Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Global Indemnity (NYSE:GBLI) — специализированная компания по страхованию имущества и от несчастных случаев, предлагающая покрытие через свою Penn America Group, а также страховое покрытие самых разных линий — от специальных мероприятий до пустующих зданий и индустрии каннабиса.
Последний раз я писал о Global Indemnity в июле с оптимистичным тезисом. Инвестиционное обоснование было основано на признании того, что в предыдущем месяце возможные покупатели проявили интерес к некоторым или всем предприятиям. Конечно, акции уже выросли на этих новостях, но я полагал, что потенциал роста все еще существует, поскольку я считал, что компания все еще недооценена. За прошедшие месяцы акции выросли незначительно и значительно превзошли индексный фонд S&P (SPY), а также страховой портфель Fidelity Select Insurance Portfolio (FSPCX).
Хотя о продаже не было объявлено, компания наняла инвестиционного банкира из Insurance Advisory Partners для оказания помощи в этом процессе. Возможность приобретения по-прежнему является движущей силой этого тезиса, но с учетом обновленных результатов за последние пару кварталов сейчас хорошее время, чтобы немного подробнее остановиться на том, какую оценку акционеры могут захотеть получить.
Обзор третьего квартала
Учитывая реструктуризацию бизнеса, начавшуюся в 2022 году, прямое сравнение финансовых результатов с предыдущим годом неравномерно и не обязательно имеет смысл. Общий доход за квартал составил $126,1 млн, в основном за счет чистых заработанных премий в размере $111,7 млн и хорошо дополненных $14,2 млн инвестиционного дохода. После учета расходов и резервов чистая прибыль, приходящаяся на держателей обыкновенных акций, составила $7,6 млн за период, или $0,55 на разводненную акцию.
Что касается движения денежных средств, то за девять месяцев 2023 года денежные средства от операционной деятельности немного снизятся по сравнению с прошлым годом — до 36,8 миллиона долларов с 41,7 миллиона долларов, но, на мой взгляд, ничего особенного. Денежные средства были направлены на инвестиционную деятельность, как и ожидалось, со сроками погашения и поступлениями от продаж около 274 миллионов долларов США, а также 283 миллиона долларов США на покупки в течение трех кварталов, поскольку их портфель облигаций или других ценных бумаг с фиксированным сроком погашения продолжал сокращаться, а также извлекая выгоду из роста урожайности. Балансовая доходность их вложенных денежных средств, о которых сообщило руководство по состоянию на 30 сентября, составила 4% при среднем сроке погашения 1,2 года, что является значительным улучшением, при этом доход от инвестиций увеличился более чем вдвое по сравнению с предыдущим годом, поскольку они получают одно из преимуществ текущая макросреда. Общая сумма денежных средств и их эквивалентов на конец квартала составила 46,5 миллионов долларов США.
Генеральный директор Джей Браун сформулировал четкий набор операционных целей для специализированного коммерческого бизнеса, в частности, целевой показатель коэффициента расходов на уровне 36% в течение следующих двух лет, коэффициент убытков в среднем диапазоне 50% (естественно, с комбинированным коэффициентом, таким образом, около 90). %). За девятимесячный период, который только что закончился, эти цели выглядят относительно амбициозными, поскольку коэффициент расходов Global Indemnity составил 37,4%, а коэффициент убытков — 60,2% (при совокупном коэффициенте 97,6%). Другими словами, заработанная премия не обеспечивает большой прибыли по сравнению с понесенными убытками и расходами. Во время разговора о прибылях и убытках г-н Браун сделал следующее замечание относительно коэффициента убытков в 2023 году:
В плане потерь. . . Коэффициент 60,2% не соответствует нашей долгосрочной цели из-за сочетания высоких убытков в результате катастроф, примерно на два пункта выше, чем ожидалось с начала года, и продолжающегося возникновения убытков по прекращенному бизнесу по ликвидации чрезвычайных ситуаций в конкретных классах Package Specialty и Targeted Specialty. , в результате чего цена еще на пару пунктов ниже цели. . . .Я поделюсь наблюдением, что тот же прекращенный бизнес, который нанес ущерб нашим результатам в 2023 году, стал источником укрепления резервов, которое мы испытали в этом году в сфере коммерческой специальности. Чистый эффект на коэффициент убыточности календарного года составил $12 миллионов в третьем квартале и $19 миллионов за девять месяцев.
Мы надеемся, что комбинированный коэффициент должен вернуться к заявленным целевым показателям по мере того, как будет проявляться влияние более высокого общего ценообразования за риск, при условии, что он сможет опережать любой рост убытков, а другие расходы могут быть сохранены в балансе.
Оценка
Несмотря на то, что они не были так близки к целям, как хотелось бы, за этот квартал балансовая стоимость одной акции продолжила незначительно повышаться с $46,03 в середине года до $46,27 в конце третьего квартала. Растущая балансовая стоимость является одним из ключевых показателей в отрасли, с помощью которого измеряется стоимость и оцениваются сделки. Это важная часть диссертации. При балансовой стоимости 46,27 доллара текущая скидка при бронировании составляет примерно 25%.
Чистое сравнение с публичными рынками затруднено: существует множество относительно сопоставимых страховщиков общего профиля с аналогичной рыночной капитализацией, но лишь немногие из них специализируются на специализированных направлениях и перестраховании. Например, Donegal Group (DGICA) занимается личным, коммерческим, фермерским и титульным страхованием, а Heritage Insurance Holdings (HRTG) специализируется на домовладельцах и управляющих жилой недвижимостью. James River Group Holdings Ltd. (JRVR), возможно, представляет собой лучшее прямое сравнение с точки зрения схожей рыночной капитализации и направлений андеррайтинга. Однако они только что отчитались о результатах третьего квартала, которые включали объявление о продаже своего бизнеса по перестрахованию от несчастных случаев и выявили существенные недостатки в системе внутреннего контроля, касающейся финансовой отчетности. В результате акции недавно упали примерно на 30%, что делает текущие сравнения, основанные на мультипликаторах рыночных цен, менее значимыми, поскольку рынок переваривает то, что необходимо сделать. Я включил в список финансовую группу Ambac (AMBC) для верности, хотя у нее есть бизнес за пределами Соединенных Штатов.
Я считаю, что лучшее прямое сравнение — с James River Group до раскрытия информации в третьем квартале, согласно которой их балансовая стоимость оценивалась в 0,90x и выше. Мне интересно узнать больше об Ambac, но это потребует отдельного исследования, поскольку я не очень хорошо знаком с их бизнесом.
Согласно отчету Deloitte, если приобретение является серьезной возможностью для Global Indemnity, то ландшафт сделок за последние несколько лет имел тенденцию к снижению с более чем 1,50x балансовой стоимости в 2019 году до диапазона 1,00x в прошлом году. Для простых математических вычислений это предполагает приемлемый диапазон, начиная с нижнего уровня ~ 42 доллара за акцию при 0,90x и до ~ 51 доллара при 1,10x. Если предложение поступит, я бы ожидал, что начальная цена будет достаточно близка к балансовой стоимости. Конечно, приближение этого совокупного коэффициента к устойчивым 90% сделает набор активов более привлекательным для покупателя, поэтому предстоит проделать определенную работу по улучшению операционной деятельности и андеррайтинга. Однако независимо от выкупа эти улучшения в конечном итоге должны принести пользу денежным потокам и, как следствие, акционерам.
роль Сола Фокса
У Global Indemnity есть контролирующий акционер Сол Фокс, чья роль в компании началась в 2003 году, когда его частная инвестиционная компания Fox Paine & Company купила то, что сейчас называется Global Indemnity. Он является председателем совета директоров уже двадцать лет, и две его компании владеют всеми обыкновенными акциями класса B (каждая из которых имеет 10 голосов вместо 1 голоса на каждую обыкновенную акцию класса A) и всеми привилегированными акциями компании. В общей сложности по состоянию на 30 сентября предприятия Fox Paine владели почти 84% прав голоса (согласно Примечанию 11 «Сделки со связанными сторонами» от 30 сентября 2023 г., 10-й квартал, стр. 28). Инвестиционный тезис явно предполагает продажу компании с премией к ее текущей рыночной стоимости, но решение принять какое-либо конкретное предложение в конечном итоге остается за г-ном Фоксом, и это не обязательно сработает в пользу всех акционеров. Тем не менее, потенциальные или недавние инвесторы могут получить выгоду, если рынок приспособится, если или когда будет раскрыто конкретное предложение, и им не потребуется, чтобы предложение было принято, чтобы выйти вперед.
Заключение
Основной риск для этого тезиса заключается в том, что ни одно предложение не будет сделано в ожидаемые сроки, и акции потенциально могут упасть, если это станет очевидным. Если предположить, что в ближайшие 6 месяцев или около того будет принято серьезное предложение, на что, безусловно, надеется г-н Фокс, то существует большая вероятность того, что акции поднимутся дальше к балансовой стоимости и останутся на этом уровне по мере оценки предложения. . Если он ищет покупателя по нереально высокой цене без особого желания идти на компромисс в отношении балансовой стоимости, тогда интерес покупателя может угаснуть, или он может решить продать часть бизнеса, не продавая его целиком.
В то же время акционеры могут получить разумную доходность, около 3% в годовом исчислении. В рамках распределения капитала долга на балансе нет. Отсутствие долга, в сочетании с растущим доходом от инвестиций и усилиями по улучшению операционных показателей по сравнению с последним кварталом, существует реальный потенциал для специального распределения или возможного увеличения распределения в случае, если бизнес продолжится в обычном режиме, предполагая, что операционные показатели движутся в желаемом направлении. Но даже без этих улучшений финансовый директор Том МакГихан отметил во время телеконференции следующее:
До конца следующего года у нас есть денежный поток в размере 800 миллионов долларов. Сегодня они инвестируются по цене, близкой к – в буквальном смысле, вы можете получить очень – доходность казначейства около 5,5%. Итак, мы полны надежд, что основная доходность нашего портфеля будет продолжать расти. И если ставки останутся на сегодняшнем уровне, я имею в виду, что доходность в этом диапазоне в конечном итоге будет реализована.
Базовая доходность 800 миллионов долларов при ставке 5,5% составляет 44 миллиона долларов, и для сравнения, в течение всего года совокупные выплаты по обыкновенным и привилегированным акциям составят примерно 10 миллионов долларов. С начала года на выкуп акций было вложено 12 миллионов долларов (хотя в настоящее время программа обратного выкупа не реализуется), но дело в том, что рентабельность инвестиций сама по себе должна быть в состоянии более чем покрыть такой масштаб доходов акционеров. Я должен отметить, что Global Indemnity структурирована как партнерство для целей налогообложения, и инвесторы должны рассчитывать на получение K-1.
Хотя акции уже сильно выросли на новостях о возможном интересе к продаже, по-прежнему есть возможности для дальнейшего роста, и я считаю, что риск снижения будет ограничен. Я по-прежнему считаю это покупкой на текущих уровнях.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
