Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный брифинг
(NASDAQ:ESTA) продолжает продавать акции в диапазоне, который держался в течение последних двух лет. После публикации показателей компании за второй квартал она резко развернулась вниз, достигнув нижней границы этого диапазона, как видно на рисунке 1. С момента июньской публикации ее акции также упали примерно на 8%.
Есть несколько переломных моментов, которые ESTA собирается реализовать во втором полугодии 2023 финансового года, включая запуск в Китае и продвижение своего сегмента Mia в Европе после летнего одобрения там. Потенциальный запуск линии Motiva в США также может быть на подходе.
Крайне важно, что, на мой взгляд, экономические реалии сейчас не поддерживают рекомендацию покупать ESTA. Капитал должен быть более ценным в руках компании, чем наш собственный, и это требует сильного увеличения валовой прибыли и дохода до уплаты налогов на капитал, предоставленный инвесторами. В нынешнем виде я не вижу сейчас такой стоимости в акциях ESTA. Акции продаются с непомерной премией к сектору, но это не согласуется с экономикой бизнеса. Нет-нет, я по-прежнему оцениваю ESTA как приостановку.
Рисунок 1.
Критические факторы для повторения тезиса
1. Аналитика за второй квартал 2023 финансового года
Финансовые показатели
Выручка ESTA во втором квартале составила $48,6 млн, что на 18% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а валовая прибыль составила $30,3 млн. С начала года объем продаж компании составил $95 млн по сравнению с $79,6 млн в первом полугодии прошлого года, а чистый убыток за первое полугодие 2023 финансового года составил $28,6 млн.
С географической точки зрения распределение продаж ESTA было следующим:
- Продажи в регионе EMEA составили ~42% мировых продаж.
- На долю Азиатско-Тихоокеанского региона пришлось 24% общего дохода от продаж.
- На долю Латинской Америки («LatAm») пришлось оставшиеся 34%.
Напомним, флагманским продуктом компании является линия грудных имплантатов Motiva. В линейку входят 3 продукта: Ergonomix, Motiva Round и имплантат Anatomical TruFixation. Около 37% продаж имплантатов Motiva во втором квартале пришлось на прямые продажи, а остальное досталось дистрибьюторам. На Бразилию — крупнейший рынок компании — пришлось около 4% общего объема продаж Motiva за квартал. Крайне важно, что Motiva не получила одобрения FDA на момент публикации этой публикации, но руководство подтвердило, что оно получило от FDA освобождение от исследовательских устройств в ходе отчета о прибылях и убытках. Запуск в США вполне может состояться, если все пройдет гладко. Это может быть попутным ветром, если будет получено одобрение США, но я не питаю надежды без подтверждения.
В результате динамики первого полугодия 2023 финансового года руководство подтвердило прогноз годовой выручки на уровне $200–210 млн. Это требует роста на 29,8% в верхней части диапазона. По моему мнению, для достижения этих показателей к концу года решающее значение имеют несколько факторов:
- Запуск Motiva в Китае: ESTA планирует получить одобрение и запустить Motiva в Китае в четвертом квартале этого года. Никаких цифр о потенциальной кривой запуска пока не предоставлено, но на это стоит обратить пристальное внимание в отчетах о прибылях и убытках за третий и четвертый кварталы. На мой взгляд, продажи в Китай потенциально могут открыть существенный канал роста.
- Запуск Mia в Европе: Линейка продуктов Mia была запущена в Европе. Обратите внимание, что это было сделано во время европейского лета, которое является сезонно более медленным периодом. Компания ожидает увеличения количества консультаций в третьем квартале, а к четвертому кварталу ожидается увеличение процедурных объемов.
Соображения стоимости
Во втором квартале ESTA столкнулась с определенными препятствиями, которые оказались серьезным препятствием для валовой прибыли, в частности, с накладными расходами и затратами на рабочую силу. В частности, компания столкнулась со значительными валютными препятствиями для прямых затрат на рабочую силу, учитывая перекрестный курс доллара США и коста-риканского колона. На момент написания 1 доллар США = 539 колонов. Хотя это не должно стать серьезным препятствием для ее операций в Коста-Рике, это окажется препятствием при переводе денег обратно в доллары США. У него есть ряд инструментов валютного хеджирования, которые здесь не обсуждаются, но я все равно буду уделять этому моменту пристальное внимание в будущем. За последний год компания также потеряла около $4 млн левереджа по линии SG&A.
Я также хотел бы отметить, что ESTA получает силикон для своих имплантатов Motiva из одного внешнего источника. Это означает, что компания подвержена ценовому риску на сырье, а это может повлиять на прибыль и привести к увеличению накладных расходов. Не существует глобальных фьючерсных рынков, которые могли бы хеджировать ценовой риск силикона, но в начале этого года Китай запустил первые деривативы/фьючерсные контракты на силикон на фьючерсной бирже в Гуанчжоу (поскольку он находится всего на одной бирже, ликвидность контрактов может стать проблемой). Крайне важно, что Китай намерен сократить производство, и это может привести к соответствующей реакции цен на силикон.
На рисунке 2 показан глобальный индекс цен на силикон, выраженный в долларах США, на основных мировых рынках. Цены достигли пика 2021–2022 годов, но все еще остаются относительно высокими по сравнению с диапазоном, существовавшим до пандемии. Это не следует сбрасывать со счетов, поскольку это может повлиять на стремление ESTA выпускать больше товарно-материальных запасов.
Фигура 2.
2. Распределение капитала и прибыль от вложенного капитала
Кредитная линия и доступ к капиталу
ESTA завершила квартал с денежными средствами в размере $90,2 млн по сравнению с $66,4 млн, зарегистрированными в конце 22 финансового года. Увеличение денежных средств произошло в результате размещения акций в апреле, когда компания выпустила 1,265 млн акций. Он имеет и будет использовать эти средства для финансирования своих операций по развитию. Около $9 млн было инвестировано в капитальные затраты на ее производственное предприятие (обсуждается ниже), в то время как компания продолжает увеличивать уровень запасов. Эти инвестиции были сделаны в рамках подготовки к потенциальному запуску Motiva в США и к его запуску в Китае.
ESTA имеет структуру кредитной линии, состоящую из двух траншей на сумму 50 миллионов долларов США, которые зависят от достижения конкретных показателей продаж и нормативных требований. Таким образом, помимо денежных средств в размере 90,2 млн долларов США, компания имеет доступ к ликвидности примерно в 140 млн долларов США.
Расширение производственных мощностей
ESTA реализует свою стратегию роста, увеличивая свои производственные и складские площади еще на 35 000 кв. футов, что фактически удвоит ее текущие производственные мощности до более чем 1,5 млн единиц в год. Руководство заявило, что это удовлетворит примерно 50% текущего мирового спроса. В будущем компания также имеет возможность добавить еще 45 000 кв. футов производственных площадей, если позволит спрос на продукцию.
Новые объекты будут включать в себя ряд научно-исследовательских лабораторий, глобальный учебный центр, а также хирургический зал и процедурные кабинеты. Любопытно, что он стремится стать своего рода маяком, предоставляя медицинское образование и обучение, масштабируемое для удовлетворения потребностей его глобальных бизнес-операций. По словам генерального директора по телефону:
Нашей целью было построить центр творчества и инноваций, где наши сотрудники, специалисты в области здравоохранения и партнеры со всего мира смогут внедрять новые стандарты для будущего пластической хирургии. И мы уверены, что с открытием Сулайома нам это удалось. Мы находимся в лучшем положении, чем когда-либо, для создания и расширения новых рынков и внесения значимых изменений в жизнь женщин во всем мире. — Хуан Хосе Чакон-Кирос — Генеральный директор Estate Labs
Вопрос в том, какую отдачу от инвестиций это принесет компании и, что более важно, акционерам в будущем?
Инвестиции в рост в экономическом плане
В нынешнем виде компания направляет много ресурсов на инвестиции в рост в будущем.
На рисунке 3 показан уровень инвестиций в рост, которые ESTA вложила на скользящей основе TTM. Инвестициями в рост считаются все капитальные затраты (включая капиталовложения в нематериальные активы) сверх затрат на поддержание капитала. Считается, что отчисления на содержание капитала примерно соответствуют последовательному износу и амортизации. Никакие запасы не включены.
Это показывает, что большая часть капитальных затрат, произведенных за каждый период, приходилась на инвестиции в рост, начиная с первого квартала 2022 финансового года. За 12 месяцев до второго квартала 2023 года было выделено 28 миллионов долларов, из которых 23 миллиона долларов пришлось на экономический рост.
Требуется более вдумчивый анализ того, что эти инвестиции приносят акционерам. Новые активы не будут иметь такой ценности, если по ним не будет признана прибыль.
На рисунке 4 показана валовая капиталоотдача всех активов, задействованных в бизнесе. Он рассчитывается как скользящая валовая прибыль TTM в зависимости от общей суммы активов за каждый период. Включены все основные и непрофильные активы.
ESTA вернула 0,40 доллара остаточной валовой прибыли на каждый 1 доллар использованных активов в прошлом периоде по сравнению с 0,48 доллара в прошлом году. Высоким считается показатель выше $0,3. На момент написания статьи компания также положила на баланс еще 76 миллионов долларов, а валовая стоимость активов составила 285 миллионов долларов, но еще неизвестно, какой эффект на прибыльность это окажет в будущем. Чтобы вернуть валовую производительность обратно на уровень 21-22 финансового года, потребуется около 150–155 миллионов долларов валовой выручки TTM. Но компания ожидает, что валовая прибыль в этом году сократится примерно на 100 б.п. в годовом исчислении, что составит примерно 65% при объеме продаж в $210 млн, в противном случае — $136,5 млн.
Более детальное представление прибыльности компании показано на рисунке 5. Он иллюстрирует операционные доходы/убытки, полученные от капитала, предоставленного ESTA (долг, собственный капитал) с 2020 года. Предоставленный капитал считается капиталом, использованным в бизнесе.
Крайне важно, что капитал в размере $237 млн приводит к постоянным убыткам, достигая отрицательной рентабельности инвестиций в 8% в TTM во втором квартале. Это не выходит за рамки исторического диапазона, и инвесторам пришлось терпеть постоянные потери инвестиций на протяжении всего периода тестирования.
Это важно знать, поскольку фирма создает стоимость для своих акционеров, когда прибыль, которую она производит на капитал, связанный с бизнесом, превышает рыночную норму прибыли (в долгосрочной перспективе). Вы можете считать, что эта барьерная ставка составляет около 10-12%, исходя из долгосрочных средних показателей по рынку.
Следовательно, трудно предписать рейтинг покупки ESTA, когда она направляет большие суммы капитала на новые объекты и т. д. без экономической отдачи или экономического рычага, подтверждающего эти инвестиции (во всяком случае, пока). Это может быть одной из причин, почему акции продавались в пределах диапазона за последние два года.
Оценка и заключение
Акции продаются по цене форвардных продаж в 7,8 раза и по балансовой стоимости более чем в 27 раз. Это означает, что рынок оценил ее чистые активы в $27 на каждый доллар чистой стоимости активов. Крайне важно, что последний мультипликатор >1170% выше, чем в секторе. Стоят ли чистые активы ESTA более 1170% по сравнению с аналогами?
Основываясь на вопросах, поднятых ранее, моя лучшая оценка — нет, это не так. Почему?
Во-первых, компания возвращает разумные суммы валовой прибыли от всех задействованных активов. Но экономика бизнеса означает, что они не опускаются ниже прибылей и убытков, где это важно для держателей акций.
Во-вторых, другими словами, вы собираетесь заплатить 27 долларов за каждый 1 доллар стоимости чистых активов, чтобы купить ESTA сегодня и купить компанию за 1,5 миллиарда долларов. При такой рыночной стоимости компания оценивает капитал, используемый ESTA, в коэффициенте 6,3x, что намного меньше, чем коэффициент 27x, указанный ранее.
Но я просто не могу достичь этого без экономических характеристик, подтверждающих это. Наши портфели требуют как минимум 12% доходности на капитал, чтобы превысить долгосрочную рыночную доходность капитала. Мы стремимся покупать производительные активы и избегать непроизводительных, а также финансируем покупку ценных бумаг посредством покупки и продажи таких активов. Это контрастирует с рассмотрением мультипликаторов, полученных только на основе «стоимости». Следовательно, я повторяю, что ESTA на данный момент приостановится, и это мнение разделяется системой количественного рейтинга, как показано ниже. Это объективные выводы, полученные на основе совокупности входных данных, и, таким образом, они исключают из них много «догадок».
Рисунок 6.
Короче говоря, ESTA добивается успехов в развитии своего бизнеса и основной деятельности. На оставшуюся часть 2023 года у компании есть ряд переломных моментов, включая запуск продуктов в Китае (и, возможно, в США), а также потенциальное внедрение линейки продуктов Mia в Европе после ее успешного запуска там.
Однако экономические реалии слишком сильны, чтобы их игнорировать. Доход до уплаты налогов, полученный за счет капитала, вложенного в бизнес, позволяет предположить, что эти инвестиции не приносят своего экономического веса. Дальнейшие капитальные затраты на наращивание мощностей действительно отмечены, но мне нужно, чтобы они упали до чистой прибыли (чистой операционной прибыли после уплаты налогов и свободного денежного потока), чтобы увидеть, как ESTA создает ценность. Нет-нет, еще раз держи.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
