Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Это обновленная статья, как я изначально написал в названии еще 9 марта 2023 года. Для ознакомления с историческим контекстом и историей отрасли см. эту статью.
eHealth, Inc. (NASDAQ:EHTH) — это основное имя, которым я владел на протяжении большей части 2023 года. Оно появилось на моем радаре еще 24 января 2023 года, когда компания заранее объявила о значительно лучших, чем ожидалось, результатах за четвертый квартал 2022 финансового года. После этого хорошего роста, от очень низкого базового уровня, акции застряли в торговом канале. И, несмотря на сомнительное понижение рейтинга продаж, в конце апреля 2023 года, в преддверии результатов за первый квартал 2023 финансового года, когда акции некоторое время торговались ниже 5 долларов, канал в основном находился между 7 и 10 долларами за акцию.
На прошлой неделе, 8 ноября 2023 года, EHTH показала еще один успешный третий квартал, а ее руководство провело фантастическую и содержательную телеконференцию. Конференц-связь была полна весьма обнадеживающих опережающих индикаторов, однако алгоритмы, похоже, не способны хорошо синтезировать качественные данные. В конце сегодняшней статьи я пишу, чтобы поделиться обновленной информацией, поскольку рынок, похоже, здесь полностью спит за рулем. Мое единственное логическое объяснение: компании с малой капитализацией, особенно компании с рыночной капитализацией менее 300 миллионов долларов, как правило (супер)неэффективны.
Тезис, просто сформулированный
Что мне нравится в электронном здравоохранении, так это то, что оно удовлетворяет многим требованиям, когда дело доходит до поиска ценности, в рамках небольшого патча. Бизнес и отрасль движутся от «действительно ужасных» к «хорошим», компанию несколько сложно понять, а стартовая оценка очень низкая, если принять во внимание качество и высокую балансовую стоимость по сравнению с текущей ценой ее акций (приблизительно 18,77 долларов США). балансовая стоимость по сравнению с текущей ценой акций в 8 долларов). Еще один элемент, который мне здесь очень нравится, — это, по-видимому, очень убедительные качественные доказательства того, что бизнес может добиться хороших результатов во время AEP 2023 года (15 октября — 31 декабря 2023 года). Однако из-за того, как устроены рынки, алгоритмы, похоже, не могут очень хорошо синтезировать качественную информацию, поэтому до тех пор, пока EHTH не объявит заранее о лучших, чем ожидалось, результатах за четвертый квартал, возможно, в конце января 2024 года, как и в прошлом году, алгоритмы не будут работать. Судя по всему, это связано с ценами или запахом каких-либо положительных опережающих индикаторов, обсуждавшихся в ходе телеконференции за третий квартал и содержащихся в сегодняшнем обзоре.
В этой статье моя цель — написать упрощенную версию диссертации.
eHealth — это онлайн-рынок частного медицинского страхования. Компания продает планы медицинского страхования, в основном планы Medicare Advantage (или другие планы Medicare), от имени национальных перевозчиков. Планы могут быть очень сложными и содержать множество нюансов в зависимости от типа плана и его особенностей, а также учитывать динамику/политику различных государственных и местных рынков. EHTH не принимает на себя никаких кредитных рисков в отношении базовой эффективности планов, поскольку их несут страховые компании (например, UnitedHealth Group (UNH), Aetna (CVS), Elevance Health, Inc. (ELV), формально Anthem, Humana Inc. (HUM), Centene Corp (CNC) и Cigna Group (CI)).
Самый простой способ думать об этом бизнесе — это CAC, LTV и настойчивость. CAC означает стоимость привлечения клиента, LTV — пожизненную ценность, а настойчивость — более красивое слово для обозначения оттока.
Если вы посмотрите на отчет EHTH 10-K за 2022 финансовый год, мы увидим следующее:
Medicare CAC в 2022 году составляла 888 долларов.
А LTV EHTH для Medicare Advantage и Medicare Supplement составила 975 и 935 долларов США соответственно.
Вообще говоря, и я просто делюсь цифрами (я не собираюсь быть слишком точным), комиссия за первый год, выплачиваемая новому участнику Medicare Advantage, составляет от 650 до 675 долларов (и она варьируется в зависимости от штата). В последующие годы продления они выплачиваются по ставке от 375 до 400 долларов в год (опять же, немного варьируется в зависимости от штата).
Итак, если вы подумаете об этом бизнесе, то по состоянию на 2022 финансовый год и в целом он будет стоить EHTH 888 долларов США авансом в сумме CAC, а LTV EHTH составил около 975 долларов США (включая все различные когорты на уровне портфеля). Таким образом, этот разброс, назовем его 100 долларов США по состоянию на 2022 финансовый год, умноженный примерно на 600 тысяч участников, и есть мощность дохода.
Однако с конца 2020 — начала 2022 года, в эпоху нулевых процентных ставок, в былые времена, когда фондовый рынок находился в эйфории и платил за рост и игнорировал прибыль, было слишком много мощностей, и доллары CAC гонялись за ростом это пространство. Причина заключалась в том, что инвесторы вознаграждали рост в виде более высоких цен на акции. Это привело к очень агрессивной маркетинговой тактике, множеству жалоб со стороны пожилых людей, снижению рейтингов качества и ужесточению регулирования. Более того, это привело к огромным операционным потерям всей отрасли.
В период резких взлетов и спадов цикла, от бума до спада, правление EHTH уволило своего бывшего генерального директора и назначило Фрэн Сойстман новым генеральным директором. Я бы сказал, что г-н Сойстман, бывший руководитель CVS, систематически перестроил всю организацию. Чтобы представить это, представьте, что вы снесли дом до опор, а затем полностью его перестроили. Более того, когда что-то не может продолжаться в своем нынешнем состоянии, например, из-за огромных операционных потерь в отрасли, это не так. Вся индустрия была вынуждена принять религию. Это означает сосредоточение внимания на качестве, прибыльности, дисциплинированном CAC, а также блокировании и отборе мячей. Поскольку этот бизнес очень сложен, регулируется, а нынешняя ситуация между CAC и LTV не так уж привлекательна, большая часть мощностей покинула рынок.
См. комментарий Фрэн по телеконференции за третий квартал 2023 финансового года (8 ноября 2023 г.), состоявшейся на прошлой неделе:
Что касается сектора распределения Medicare, мы считаем конкурентную среду благоприятной. В течение последних 12 месяцев мы наблюдали выходы компаний и финансовые трудности, которые привели к банкротствам, реорганизациям и продажам активов, а также к сокращению мощностей у некоторых наших конкурентов.
И мы, вероятно, увидим больше, поскольку новые правила маркетинга Medicare создают нагрузку на игроков отрасли, которые не могут своевременно и экономически эффективно корректировать свою практику. Кроме того, в нынешних финансовых условиях небольшим частным организациям становится все труднее получить доступ к капиталу. По мере того, как брокеры адаптируются к меняющейся среде, они все больше ориентируются на прибыльность и качество набора клиентов, а не на рост любой ценой. Мы считаем, что это большой позитив для отрасли.
В то же время мы наблюдаем ограниченные инновации в этом секторе с точки зрения технологических инструментов, ориентированных на потребителя, и омниканальных возможностей. Кроме того, маркетинговые сообщения в сфере телеброкеров остаются в основном общими. Это отличает электронное здравоохранение, поскольку мы считаем себя самой сильной омниканальной платформой с отдельным брендом. Это создает для нас возможность построить более глубокие отношения с потребителями и перевозчиками.
Как вы можете видеть выше, Фрэн очень хорошо это изобразила.
Другой ключевой нюанс — ASC 606
Если вы посмотрите на баланс EHTH, обратите внимание на следующее:
160,5 миллиона долларов наличными, текущая дебиторская задолженность по комиссионным в размере 212,4 миллиона долларов и долгосрочная дебиторская задолженность по комиссионным в размере 568,2 миллиона долларов.
Что касается обязательств, у EHTH есть $288,8 млн в разоренных конвертируемых облигациях с купоном 8% и статусе PIK. По состоянию на 30 апреля 2023 г. ежегодные процентные расходы теперь составляют 6% в натуральной форме и 2% в денежной форме. Однако, если произошла смена контроля, в конвертируемых облигациях есть положение, согласно которому привилегированные акции должны быть выкуплены по цене 130% от номинала. По общему признанию, это большая ядовитая таблетка. Кроме того, на конец третьего квартала 2023 финансового года кредитная линия EHTH составляет 67,3 миллиона долларов США.
Таким образом, если мы сложим денежные средства, а также краткосрочные и долгосрочные комиссионные к получению, мы получим 941 миллион долларов. Далее у нас есть 289 миллионов долларов конвертируемого привилегированного долга и 67,3 миллиона долларов чистого долга, или 356,3 миллиона долларов. Разница между основными активами и пассивами составляет $585 млн. Затем нам нужно уменьшить эту стоимость примерно на 50 миллионов долларов, чтобы покрыть другие обязательства, и вы получите около 535 миллионов долларов балансовой стоимости. $535 млн / 28,5 млн акций равны $18,77 при текущей цене около $8 за акцию.
Другими словами, г-н Маркет говорит: «Мы не верим в стоимость комиссионных к получению» или что они думают, что текущий бизнес имеет отрицательную стоимость в 10,77 доллара на акцию.
Тем не менее, если бы кто-нибудь действительно обратил на это внимание или даже если бы он просто слушал звонок в прошлую среду вечером, он быстро понял бы, что с момента введения ASC 606 EHTH получила 186 миллионов долларов положительных хвостовых доходов с 2018 года!
Наши результаты за третий квартал включают положительную хвостовую выручку в размере 12,2 миллиона долларов. Совокупная чистая благоприятная корректировка доходов eHealth в 2018 году, когда был первоначально внедрен ASC 606, теперь достигла 186 миллионов. Я не могу переоценить важность этого показателя.
(Источник: телеконференция EHTH за третий квартал 2023 финансового года)
Таким образом, в отличие от некоторых других игроков в этой сфере, у которых были отрицательные корректировки ASC 606 (они завышали стоимость своих комиссионных дебиторских задолженностей), это более или менее доказывает, что андеррайтинговые и актуарные предположения EHTH, так сказать, более консервативны!
Это контрастирует с ситуацией у других игроков отрасли, которые за последние два года столкнулись со значительным снижением дебиторской задолженности по комиссионным. Наш стабильно положительный чистый доход от корректировок можно интерпретировать как консерватизм в первоначальных оценках доходов eHealth, и это справедливое наблюдение, учитывая наши недавние результаты. Хотя мы продолжаем работать над уточнением наших первоначальных оценок доходов, eHealth считает, что инвесторам лучше обслуживать консервативную позицию, которую придерживается eHealth.
(Источник: телеконференция EHTH за третий квартал 2023 финансового года)
Наконец, в качественном отношении бизнес EHTH никогда не выглядел лучше и сильнее с точки зрения стратегии выхода на рынок и качества продукта, который он выпускает на рынок. Фактически, 10 октября 2023 года, и я бы сказал, что это демонстрирует свою уверенность, EHTH сделал необычный шаг, выпустив пресс-релиз «Освещение ключевых вех и достижений», достигнутых в преддверии AEP 2023 года.
Позвольте мне обобщить и объяснить:
Я бы сказал, что Фрэн понимает, что для победы в этом бизнесе вам необходимо сделать следующее: обеспечить максимальное качество взаимодействия с клиентами (будь то онлайн, через телефонных агентов или гибрид онлайн-помощи с телефонной помощью). Максимально возможное качество, с наиболее знающими и уважаемыми агентами, у которых есть правильные стимулы сосредоточиться на качестве, должно в конечном итоге привести к снижению оттока в будущем, а рейтинги качества Medicare должны остаться или иметь тенденцию к повышению. Крупным компаниям медицинского страхования нужны высококачественные показатели и довольные клиенты.
Во-вторых, как упоминалось в пресс-релизе от 10 октября 2023 г., руководство EHTH активно инвестировало как в технологическую, так и в кадровую сторону своего бизнеса с целью демистифицировать этот процесс, сделать его менее болезненным и помочь пожилым людям получить лучшие курируемые услуги. планы, для их конкретных нужд.
Как уже упоминалось, в пресс-релизе от 10 октября 2023 года компания eHealth создала хорошо продуманный новый рекламный ролик, который был запущен в преддверии AEP (который стартовал 15 октября 2023 года).
Ниже приведены еще несколько выдержек из телеконференции за третий квартал 2023 финансового года:
Наши результаты за третий квартал также отражают важные инвестиции в поддержку целей ежегодного периода регистрации в Medicare, включая успешное масштабирование нашей организации продаж по телефону. Это включало расширение наших команд лицензированных агентов или консультантов по льготам на национальном и местном рынках, а также добавление специалистов по обслуживанию клиентов в рамках нашей постоянной приверженности качеству набора и превосходному опыту участников, что приводит к повышению лояльности клиентов. Мы также увеличили численность наших консультантов, поддерживающих наши специальные соглашения с авиаперевозчиками.
В течение квартала мы завершили подготовку к AEP во всех ключевых областях нашей организации, вступая в четвертый квартал с сильными позициями для достижения наших финансовых и операционных целей. Важно отметить, что организация теперь значительно более гибкая, чем в предыдущие сезоны набора персонала, что позволяет нам корректировать курс по ходу дела, опираясь на каналы и рынки, которые превосходят ожидания, и одновременно перемещая расходы из неэффективных областей.
(Источник: телеконференция EHTH за третий квартал 2023 финансового года)
И, сделав шаг назад, эта отрасль будет иметь очень благоприятную демографическую ситуацию еще на пять-семь лет с точки зрения количества новых и подходящих людей, которые имеют право на участие в программе Medicare. исходя из их возраста. Более того, есть данные CBO о том, что планы Medicare Advantage работают хорошо.
Прежде чем обсуждать операционные события в третьем квартале, я сначала хотел бы прокомментировать динамику, которую мы наблюдаем на рынке Medicare. Прежде всего, рынок Medicare Advantage остается таким же привлекательным, как и прежде, чему способствуют демографические тенденции, двухпартийная поддержка программы, значительное ценностное предложение по сравнению с традиционным Medicare и надежный выбор планов, предлагаемых операторами связи.
Бюджетное управление Конгресса, CBO, прогнозирует, что доля всех бенефициаров Medicare, участвующих в планах Medicare Advantage, вырастет с нынешнего уровня в 51% до 62% к 2033 году. В перспективе до 2024 года планы медицинского страхования будут продолжать включать основные и дополнительные льготы. которые пожилые люди находят привлекательными, включая нулевые премии и услуги с добавленной стоимостью.
(Источник: телеконференция EHTH за третий квартал 2023 финансового года)
Собираем все вместе
Серьезные деньги можно заработать, если вы купите то, что раньше было «ужасным» бизнесом/отраслью, а затем превратилось в «хороший» бизнес/отрасль. Причина в том, что ожидания и оценки, как правило, занижены, что обусловлено предвзятостью новизны и негативным восприятием. В случае с EHTH компания вложила значительные средства в свои технологии и наняла телефонных агентов. Эти агенты были наняты и обучены работе с AEP, чтобы агенты могли вникнуть в курс дела и найти свою опору до того, как 15 октября 2023 года начнутся более высокие ставки и более высокие объемы вызовов AEP. Более того, компания инвестировала в свои технологии и гибридные предложения с явной целью сделать процесс покупок лучше и проще для пожилых людей. Фокус организации сместился на качество и более высокую устойчивость (меньший отток).
Кроме того, поскольку правила и положения медицинского обслуживания сложны и имеют тенденцию меняться каждый год, и это капиталоемкий бизнес, поскольку в первую очередь необходимо потратить CAC, а выплаты в виде LTV распределяются единовременно. выплаты по одному году, несмотря на отток. Иными словами, период окупаемости от CAC до LTV наступит не раньше конца второй половины второго года. Кроме того, инвесторам необходимо учитывать высокую стоимость капитала, и тогда они смогут быстро понять, почему мощности покинули рынок. В течение цикла, на данном этапе, это должно принести значительную пользу EHTH, поскольку можно захватить большую долю рынка, и это создает благоприятные условия для дальнейшего увеличения LTV по мере уменьшения оттока. Наконец, эта отрасль будет иметь очень благоприятную демографическую ситуацию еще как минимум на пять лет. И да, я уже упоминал, что балансовая стоимость EHTH составляет около 18,77 доллара по сравнению с текущей ценой акций в 8 долларов?
В заключение я надеюсь, что это предоставит читателям дополнительный контекст и поможет им в общем процессе исследования eHealth, Inc.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
