибылям. Хотя большинство рынков движутся циклично, сырьевые товары гораздо более цикличны. Вот почему анализ альтернативной статистики — например, количества проданных унций, которая зависит от рыночных цен — имеет решающее значение для АМРК.

Риск заключается в том, что дальше будут делать золото и другие драгоценные металлы? Все остальные рынки тоже движутся циклично. За исключением того, что на этих рынках есть заменители. Если стоимость филлера в медицине увеличится, можно будет разработать его замену. Золото, например, является первичным элементом, не имеющим известных заменителей, и его необходимо добывать. Таким образом, ценовая власть не находится в руках компании. Я также не занимаюсь прогнозированием сырьевых товаров.

Рисунок 7. Цена акций АМРК по сравнению со спотовой ценой на золото, 2019 г.

Рисунок 8. Тестирование тройной вершины золота

Рисунок 9. Золото, серебро и медь, значение изменено на 100 (индекс начинается в 2021 году).

Во-вторых, прибыльность фирмы, хотя и похвально высокая, полностью зависит от оборота капитала. Отношение продаж к активам должно оставаться высоким, поскольку, как мы видели ранее, рентабельность после уплаты налогов составляет <5%. Любое замедление деловой активности резко повлияет на прибыль бизнеса. На марже нет ничего, что можно было бы поглотить.

Критически:

1. К третьему кварталу компания инвестировала в бизнес 9 долларов на акцию, что увеличило обязательства на 4 доллара на акцию с 2020 года.
2. Рост прибыли с этого времени составил всего $0,46 на акцию и составил $1,59, или 11,5% прибыли от дополнительных инвестиций.
3. Это связано с тем, что за тот же период продажи выросли более чем на 70%.

В этом заключается главное препятствие, с которым я сталкиваюсь при инвестировании в сырьевой бизнес. Какие существуют возможности для развития бизнеса, кроме покупки + продажи большего количества золота и т. д.?

Считают, что:

(я). Высокий оборот капитала должен быть направлен обратно на покупку дополнительных запасов, чтобы машина работала.

(ii). Возможности реинвестирования для перераспределения капитала роста невелики и зависят от привлечения клиентов.

Таким образом, хотя прибыль + денежные потоки высоки, сама природа бизнеса требует прибыли для поддержания конкурентной позиции компании. Это серьезное экономическое препятствие в моей инвестиционной гонке.

Оценка

Компания продает акции с почти оскорбительно небольшим коэффициентом 4,8x форвардной прибыли и 10,5x форвардной EBIT. Являются ли эти статистические скидки показателем внутренней стоимости компании?

Используя разумные экономические принципы, необходимо принять во внимание несколько соображений:

• Если рассматривать прибыль как источник стоимости, рентабельность компании становится бельмом на глазу. По сравнению с активами и доходами в бизнесе это выдающееся достижение. Среднее Рентабельность вложенного капитала 23,5%, скользящая рентабельность собственного капитала 22% — это явные признаки того, что компания создает ценность за счет активов, используемых для управления.
• AMRK также продает акции по балансовой стоимости в 1,08 раза. Вы бы купили компанию сегодня по цене (1,08 x $581,7 = $628 млн), ее рентабельность капитала составила бы 22% (130/581,7 = 0,22). При этих справедливых коэффициентах рентабельность капитала инвестора также составляет ~ 21% (120 / 628 = 21%). В этих сжатых кратных есть ценность.

Если выйти за рамки прибыльности и изучить рост, на линии разлома оценки начинают появляться трещины. Составление внутренней стоимости компании в зависимости от ее рентабельности инвестиций и ставки реинвестирования позволяет предположить, что в последние несколько лет рынок хорошо оценивал справедливую стоимость.

Таким образом, по моему мнению, AMRK справедливо оценен на своем текущем уровне. Это связано с тем, что (1) компания не может повторно использовать избыточный капитал в новые направления роста для увеличения стоимости, (2) Недифференцированное предложение во многом зависит от скорости оборота капитала по сравнению с прибылью или силой бизнеса, и (3) Взлетно-посадочная полоса для реинвестирования для роста бизнеса. мала и ограничивается расширением своего рынка.

Рисунок 10.

Суммируя

Таким образом, AMRK представляет несколько переломных моментов в инвестиционных дебатах. Однако факты свидетельствуют в пользу сохранения позиции компании. Критический анализ показывает, почему:

1. АМРК имеет исключительно высокую прибыль по сравнению с активами, задействованными в бизнесе.
2. Однако характер ее отрасли означает, что возможности реинвестировать избыточный капитал невелики и ограничены.
3. Следовательно, способность создавать дополнительную стоимость/сложную внутреннюю стоимость в долгосрочной перспективе столь же ограничена.

Я не считаю, что компания переоценена. Есть фундаментальные данные, подтверждающие рост его рыночной стоимости с 2020 года. Но такой ясности, как я пишу, нет. Нетто-нетто, ставка удержана.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.