Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Наш текущий инвестиционный тезис:
- Winmark — невероятно привлекательная ниша. Руководство позиционировало свою бизнес-модель таким образом, чтобы снизить риск и максимизировать денежную прибыль, что позволило добиться показателя EBITDA-M на уровне 65%. Мы считаем, что его финансовые показатели устойчивы, и в будущем ожидается разумный рост по мере того, как регистрируются новые франчайзи, а уровень удержания остается высоким.
- Ключевым моментом для компании являются темпы роста ее брендов, которые будут определять долгосрочную привлекательность и рост доходов. В настоящее время ситуация выглядит неплохо, поскольку общесистемный рост в целом соответствует темпам роста отрасли.
- Учитывая характер Winmark, ее денежная прибыль имеет решающее значение. Благодаря повышенным процентным ставкам изобретатели имеют легкий доступ к безрисковой ставке, превышающей 3%, что является доходностью Winmark. По этой причине мы рекомендуем удерживать акции.
Описание Компании
Winmark Corporation (NASDAQ:WINA) — ведущая розничная компания, специализирующаяся на франчайзинге, со штаб-квартирой в Миннеаполисе, штат Миннесота. Компания работает под несколькими брендами, включая Plato’s Closet, Once Upon A Child, Play It Again Sports, Style Encore и Music Go Round.
Цена акции
Динамика цен на акции Winmark была исключительной: за последнее десятилетие она выросла более чем на 400% и значительно превзошла рынок в целом. Это связано с его основополагающими принципами (которые очень сильны), а также с действительно впечатляющими достигнутыми улучшениями.
Финансовый анализ
Выше представлены финансовые результаты Winmark.
Выручка и коммерческие факторы
Выручка Winmark значительно выросла за последнее десятилетие (+4%) и в целом соответствует доходам ее франчайзи. Это позитивное развитие связано с сильными брендами и попутным ветром в отрасли.
Бизнес модель
Winmark управляет несколькими брендами перепродажных магазинов на основе франшизы, в том числе Plato’s Closet (одежда для подростков и молодежи), Once Upon A Child (детская одежда, игрушки и аксессуары), Play It Again Sports (спортивное и фитнес-оборудование), Style Encore (женское одежда и аксессуары) и Music Go Round (музыкальные инструменты и оборудование).
Ее бизнес-модель вращается вокруг покупки и продажи вещей, бывших в употреблении, предлагая клиентам качественную продукцию по более низкой цене. Эта нишевая ориентация позволила компании адаптировать свою продукцию и маркетинговые стратегии к своей конкретной демографической группе, снижая конкурентное давление.
Магазины Winmark работают по модели консигнации и обмена, при которой покупатели могут продавать в магазин свои бережно использованные товары в обмен на наличные или кредит магазина. Эти предметы затем перепродаются.
Франшизы Winmark первоначально заключаются на 10 лет с первоначальным взносом в размере ~ 25 тысяч долларов и роялти в размере 4-5%. Запасами управляют франчайзи, что является важным отличительным фактором, учитывая потенциальные проблемы, возникающие при управлении оборотным капиталом на протяжении жизненного цикла. Компания обеспечивает всестороннее обучение, постоянную поддержку и маркетинговую помощь своим франчайзи. Бизнес по существу ограничивает свое участие во франшизе и взамен не взимает непомерных комиссий. Учитывая профиль снижения рисков (а именно запасы и 10-летние соглашения), нам нравится этот подход.
В последние годы индустрия секонд-хенд пережила подъем, хотя это часть более широкой истории роста. Эта тенденция выросла на идее «бережливости», поскольку потребители стремились находить выгодные покупки и скидки. В целом, растущий разрыв в благосостоянии в США и стагнация заработной платы способствовали снижению многих торговых операций, что позволило расширить целевой рынок. Будущее этих попутных ветров неопределенно, хотя мы подозреваем, что рост здравоохранения будет продолжаться, несмотря ни на что. Это также действует как буфер против тенденции электронной коммерции, поскольку потребители готовы смириться с необходимостью ходить в магазин, потому что цена достаточна.
Как показано ниже, продления были идеальными, и коэффициент открытия был хорошим, что указывает на хороший аппетит франчайзи к расширению (руководство заявило, что его процент продлений на 10 лет составляет ~ 99%). Это отражает взгляды обоих франчайзи на рост отрасли, а также веру в долгосрочную перспективу этих брендов. Это еще раз подтверждает мнение о том, что будущее выглядит позитивным.
У физических розничных торговцев всегда существует риск того, что интересы потребителей изменятся, а конкуренция продолжит расти. Этот риск еще не устранен и далек от этого, но продемонстрирован значительный опыт устойчивости. Мы считаем, что бренды Winmark занимают хорошую позицию.
Компания проделывает фантастическую работу по составлению краткого списка конкурентов различных брендов, которые представлены ниже.
Поля
Маржа Winmark значительно улучшилась за последнее десятилетие благодаря снижению эксплуатационных расходов по отношению к выручке, упав до 30% ((10)пп). Это было обусловлено преимуществами масштаба, рычагом операционных расходов и возможностями для увеличения монетизации франчайзи.
Траектория явно неустойчива, хотя постепенные улучшения вероятны. Мы полагаем, что целевой показатель EBITDA-M на уровне 66,5-68,5% в среднесрочной перспективе является разумным.
Квартальные результаты
Последние результаты деятельности Winmark можно охарактеризовать как устойчивые: рост выручки составил +3,7%, +2,4%, +6,8% и +5,4% за последние четыре квартала. В связи с этим рентабельность стабилизировалась по сравнению с постпандемическим максимумом, с небольшим ростом в последние два квартала.
Мы связываем низкий, но устойчивый рост с бизнес-моделью компании и демографическими показателями бренда. Макроэкономические условия в настоящее время негативно влияют на розничную торговлю: повышенные ставки и инфляция способствуют сокращению дискреционных расходов. Акцент компании на подержанных товарах позволяет ей оставаться сильной, поскольку потребители заинтересованы в снижении цен и поиске выгодных сделок.
Ее целевая аудитория больше всего страдает во время циклических спадов, поэтому рост вряд ли будет невероятным, однако в относительном выражении мы видим опережающие показатели. В долгосрочной перспективе эти спады подталкивают людей к этой демографической группе, о чем свидетельствует растущий разрыв в уровне благосостояния в США. Это дает бренду Winmark хорошую основу для будущего роста и возможность укрепить свои позиции во время спадов.
Ключевые выводы за последний квартал:
- По состоянию на 23 сентября действовало 1312 франшиз и более 2800 доступных территорий. Еще 72 франшизы были выданы, но по состоянию на третий квартал еще не открыты.
- Доходы от лизинга снизились по сравнению с 22 сентября ((26,7)%), в то время как роялти и продажи товаров продолжают расти (+7,6% и +33,8%).
- Снижение затрат на лизинг является отражением сокращения продаж оборудования клиентам и снижения интереса к меньшим арендным договорам в портфеле.
- Рост продаж товаров иллюстрирует присущий компании спрос на ее франшизы, что, на наш взгляд, является оптимистичным прогнозом.
Баланс и движение денежных средств
Баланс Winmark невероятно чист. Компания использует минимальный долг с соотношением ND/EBITDA 0,6x. Это позволяет компании максимизировать доходность денежного потока, которая в настоящее время находится на уровне 50-х годов. Возможности для изменения свободного денежного потока ограничены из-за естественного спроса со стороны франчайзи на работу.
Это позволило руководству распределять средства среди акционеров, ограничивая при этом имеющиеся денежные средства, поскольку расширение финансируется в основном за счет франшиз. У бизнеса практически нет необходимости держать активы на балансе, что способствует впечатляющей рентабельности активов в 76%.
По этой причине инвесторы, рассматривающие Winmark, должны оценивать только долгосрочный потенциал роста принадлежащих ей брендов. Не о чем беспокоиться ни в эксплуатации, ни даже в отношении запасов (которые Winmark успешно вывела из-под своей ответственности).
Анализ отрасли
Выше представлены рост и прибыльность отрасли специализированной розничной торговли по определению Seeking Alpha (21 компания).
За последние 5 лет в отрасли наблюдался здоровый рост благодаря разумному экономическому развитию, за которым последовал постпандемический пузырь, финансируемый за счет «пандемических проверок». Хотя бренды Winmark не являются «нарицательными», темпы роста доходов компании в целом соответствуют среднему уровню отрасли (~7,7%), что позволяет предположить, что ее бренды работают хорошо и остаются привлекательными по сравнению с аналогами. Это критично по двум причинам. Во-первых, это будет способствовать будущему росту роялти, но, что более важно, на наш взгляд, это способность стимулировать большее количество франшиз.
Модель «облегченных активов» обеспечивает не только высокую прибыль, но и ряд других преимуществ. Бизнес менее подвержен циклическим колебаниям, не несет рисков неэффективного управления оборотным капиталом, не подвергается непосредственно операционным рискам, таким как управление персоналом, и не держит активы на своем балансе.
Благодаря Winmark инвесторы могут наслаждаться ростом отрасли и всеми ее преимуществами с минимальными недостатками в сфере розничной торговли, которая становится все более конкурентоспособной. В связи с этим мы ожидаем, что акции Winmark будут торговаться с существенной премией к своим аналогам.
Оценка
Winmark в настоящее время торгуется с коэффициентом LTM EBITDA 27x, что соответствует доходности LTM FCF в 3,1%. Это премия к его исторической средней оценке.
На наш взгляд, премия к историческому среднему значению оправдана ввиду более высокой рентабельности компании, роста брендов и большего количества франшиз. Winmark не только более крупная компания, но и принципиально более привлекательна. Наконец, это развитие показало инвесторам, что руководство может обеспечить последовательные и устойчивые улучшения.
При этом мы не считаем, что акции сегодня имеют привлекательную цену. Будучи средством получения денежных средств с небольшими активами, его доходность свободного денежного потока является абсолютно самым важным показателем. При доходности 3,1% бизнес в настоящее время отстает от безрисковой ставки, но при этом имеет риск бренда. Даже если ставки упадут ниже этого уровня, инвесторы должны спросить себя, смогут ли они получить более высокую доходность в другом месте с более высокими темпами роста, что, по нашему мнению, так и есть.
Учитывая профиль риска, который повышен из-за непостоянного и волатильного характера розничной торговли, мы предлагаем привлекательный уровень в 4-6%. При этом мы признаем, что в целом мы более консервативны, чем средний инвестор.
Следующее отражает динамику оценки Winmark за последнее десятилетие. Это стоит подчеркнуть, поскольку до тех пор, пока будет достигнуто улучшение рентабельности, инвесторы будут продолжать устанавливать премию. См. раздел о рисках ниже, чтобы узнать о факторах, которые могут повлиять на эту траекторию.
Управление
Следует отметить, что компания не освещается публично аналитиками Уолл-стрит, поскольку у нее отсутствуют консенсус-прогнозы и прогнозируемый прогноз. Это большой риск, поскольку он снижает контроль со стороны руководства и означает, что постоянный анализ прогресса компании будет ограничен.
Для многих это по праву является серьезной проблемой. Мы выделяем это как основной риск для любых потенциальных инвесторов.
Хотя нам не нравится это как компенсирующий фактор, стоит подчеркнуть, что Менеджмент владеет значительным количеством акций, что согласовывает стимулы с более широкой базой акционеров.
Ключевые риски, связанные с нашей диссертацией
Риски для нашей текущей диссертации следующие:
- [Потенциал] Эффективное онлайн-распространение своих брендов.
- [Потенциал] Приобретение растущего бренда.
- [Недостаток] Экономический спад (краткосрочные последствия).
- [Недостаток] Неспособность брендов адаптироваться к меняющемуся поведению потребителей.
- [Недостаток] Давление со стороны франчайзи с целью добиться более выгодных условий.
Последние мысли
На наш взгляд, Winmark — очень привлекательная компания, занимающая нишу качества. Бизнес-модель фантастическая: она действует как генератор денежных средств с минимальными затратами и без реальных твердых активов. На корпоративном уровне мы видим минимальные риски/проблемы.
Ключом для компании является сохранение привлекательности ее брендов. Мы считаем, что есть веские аргументы в пользу этого, учитывая положительные тенденции, наблюдаемые в индустрии подержанных товаров. Учитывая продолжающуюся финансовую борьбу за миллионы людей, эта тенденция, похоже, сохранится.
Winmark в настоящее время стоит дорого, а ее денежная прибыль недостаточна в нынешних условиях. Баланс риска и прибыли не является привлекательным.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
