Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение
Tsakos Energy (NYSE:TNP) — одна из ведущих компаний в сфере нефтеналивных и продуктовых танкеров. Компанией управляют ее основатели, владеющие значительной долей акций через Tsakos Foundation и Tsakos Energy Management. Компания располагает разнообразным флотом танкеров для перевозки сырой нефти и продуктов. Средний возраст флота составляет 10,5 лет, коэффициент использования в 3К23 составил 94,2%. Только 10,4% судов имеют скрубберы.
В финансовом отношении показатели ТНП улучшились по сравнению с прошлым годом, если судить по выручке и EBITDA. Однако в последние несколько кварталов результаты были нестабильными. Руководство ТНП успешно сократило долг компании с $1,75 млрд в 2016 году до $1,59 млрд в сентябре 2023 года. Доходность и рентабельность компании являются одними из лучших в отрасли. Несмотря на снижение рентабельности, валовая рентабельность и рентабельность EBITDA в квартальном сопоставлении выросли с 2021 года.
Компания оценивается с солидной скидкой, используя коэффициенты балансовой цены, EV/Sales и EV/EBITDA. Он дешевле своих аналогов и исторических аналогов. На мой взгляд, одна из причин – меньшее количество судов, оснащенных скрубберами, по сравнению с другими компаниями отрасли. Несмотря на привлекательную цену и стабильные показатели, я даю TNP рекомендацию «держать». Основная причина – отсутствие скрубберов.
Обзор спроса и предложения танкеров
Прежде чем описывать парк ТНП, давайте вспомним, почему я ожидаю роста дневных ставок. На предложение влияет стареющий флот, рекордно низкий портфель заказов и ограниченная мощность верфей. На спрос влияет геополитическая динамика, что приводит к увеличению продолжительности рейсов и роли Индии и Китая как растущих экономик. Для аргументации своего тезиса я буду использовать две диаграммы. Первый взят из последних презентаций TNP и показывает текущий спрос на душу населения по странам.
В Китае и Индии вместе проживает более 30% мирового населения. Однако потребление нефти на душу населения значительно ниже, чем в развитых странах и Таиланде. Если потребление нефти в Китае на душу населения достигнет уровня Таиланда в 7 баррелей на душу населения, это означает рост на 38% по сравнению с нынешним уровнем (13 Мбит/с). Представьте себе, что произойдет, когда потребление нефти на душу населения в Индии сравняется с китайским. Чем выше спрос на нефть (в Азии), тем выше спрос на танкеры. Если добавить к формуле геополитику, мы получим рецепт повышения дневных ставок в долгосрочной перспективе.
На следующей диаграмме представлен возраст мирового флота по типам танкеров.
Суда типа «Афрамакс» старше 20 лет составляют 40% мирового флота. Суда VLCC и Suezmax старше 20 лет составляют 22-23% флота. Как я утверждал в своих статьях о танкерах «Фронтлайн» (FRO) и «Скорпион» (STNG), стареющий флот в сочетании с низким портфелем заказов и снижающейся мощностью верфей будет способствовать увеличению дневных ставок.
Цакос Флот
Зная динамику спроса и предложения, посмотрим, как позиционируется парк ТНП.
Компания владеет 58 судами средним возрастом 10,5 лет. Флот очень разнообразен: 3 VLCC, 14 Suezmax, 22 Aframax, 8 Panamax, 2 Midrange (MR), 4 Handysize (HM), 3 танкера СПГ и пять челночных танкеров. Я считаю, что флот ТНП слишком разнообразен, в нем слишком много судов. Я предпочитаю подход STNG или Frontline, сосредотачиваясь на одном или двух типах кораблей. Каждый тип танкера имеет свои особенности, которые свойственны не всем. Их детальное знание дает компании оперативное преимущество перед конкурентами.
Танкеры типа «Афрамакс» составляют наиболее значительную часть флота – 37%. Средний возраст кораблей класса «Афрамакс» составляет 7,2 года. Вторая по величине группа — Suezmax, 24%, средний возраст 12,5 лет. Отсутствие судов, оборудованных скрубберами, разочаровывает. Лишь на шести судах установлена система очистки выхлопных газов (техническое название скруббера).
Давайте посмотрим на коэффициент использования и дневные ставки за квартал и за квартал.
Дневные ставки во 2К23 составили $38 353 против $29 278 во 2К22. TC с фиксированной ставкой/плавающей ставкой TC за квартал увеличилась со 105% до 148%, что означает, что TC с фиксированными ставками вносит больший вклад в чистую прибыль компании. Коэффициент использования был стабильным на протяжении кварталов и колебался в узком диапазоне 93,4–95,3%. За тот же период компания не продавала и не покупала суда.
Баланс ТНП
Начнем с общей картины: как ТНП развивалась на протяжении многих лет. В таблице ниже показано несколько показателей, таких как балансовая стоимость судна, чистый долг, выручка, EBITDA и т. д.
Стоит упомянуть несколько моментов. TNP поддерживала адекватный уровень долга на протяжении всего цикла, сохраняя при этом достаточные денежные средства. Компания значительно улучшила свою рентабельность по сравнению с минимумом в 2019/2020 году. С годами ТНП постепенно увеличивала размер своего автопарка. В 2004 году у компании было 27 судов, а в 2023 году — 58. Судно нетбука стабильно в течение последних четырех лет, хотя оно остается намного выше рыночной капитализации компании.
Покрытие долга и процентов
Общий долг TNP составляет 1,59 миллиарда долларов, а денежные средства составляют 530 миллионов долларов. У Ardmore Shipping (ASC) $50,76 млн денежных средств и $102 млн долга. На первый взгляд ситуация выглядит лучше, поскольку соотношение денежных средств к общему долгу ASC составляет 0,5, а соотношение денежных средств к общему долгу TNO составляет 0,33. Обе компании имеют одинаковую рыночную капитализацию, но меньший флот (27 судов). Если копнуть глубже, ликвидность TNP будет намного выше, если разделить денежные резервы на количество судов или наличные деньги на рыночную капитализацию. У TNP есть 9,13 миллиона долларов наличными на одно судно, а у ASC — 1,88 миллиона долларов.
На диаграмме ниже видно, что структура капитала ТНП оставалась неизменной за последние пять лет.
Общая сумма обязательств/общая сумма активов изменялась в узких пределах между 52-56%. Общий долг к собственному капиталу и общий долг к капиталу также оставались стабильными. Покрытие процентов, измеряемое EBITDA — CAPEX/Процентные расходы улучшились с 2021 года.
Прибыльность и дивиденды
С 2021 года ТНП улучшила свою рентабельность и доходность.
Ее валовая прибыль является одной из самых высоких в отрасли. Рентабельность собственного капитала (LTM) составляет 26,2%, а рентабельность совокупного капитала (LTM) — 7,87%. Несмотря на улучшение доходности, эти цифры находятся в более низком процентиле. Для справки, у ASC рентабельность капитала составляет 28,5%, а ROTC — 14,4%.
Доходность свободного денежного потока TNP на уровне 12,8% является хорошей, но не впечатляющей, хотя отношение капитальных затрат к выручке является одним из самых высоких в отрасли.
ТНП распределяет дивиденды с адекватной доходностью на уровне 2,48% (ТТМ). На графике ниже показана история выплаты дивидендов.
Даже в трудные годы компания выплачивала дивиденды. Для сравнения: дивидендная доходность АСК составляет 7,4%, ТНК — 1,44%, HAFNF — 17,72%. Инвестиции в акции судоходных компаний сопряжены со значительным риском, и мне бы хотелось видеть более высокую компенсацию в виде дивидендов или активной программы обратного выкупа. У ТНП нет традиции обратного выкупа акций.
Оценка
Как я уже отмечал ранее, стоимость TNP глубоко недооценена по сравнению с чистой балансовой стоимостью Vessel. Рыночная капитализация TNP на 15 ноября составляла $644 млн, а ее балансовая стоимость — $2,54 млрд, или цена к NAV — 24%. Кроме того, балансовая цена TNP составляет 0,41. Проще говоря, мы платим менее 0,5 доллара за каждый доллар активов компании.
Следующий шаг — сравнить TNP с его историческими мультипликаторами: EV/EBITDA, EV/продажи и цена/свободный денежный поток.
TNP торгуется по коэффициенту 1,36 «Цена/Свободный денежный поток», 1,81 EV/Выручка и 3,46 EV/EBITDA. Средние значения за пять лет составляют 2,57 Цена/свободный денежный поток, 2,6 EV/Продажи и 8,15 EV/EBITDA. Пиковые уровни, достигнутые в 2014 году, составляют 29,6, 4,1, 13,4. Текущие мультипликаторы TNP намного ниже среднего и пикового уровня за 5 лет. Цена акций TNP должна удвоиться, чтобы достичь 5-летнего EV/EBITDA. Аналогично обстоит дело и с EV/Sales и Price/FCF. Конечно, я не забываю, что EBITDA — это знаменатель, и мы можем получить высокие коэффициенты, выжимая рентабельность компании.
Пришло время посмотреть, как TNP оценивается по сравнению с несколькими конкурентами: ASC, Teekay Tankers (TNK) и Hafnia Limited (OTCQX:HAFNF).
С коэффициентом EV/продаж 1,8 TNP является вторым по стоимости после HAFNF. По показателю EV/EBITDA ТНП занимает второе/третье место с ASC с показателем 3,46. TNP лидирует с самым низким коэффициентом цена/свободный денежный поток – 1,36.
Если посмотреть на цену по отношению к NAV, текущие и исторические коэффициенты и сравнить с аналогами, то TNP глубоко недооценен.
Ценовое действие
Цена акций TNP близка к своему предыдущему пику на уровне $24,0. Индикаторы SQN остаются в нейтральном режиме.
Следующим значительным сопротивлением является ценовой уровень $24,0–24,2. Цена превышает 36 месячных простых средних (SMA), но не сильно увеличивается. Подтвержденный прорыв выше $24,2 добавляет достоверности моему бычьему тезису. А до тех пор я предпочитаю подождать, потому что соотношение риска и прибыли не в мою пользу.
Риски
Как указывалось в моих предыдущих статьях, геополитический риск выгоден танкерным компаниям. Более длительные рейсы и растущие тарифы при относительно стабильной стоимости приводят к росту прибыльности отрасли.
США расследуют 30 компаний по управлению судами по подозрению в нарушении российских нефтяных санкций. Названия компаний не разглашаются. Я предполагаю, что все значимые игроки отрасли, включая ТНП, будут допрошены. Всегда существует риск того, что руководство ТНП будет уличено в операциях, нарушающих санкции.
Похожий сценарий развивался в 2019 году, когда дочерние компании COSCO попали под санкции за транспортировку иранской нефти. Внезапно предложение танкеров сократилось, а дневные ставки выросли. Я был бы удивлен, если бы ТНП была замешана в деятельности по нарушению санкций. Однако я ожидаю, что хотя бы одна танкерная компания будет заниматься такими операциями. Проще говоря, сценарий COSCO может повториться, что приведет к повышению дневных ставок дальше на север.
В финансовом отношении ТНП является стабильной компанией, у которой есть денежные средства для поддержания своей деятельности и выполнения своих долговых обязательств. Вчера рынки были в радостном настроении на фоне улучшения индекса потребительских цен и снижения доходности облигаций. Участник рынка продолжит возвращать денежные потоки в любимцы рынка — MAG7 и NASDAQ. Отрасли материальных активов останутся заброшенными, пока у нас будет (потенциальный) рождественский митинг. Это, в общем-то, не является негативным; это дает возможность построить позицию по более низким ценам в отличных компаниях.
Вывод для инвесторов
ТНП — хорошая компания с сильными финансовыми показателями и разнообразным автопарком. Компания имеет достаточно денежных средств для покрытия своих долговых обязательств и финансирования своей деятельности. Маржа ТНП выше средней по танкерной отрасли. Однако доходность находится в нижних процентилях. Отсутствие программы покупок или более высокой дивидендной доходности разочаровывает. ТНП располагает 58 судами различных типов. Средний возраст судов – 10,5 лет. Еще одним тревожным сигналом является низкий процент парка скрубберов – 10,4%. Акции TNP торгуются значительно ниже NAV и балансовой цены. Компания недооценена по сравнению с ее историческими коэффициентами EV/Sales, EV/EBITDA и Price/FCF. Учитывая тревожные сигналы, я пока даю ТНП рекомендацию «держать».
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
