Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение
Сказать, что наши инвестиции в Atlanticus Holdings Corporation (NASDAQ:ATLC) привели нас в «интересное» путешествие, было бы своего рода преуменьшением. От нашего открытия позиции в однозначных цифрах до нашего первого отчета три года назад, когда еще не было освещения Уолл-стрит и компания только начинала проявлять признаки своего будущего потенциала, до подъема до уровня 90 долларов за акцию в связи с пандемией COVID-19. стимулирование повысило кредитные показатели и прибыль, а структурная короткая позиция, связанная с выбывшими из обращения конвертируемыми облигациями, была закрыта, что привело к снижению обратно до низкого уровня в 20 долларов за акцию, поскольку кредитные показатели ухудшились после сокращения стимулов и значительной инфляции и прибыли. К сегодняшнему дню импульс /акции угас.
Возникает вопрос: где мы находимся сегодня в отношении наших инвестиций в Atlanticus? Когда мы смотрим на сегодняшние данные, нас воодушевляет то, что мы видим. Мы считаем, что Atlanticus приближается к повороту и готов вознаградить инвесторов, способных проявить терпеливый подход. В этом отчете мы пытаемся объяснить, почему мы считаем, что это так, и призываем наших читателей просмотреть наши предыдущие отчеты для получения дополнительного контекста.
Кредитная эффективность
Хотя заголовки новостей, касающиеся потребителей в США, без сомнения, негативны, мы считаем, что это, как обычно, запаздывающие индикаторы. Atlanticus уже несколько кварталов говорит о кредитных препятствиях и их реакции на них. Результаты этого подхода можно увидеть в их кредитных показателях, и мы считаем, что это можно объяснить более чем 25-летней историей деятельности и большими объемами данных, которые позволяют им опережать эти тенденции.
Мы также отмечаем, что этот спад потребительского спроса, похоже, непропорционально влияет на потребителей с более высокими доходами, поскольку картина заработной платы и занятости остается сильной для потребителей с более низкими доходами, и, по иронии судьбы, они, похоже, меньше подвержены риску вытеснения из ИИ и других новых технологий. Поскольку кредиторы, более ориентированные на первоклассные кредиты, сталкиваются с большими трудностями и соответственно сокращают доступность кредитов, мы считаем, что это создаст дополнительные возможности для Atlanticus.
Как уже отмечал Atlanticus, его клиенты адаптировались к более высокой инфляционной среде, и теперь, когда экономика, похоже, начинает охлаждаться в ответ на более высокие ставки, это давление также должно начать ослабевать. Это также должно служить хорошим предзнаменованием для возвращения на рынки капитала, к которым у компании не было необходимости иметь доступ во время недавнего скачка ставок, учитывая ее долгосрочную структуру капитала с фиксированной ставкой (85% — фиксированная ставка) и значительную доступность финансирования. который был введен в действие в более благоприятной среде заимствования.
Более конкретно, когда мы рассматриваем детали последнего 10-го квартала, нас воодушевляет улучшение показателей кредитоспособности. Ниже приведены две соответствующие таблицы:
Важно отметить, что, по нашему мнению, опережающий индикатор списаний – просрочка более 90 дней – значительно улучшился с 1 квартала 2023 года по 2 квартал 2023 года. Первый календарный квартал, как правило, является хорошим месяцем для просрочек, поскольку праздничные покупки заканчиваются, а должники получают помощь от возврата налогов, что делает это улучшение более выраженным. Фактически, последний раз мы видели просрочку более 90 дней ниже 8% год назад. Кроме того, списания последовательно снизились с 24,9% до 23,8%, а доходность увеличилась с 37,7% до 39,0%, в результате чего чистая процентная маржа увеличилась с 8,3% до 10,8% (все в годовом исчислении).
Несмотря на такое улучшение кредитных показателей, бухгалтерские допущения руководства отразили увеличение ожиданий убытков. Как видно из приведенной ниже таблицы, ожидания по списанию средств по состоянию на 30 июня 2023 г. составили 31,5% по сравнению с 30,2% по состоянию на 31 марта 2023 г., что на 770 базисных пунктов выше, чем фактически было реализовано в предыдущем квартале. Как мы уже обсуждали в предыдущих отчетах, даже во время финансового кризиса / великой рецессии 2008 года убытки Atlanticus лишь ненадолго достигли этих уровней, а затем быстро снизились (тогда как сейчас компания прогнозирует этот уровень потерь на долгосрочную перспективу).
Как мы уже давно обсуждали, мы согласны с осторожным подходом руководства к ожиданиям убытков. Тем не менее, инвесторы должны принять во внимание, что если/когда реализованные убытки стабилизируются, это приведет к значительному попутному ветру прибыли (вероятно, именно поэтому те, кто наиболее близок к этим цифрам — финансовый директор и САО, занимают свои значительные позиции в акциях вместе с генеральным директором и председателем правления).
Руководство обобщило кредитные показатели Atlanticus, кредитный прогноз и продолжило консервативный учет ожиданий убытков в своем пресс-релизе за второй квартал и MD&A, содержащемся в 10-м квартале. Ниже приведены некоторые разделы, которые мы считаем заслуживающими внимания:
Поскольку мы заметили, что потребители, которых мы обслуживаем, получают выгоду от более высокой заработной платы и приспосабливаются к более высокой стоимости жизни, мы вернулись к ежеквартальному увеличению числа новых обслуживаемых счетов, что привело к нашей продолжающейся тенденции в годовом исчислении управляемой дебиторской задолженности и роста доходов.
… мы включили ожидаемую деградацию рынка в наши прогнозы, чтобы отразить возможность увеличения уровня просроченной задолженности в ближайшем будущем (и соответствующего увеличения списаний и снижения платежей) выше уровня, который предполагают исторические и текущие тенденции.
Мы отметили недавнее восстановление потребительских расходов, которое помогло увеличить общий совокупный уровень управляемой дебиторской задолженности, и в настоящее время мы ожидаем, что эта тенденция сохранится и в 2023 году, хотя мы ожидаем, что темпы роста замедлятся по сравнению с предыдущими периодами из-за ужесточения андеррайтинга. стандарты, принятые во втором квартале 2022 года (и последующих кварталах).
Мы ожидаем, что в 2023 году просрочки вернутся к уровням, аналогичным тем, которые наблюдались в периоды до COVID-19 и связанных с ним государственных программ стимулирования. Это ожидаемое снижение просрочек в 2023 году по сравнению с теми, которые наблюдаются в настоящее время, основано на предположении, что недавние усилия правительства по сдерживанию инфляции будут успешными, а наши недавние ужесточенные стандарты андеррайтинга, введенные во втором квартале 2022 года (и последующих кварталах), окажутся эффективными при сокращение просрочек по счетам.
Увеличение совокупного чистого коэффициента списания основной суммы долга в годовом исчислении в конце 2022 года, в первом и втором кварталах 2023 года является отражением увеличения просрочек, отмеченных во второй половине 2021 года и в 2022 году, поскольку поведение потребителей вернулось к более историческим нормам и инфляция, особенно связанная с повышением цен на газ, негативно повлияла на способность некоторых потребителей осуществлять платежи по непогашенным кредитам и дебиторской задолженности.
Поскольку уровень просроченной задолженности продолжает расти по сравнению с исторически нормализованными уровнями (т. е. в периоды до COVID-19 и связанных с ним программ государственного стимулирования), мы ожидаем, что совокупные чистые ставки списания основной суммы долга будут продолжать расти по сравнению с сопоставимыми предыдущими периодами. с момента появления COVID-19. Ожидается, что эти повышенные ставки списания сохранятся в течение третьего квартала 2023 года, прежде чем вернуться к исторически нормализованным уровням. Эти ожидания основаны на предположении, что недавние действия федерального правительства по снижению инфляции будут успешными. На наш коэффициент списания также повлияло (и будет продолжать влиять): 1) более высокие ожидаемые ставки списания по дебиторской задолженности по кредитам частных торговых марок и кредитным картам общего назначения, что соответствует более высокой доходности по этой дебиторской задолженности (2 ) продолжающееся тестирование дебиторской задолженности с более высоким профилем риска, что приводит к периодическому увеличению совокупных чистых списаний основной суммы долга, (3) последние годы достигают пиковых периодов списания[1], (4) рост нашей дебиторской задолженности в 2021 году и начале 2022 года, (5) ) вышеупомянутые ужесточенные стандарты андеррайтинга, введенные во втором квартале 2022 года (и последующих кварталах), которые замедлят темпы роста нашей базы дебиторской задолженности, и (6) негативное влияние на способность некоторых потребителей производить платежи по непогашенным кредитам и комиссиям к получению, поскольку в результате Covid-19 и связанных с ним экономических последствий. Дальнейшее влияние на наши ставки списаний оказывают сроки и размер предложений, которые служат для минимизации ставок списаний в периоды приобретений с высокой дебиторской задолженностью, но также усугубляют ставки списаний в периоды приобретений с низкой дебиторской задолженностью. Потенциальное влияние COVID-19 и связанных с ним экономических последствий, мер государственного стимулирования и помощи, которые могут оказать на нашу способность приобретать новую дебиторскую задолженность, или влияние, которое они могут оказать на способность потребителей производить платежи по непогашенным кредитам и дебиторским комиссиям, может привести к изменениям в этих ожидания.
Мы будем следить за этими кредитными показателями в ближайшие кварталы.
Текущие результаты
Во многом благодаря консервативному учету прибыль на разводненную акцию снизилась с $1,08 в 1 квартале 2023 года до $1,02 во 2 квартале 2023 года. Однако уровень свободного денежного потока увеличился до $1,90 на разводненную акцию. (LFCF — это показатель, который мы определили и подробно обсудили в наших предыдущих отчетах. Хотя он все еще в некоторой степени зависит от учетных допущений компании (в этой части расчета включена балансовая стоимость кредитного портфеля, на которую влияют прогнозы убытков), мы считаем, что это лучший показатель текущей деятельности компании, чем рассмотрение только прибыли, в свете сложности бухгалтерского учета.)
Мы отмечаем, что компания начала раскрывать информацию, которая позволяет нам легче рассчитать фактическую номинальную стоимость кредитного портфеля от квартала к кварталу (по-видимому, на нее не влияют выборы бухгалтерского учета). Используя эти цифры, мы рассчитываем LFCF в размере $1,82 на разводненную акцию (но обратите внимание, что это число несопоставимо с предыдущими периодами). Результат LFCF дает нам уверенность в том, что прибыль в размере 10 долларов США на акцию / LFCF остается реализуемой, поскольку кредитные показатели нормализуются (и рост продолжается, мы обсудим это чуть позже).
Следует также отметить, что компания заработала $108,1 млн денежных средств от своей деятельности во втором квартале 2023 года, что является самым высоким показателем, который мы наблюдали для компании, начиная с 2018 года (компания была намного меньше тогда и в предыдущие периоды после ее краха после кризиса). 2008 г. и восстановление после него).
Кроме того, бизнес по оптовому автокредитованию продолжает оставаться нишевым, но сильным бизнесом (мы не удивимся, если этот бизнес будет продан в нужное время, если налоговые последствия этого не будут непомерно высокими). Как видно из таблицы ниже, в последнем квартале это подразделение принесло доходность в размере 34,7% при списаниях в размере 1,1%, что было меньше 1,8%, полученных по залогу.
Балансовый отчет
Мы считаем, что баланс обеспечивает дополнительную поддержку стоимости и дополнительную защиту инвесторов от негативных последствий. Как обсуждалось в предыдущих отчетах, мы считаем, что Atlanticus имеет как минимум 20 долларов США на разводненную акцию денежных средств (мы говорим, по крайней мере, поскольку, учитывая значительную ликвидность по линиям финансирования без права регресса, этой цифрой можно управлять к презентации в конце квартала). и, очевидно, может быть увеличено, если руководство так решит). В результате этих 20 долларов США на акцию денежных средств инвесторы платят менее 10 долларов США на акцию за бизнес, который в настоящее время работает на уровне ~ 4 долларов США на акцию прибыли (множитель 2,5x) и ~ 7,50 долларов США на акцию LFCF (1,3x кратного). несколько).
Как обсуждалось выше, мы считаем, что руководство проделало отличную работу по созданию структуры долгового капитала, которая обеспечила компании хорошие позиции. Мы считаем, что это, как и их управление кредитным риском, вытекает из их опыта и уроков, извлеченных из их почти смертельного опыта в 2008 году («хорошее суждение приходит от мудрости, а мудрость приходит от плохого суждения»).
Структура заемного капитала имеет фиксированную ставку 85%, что приводит к годовым процентным расходам в размере 4,4% за последний квартал, которые практически не изменились за последние восемь кварталов, и ниже средней ставки SOFR за квартал, которая была к северу от 5. %! Структура долгового капитала также содержит существенную ликвидность: неиспользованный доступ на 30 июня 2023 года, по нашим расчетам, составляет 345 миллионов долларов США. Кроме того, значительная часть долга не имеет права регресса к холдинговой компании и содержит периоды завершения ликвидации. Эти данные и другую дополнительную информацию о структуре долга (включая сроки погашения) можно найти в следующей таблице:
Мы также считаем, что стоит упомянуть балансовую стоимость, которая тихо, но неуклонно росла и в настоящее время составляет $363,3 млн (или $320,0 млн для разводненных обыкновенных акционеров, если включить капитал, связанный с конвертируемыми привилегированными облигациями, находящимися в деньгах, и вычесть $81,4 млн предпочтение при ликвидации, связанное с бессрочными привилегированными акциями), что соответствует примерно 17 долларам США за акцию, что, по нашему мнению, значительно занижено, учитывая, что фактически представляют собой большие «резервы» на балансе из-за консервативных допущений о кредитных убытках, используемых при учете справедливой стоимости компании, поскольку обсуждалось выше. Тем не менее, мы считаем, что это обеспечивает дополнительную поддержку стоимости.
Поделиться активностью
Учитывая значительную долю инсайдерской собственности, которая, как сообщается в презентации Atlanticus для инвесторов во втором квартале, составляет 74%, мы продолжаем уделять пристальное внимание активности акций ключевых инсайдеров и компании. Мы отмечаем, что, как это имело место в течение некоторого времени, важные инсайдеры (председатель/основатель, генеральный директор, финансовый директор и главный управляющий директор) продолжают удерживать свои значительные позиции в акциях, несмотря на то, что окно для продажи акций открыто инсайдерами (о чем свидетельствует мелкая продажа акций некоторыми директорами).
Кроме того, компания продолжает выкупать акции: за квартал было выкуплено 105 447 акций, как показано ниже:
Этот устойчивый прогресс привел к сокращению полностью разводненных акций, как показано ниже:
Мы продолжаем уделять пристальное внимание этой деятельности.
Рост
В дополнение к тому, что мы считаем привлекательной оценкой, основанной на текущих результатах, мы считаем, что Atlanticus готов продолжить рост в свете своих ранних действий по улучшению кредитоспособности, платформы, баланса, рыночных возможностей и других факторов, обсуждаемых в этом документе. отчет. Менеджмент также демонстрирует оптимистичный тон по теме роста, что, по нашему мнению, является результатом раннего решения проблем кредитования и появления новых возможностей в связи с общим ужесточением кредитной среды в отрасли.
Мы наблюдаем рост по каждому из наших продуктовых предложений. Наше розничное кредитное предложение выросло за счет привлечения новых клиентов, а также постепенного роста числа существующих клиентов. Наша управляемая дебиторская задолженность общего назначения также выросла по сравнению с прошлым годом, несмотря на то, что общее количество клиентов, обслуживаемых этим направлением деятельности, сократилось из-за ужесточения условий андеррайтинга, начавшегося со второго квартала прошлого года. Рост дебиторской задолженности общего назначения обусловлен увеличением использования кредитных линий по мере погашения портфеля, а также увеличением количества новых клиентов поквартально. В общей сложности за квартал мы открыли более 350 000 новых счетов от имени наших банковских партнеров по сравнению с примерно 220 000 в первом квартале 2023 года».
Риски
Мы также считаем важным переоценить риски, связанные с нашими инвестициями. В дополнение к рассмотрению факторов риска, изложенных компанией в своих публичных документах, мы отмечаем, что следующие факторы находятся в верхней части нашего списка.
Кредит. По нашему мнению, наиболее существенным риском для наших инвестиций в Atlanticus являются ее кредитные показатели и управление компанией. Мы подробно обсудили наши взгляды выше и продолжаем уделять пристальное внимание этим показателям.
Нормативное регулирование. Здесь постоянный шум, который, казалось бы, всегда был и, вероятно, всегда будет. Например, в Сенате был вновь внесен законопроект, который ограничит процентные ставки на федеральном уровне, и он попал в заголовки газет. Этот законопроект ранее проваливался, и мы не считаем его принятие в настоящее время вероятным. Мы считаем, что доступ к кредитам для неосновных клиентов является жизненной необходимостью, без которой их положение было бы намного хуже, поскольку тогда они были бы вынуждены к неблагоприятным последствиям (потеря дома, машины, работы), хищническим нерегулируемым вариантам заимствования, штрафные комиссии за овердрафт и т. д. Тем не менее, мы внимательно следим за нормативно-правовой средой.
Инсайдерская деятельность. Мы по-прежнему обеспокоены тем, что инсайдеры, которые уже владеют 74% компании, устанут от издержек и требований публичного рынка (включая подробное раскрытие информации, доступное их конкурентам) и/или увидят возможность выкупить оставшиеся акции в обращении. . Мы обеспокоены тем, что инсайдеры могут использовать рыночные страхи перед рецессией или другие проблемы, специфичные для компании, или макроэкономические проблемы, чтобы оправдать цену ниже истинной стоимости акций. До сих пор действия по выкупу акций Atlanticus осуществлялись путем добровольного выкупа акций и т. д., что, по нашему мнению, приносило пользу остальным акционерам. Но мы беспокоимся о том, что может произойти что-то более принудительное, поскольку кажется очевидным, что руководство продолжает видеть ценность, превышающую рыночные цены. Мы будем внимательно за этим следить.
Заключение
В целом мы сохраняем оптимизм в отношении наших инвестиций в обыкновенные акции Atlanticus. Мы считаем, что компания способна генерировать свободный денежный поток в размере 10 долларов США на долю прибыли на уровень в годовом исчислении в нормализованной кредитной среде (инвесторы могут обратиться к нашему более подробному отчету о наших внутренних ожиданиях, который мы продолжаем обновлять для наших внутренних целях). Как обсуждалось выше, руководство продолжает выкупать акции, что продолжает способствовать улучшению знаменателя уравнения прибыли.
Мы считаем, что компания имеет хорошие возможности для получения привлекательной прибыли и развития своего бизнеса. Несмотря на заголовки, реальность такова, что существует большое количество потребителей, которым нужен доступ к кредитам, которые предоставляет Atlanticus. Мы также считаем, что благодаря своему опыту, данным/системам, управлению, балансу и другим факторам, обсуждаемым выше, компания имеет хорошие возможности для доступа к этому растущему рынку стоимостью более триллиона долларов, согласно измерениям ABA. Мы хотим быть владельцами компаний в таком положении.
Таким образом, в сочетании с денежными средствами примерно в 20 долларов США за акцию (которая может быть увеличена за счет использования линий без права регресса), мы по-прежнему считаем, что акции могут стоить 80 долларов или более за акцию. По сравнению с защитой от негативных последствий наличных денег, мы по-прежнему считаем это весьма убедительным.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
