Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Тезис
IRSA Inversiones (NYSE:IRS) владеет портфелем высококачественной недвижимости в Аргентине. Среди них Коста Урбана, самый значимый девелоперский проект Буэнос-Айреса. Его стоимость может превысить рыночную капитализацию компании, но при этом не быть слишком щедрой. IRSA значительно улучшила свое положение после слияния с дочерней компанией IRCP. Раньше обе компании были в запутанных отношениях, и их исследование было кошмаром для аналитиков.
Финансовые показатели компании в порядке. IRSA сократила свои долги, несмотря на карантин из-за COVID, который серьезно повлиял на ее бизнес. Основной источник дохода – торговые центры. Они успешно оправились от последствий пандемии; В этом году EBITDA ТТМ превысила показатели 2019 года.
Господин Рынок оценивает активы IRSA значительно ниже своей чистой стоимости. Я являюсь акционером в течение 12 месяцев и планирую удерживать эту позицию. Тем не менее, я даю IRSA сильный рейтинг покупки.
Демография, безудержная инфляция и параболические движения рынков
Мое внимание как инвестора сосредоточено на упущенных из виду уголках рынка. Середина кривой распределения слишком насыщена. С другой стороны, по обе стороны колоколообразной кривой находится «Альфа», где рынки не могут эффективно оценить бизнес. Латинская Америка предлагает такие возможности. Рынки недвижимости Латинской Америки – интересное предложение для предприимчивых инвесторов. Он предлагает огромный потенциал роста, и мы платим центы за доллар.
Бизнес в сфере недвижимости в долгосрочной перспективе зависит от демографии. Пирамида населения Аргентины по-прежнему хороша. Это означает, что больше людей находятся в продуктивном возрасте и меньше пенсионеров. На диаграмме ниже показана структура населения Аргентины:
Важность этих графиков невозможно переоценить. Демография – это судьба. Инвестировать в недвижимость означает знать динамику населения в регионе. Растущее количество людей будет создавать спрос на недвижимость вашей компании и наоборот. Какой бы эксклюзивной ни была ваша недвижимость, никто не будет заинтересован в ее сдаче в аренду, если нет людей. Если углубиться в детали, ниже приведены данные о населении Буэнос-Айреса из книги фактов ЦРУ:
Работающее население составляет 63,8% от общего числа, а молодежь в возрасте от 0 до 14 лет – 23%. Эти цифры благоприятствуют развитию города в следующем десятилетии.
Несмотря на огромную демографию, Аргентина является синонимом экономических потрясений. Рекомендация инвестировать туда ставит под сомнение мое здравомыслие. Однако избегание переполненных позиций может принести невероятную прибыль. Последние спрятаны в неожиданных местах. Диаграмма ниже является таким примером; он показывает эффективность Global X Argentina (ARGT):
ARGT входит в число самых эффективных индексов за 12 месяцев. Имейте в виду, что в следующем месяце в Аргентине пройдут президентские выборы. Победитель PASO Milei является сильным претендентом на этот пост. Он предлагает рыночные реформы для стимулирования инвесторов и предпринимателей. Остальные конкуренты Casa Rosada тоже в разной степени ориентированы на рынок. Политический маятник качнется слева направо и спровоцирует новый бычий рост аргентинских акций.
Вдобавок ко всему, постоянно растущая инфляция и резкое падение песо заставят местных жителей вкладывать свой капитал в фондовые рынки и рынки недвижимости. Примерами такой динамики являются Турция и Иран. Последнее заслуживает особого упоминания:
Иранский индекс TEDPIX в течение нескольких лет достиг х5 из-за безудержной инфляции, которая подтолкнула вкладчиков инвестировать в акции вместо того, чтобы хранить испаряющиеся наличные.
После краткого ознакомления с демографией и корреляциями параболических движений безудержной инфляции и рынка пришло время перейти к следующей главе: IRSA Inversiones как опцион колл на элитную недвижимость без истечения срока действия.
Обзор компании
IRSA является частью бизнес-империи Алехандро Эльштейна, генерального директора IRSA и CRESUD SACIF ya (CRESY). CRESY является крупнейшим акционером IRSA с долей 58,1%. В декабре 2021 года IRSA объединилась с IRCP. Последняя была еще одной компанией, входящей в холдинг Эльцштайна. До слияния IRSA была кошмаром для аналитиков из-за своей сложной структуры. Компания инвестировала в израильский диверсифицированный холдинг IDB: принадлежащие IDB авиакомпании, аптеки, телекоммуникации и многое другое. После слияния IRSA продала свою долю в IDB. С тех пор корпоративная структура стала простой и понятной.
IRSA Inversiones управляет портфелем коммерческой недвижимости. В настоящее время владеет 15 торговыми центрами, шестью офисными зданиями и тремя отелями. В таблице ниже из последней презентации компании кратко показана IRSA:
Торговые центры расположены в премиальных районах Буэнос-Айреса, Мендосы, Кордовы и Сальты. Однако основные активы компании находятся в Буэнос-Айресе. Активы IRSA показаны на карте ниже:
Офисные здания IRSA сконцентрированы в районах с высоким доходом, таких как Пуэрто-Мадеро, Ретиро и Реколета.
Самым значительным источником дохода компании являются торговые центры. В таблице ниже показана их производительность:
Уровень заполняемости восстановился после минимумов, вызванных пандемией COVID-19, что привело к росту EBITDA. В структуре доходов ТРЦ 74 % делятся на аренду и прочие (брокерские комиссии, парковка и реклама). Арендная плата делится на базовую арендную плату и процент от продаж арендатора. Арендная плата выплачивается ARS, а ее стоимость привязана к инфляции.
Офисные здания приносят 11% доходов. Несмотря на восстановление после COVID, рентабельность снижается. В таблице ниже показаны параметры сегмента:
Уровень заполняемости остается неизменным в течение последних двух лет. Снижение занятости CRE не характерно для IRSA или Аргентины. Переход на домашний офис из-за карантина, вызванного пандемией, резко повлиял на прибыльность офисного сегмента.
Среди скрытых жемчужин компании – проект Коста Урбана. В декабре 2021 года городской конгресс Буэнос-Айреса одобрил проект и опубликовал законопроект «Общественные парки U73 и урбанизация Коста-Урбаны». Это зеленый свет для IRSA спустя более чем 20 лет. Приведенная ниже цитата генерального директора компании иллюстрирует важность проекта:
Спустя более чем 20 лет получение одобрения крупнейшего проекта компании, который будет способствовать ее будущему росту, стало важной вехой. Мы надеемся внести свой вклад в создание рабочих мест и развитие города с помощью инновационного, современного и устойчивого проекта, который подразумевает большие возможности и в то же время ответственность. Мы убеждены в потенциале индустрии недвижимости и ее роли в оживлении экономики страны.
— Эдуардо Эльштейн, президент и генеральный директор IRSA.
Финансовые показатели компании
IRSA имеет надежный баланс, обеспечивающий компании достаточную ликвидность. В таблице ниже показаны показатели ликвидности IRSA. Данные взяты из последнего отчета компании.
| Коэффициент покрытия обслуживания долга | 2.01 |
| Коэффициент быстрой ликвидности | 2.01 |
| Текущее соотношение | 1.43 |
| Чистый долг/AFFO | 3.7 |
| Долгосрочный долг/капитал | 17 % |
| Общий долг/капитал | 25 % |
| Общие обязательства/Всего активы | 45 % |
нажмите, чтобы увеличить
Одним из важнейших аспектов является успешное сокращение доли заемных средств. Несмотря на драконовские ограничения, IRSA выдержала шторм и сократила свои долги. Стоимость кредита значительно упала после слияния IRSA и IRCP в 2021 году. IRSA владела 21,7% акций Condor Hospitality Trust (CDOR), которая ликвидировалась для уменьшения своей задолженности. На изображении ниже показан процесс сокращения доли заемных средств с 2020 года:
Срок погашения долга компании хорошо распределен на ближайшие пять лет. В таблице ниже из последней корпоративной презентации показана текущая структура долга:
Через пять лет IRSA должна выплатить менее 50 миллионов долларов ежегодно. Это менее 30% от EBITDA компании. В 2028 году ей предстоит выплатить $156 млн долга. Я ожидаю, что компания погасит долг раньше из-за растущей рентабельности. На изображении ниже показан EBITDA компании за последние четыре года:
EBITDA компании превышает уровень 2019 года, измеряемый в долларах США. Лишь офисный сегмент находится в стагнации.
IRSA распределяет дивиденды. Как и у других аргентинских компаний, доходность выше, чем у американских аналогов. В таблице ниже сравниваются показатели дивидендов IRSA с другими REITS:
Недостатком является частота дивидендов. IRSA в прошлые периоды не выплачивала дивиденды.
Оценка
Для оценки стоимости REIT я обычно использую двухэтапную модель дисконтированных денежных потоков AFFO. IRSA — это другой случай из-за портфеля компании и экономических аномалий Аргентины. В таких случаях я возвращаюсь к основам, измеряя NAV компании. Изображение ниже взято из презентации компании Q2.
Исходя из приведенных выше расчетов, IRSA NAV составляет $2,04 млрд, а рыночная капитализация компании — $1,27 млрд. Давайте теперь воспользуемся моим подходом к NAV.
Стоимость Коста Урбана занижена и составляет 680 миллионов долларов. При цене 1000 долларов за квадратный метр земли под застройку стоимость Коста Урбана вырастет до 900 миллионов долларов. IRSA владеет 37,7% акций Banco de Credito y Securitization и 29,91% акций Banco Hipotecario; последнему принадлежит 62,3% акций первого. Это добавляет еще 18% акций IRSA. Я использую общие обязательства компании в NAV, потому что, если я вычту только долговые обязательства, я могу проигнорировать еще один серьезный недостаток. В случае с IRSA отложенные налоги оцениваются в 728 миллионов долларов.
Обобщить:
- Торговые центры $694 млн.
- Офисы $414 млн.
- Отели на 33 миллиона долларов
- Земельные резервы (бывшая Коста Урбана) 320 миллионов долларов США
- Городское побережье — 900 миллионов долларов
- Доля Ипотечного банка $53 млн.
- Доля BACS — $424 млн.
- Наличные 72 миллиона долларов
- Общая дебиторская задолженность: $108 млн.
- Общие обязательства: $1,26 млрд.
IRSA Inversiones NAV = 1,758 миллиарда долларов США.
Рыночная капитализация = $512 млн (на 06 сентября 2023 г.)
Рыночная капитализация рассчитывается по следующей формуле:
Рыночная капитализация = GDS x цена акции (1 GDS = 10 обыкновенных акций)
Я использовал балансовую стоимость долей IRSA в Banco Hipotecario и BACS из отчетов за прошлый квартал. Я консервативен в оценке других активов компании, таких как торговые центры и офисные здания. Однако IRSA — отличное предложение даже по текущей цене.
В таблице ниже показано, как компания сравнивается с аналогами:
Сопоставить IRSA с аналогичными компаниями — сложная задача из-за отсутствия акций аргентинских или латамских REITS, котирующихся на биржах США. Они сказали, что сравнивать IRSA с WeWork (WE) — это как яблоки с апельсинами. По цене бронирования компания дешевле, но EV/Sales находится посередине.
Риски
Основной риск IRSA — это аргентинская компания, работающая в Аргентине. Последнее для любопытных инвесторов является благом. Риск приносит волатильность. Как гласит здравая мудрость, волатильность – главный враг инвестора; однако, если вы ищете высокую прибыль, волатильность — это вступительный взнос в партию. Аргентинские акции представляют собой редкую возможность. Мы все еще находимся в начале нового потенциального цикла бума. На приведенной ниже диаграмме Global X представлена корреляция между аргентинскими акциями и президентскими выборами:
Мы были в такой же ситуации, как и в 2015 году, перед победой Маурисио Макри. Успех Милеи на PASO повышает доверие к моим ожиданиям рыночных политических перемен в Аргентине. Следовательно, риск ухудшения ситуации все еще присутствует, но относительно ограничен.
Другими рисками являются изменения процентных ставок, плохой экономический рост и демографические проблемы. Изменения процентных ставок являются наиболее изменчивым параметром, который напрямую влияет на цены на недвижимость и, следовательно, на цены акций REITS. Процентные ставки определяют стоимость капитала и размер прибыли компании. Часто даже при наличии дешевых денег (низких процентных ставок), если регион и город переживают период стагнации — высокой безработицы и низкого или нулевого экономического роста, цены на недвижимость будут снижаться, а спрос на арендуемые площади будет стагнировать.
Демография региона определяет долгосрочные тенденции. Однако дьявол кроется в деталях — этническая и возрастная структура решают, какая недвижимость будет наиболее востребована в конкретном районе. Большое количество молодых и работающих людей обеспечивает экономический рост, сопровождаемый увеличением деловой активности. Это, в свою очередь, стимулирует спрос на недвижимость.
Из всех упомянутых рисков IRSA сильно зависит от экономического роста или его отсутствия. В краткосрочной перспективе демография и процентные ставки не смогут компенсировать экономическую стагнацию.
Заключение
IRSA — сильная покупка, поскольку она предлагает асимметрию опциона, но без даты истечения срока действия. Я являюсь акционером последние 12 месяцев. Я планирую сохранить свою позицию, если прорыночный президент победит на выборах в октябре. Этот сценарий пользуется большим доверием после победы Милей на PASO. IRSA имеет хорошие возможности для извлечения выгоды из демографии Буэнос-Айреса и экономических особенностей Аргентины. Безудержная инфляция подталкивает вкладчиков искать убежище на рынках акций и недвижимости. Компания имеет устойчивый баланс с хорошо распределенным сроком погашения долга. Текущая цена, основанная на NAV, представляет собой прекрасную возможность купить элитную недвижимость за центы за доллары.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
