Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
NI Holdings — Мое образование в области демутуализации страховых компаний
Случайно я наткнулся на статью 2017 года «NI Holdings (NASDAQ:NODK) делает ставку на ферму на страховщика этого урожая». Моя первоначальная реакция заключалась в том, что представленный тезис не может быть правильным. После некоторой комплексной проверки я решил, что подтвердил, что публичные акционеры, в настоящее время владеющие миноритарным пакетом акций, не имеют законного бенефициарного интереса в остатке акций NI Holdings, принадлежащих Nodak Mutual Group Inc. в строгом юридическом смысле это остается верным. Но он не принимает во внимание практические последствия, вытекающие из положений закона о конверсии Северной Дакоты в отношении демутуализации компаний взаимного страхования. Также не учтены некоторые положения проспекта IPO. Эти положения требуют положений о запрете размывания акций в пользу существующих публичных акционеров в случае второго шага к полной демутуализации. Я мог бы сократить эту статью, коснувшись только NI Holdings, практических последствий закона Северной Дакоты о конверсии, а также положений о предотвращении размывания акций для публичных акционеров. Но в других штатах не обязательно есть подобные законы. Итак, в ходе обсуждения NI Holdings я хотел бы поделиться дополнительной информацией, которую я узнал о процессе демутуализации в целом. Я также хотел бы выразить признательность и благодарность редакторам SA за отзывы, которые побудили меня приложить дополнительные усилия в моем исследовании.
История взаимных организаций или кооперативов с упором на компании взаимного страхования
Мои исследования привели меня обратно к «Истории Тонтины», начиная с 17 века. Интересное чтение. В Тонтине отдельные лица инвестировали единовременные суммы, чтобы стать членами. Каждый год выплачивался фиксированный купон, который распределялся между оставшимися в живых членами. По мере прекращения членства индивидуальная доля выживших участников в фиксированной годовой сумме купона выросла до очень больших сумм. Сегодняшняя компания взаимного страхования имеет схожие характеристики. Страхователи являются членами, но только до тех пор, пока у них есть действующий полис. Резервы со временем накапливаются, а держатели полисов приходят и уходят. В момент полной или частичной демутуализации держатели полисов имеют возможность получить большую непредвиденную прибыль, получив долю в резервах в форме торгуемых акций. Если бы все было так просто. В некоторых случаях компании взаимного страхования распределяли все свои резервы в виде небольших пакетов акций среди десятков или даже сотен тысяч держателей полисов. Это вызвало трудности в последующих попытках привлечь капитал для расширения или пополнить резервы. Иногда компании взаимного страхования пытались провести демутуализацию без распределения каких-либо резервов среди держателей полисов. Это привело к дорогостоящим судебным разбирательствам (см. здесь, здесь и здесь). В некоторых случаях суды постановляли, что держатели полисов справедливо получают только сумму нераспределенной прибыли по их индивидуальным полисам. Но, в конце концов, когда происходит демутуализация, всегда остаются нераспределенные резервы, которые могут привести к потенциальной неожиданной прибыли — для кого-то. Различные законодательные органы пытались принять законы, обеспечивающие справедливость для держателей полисов. В то же время они осознавали необходимость обеспечения постоянного здоровья организации, предоставляющей страховое покрытие населению. Эти потребности включают возможность привлечения необходимого капитала для расширения или увеличения резервов. Законодательный орган Северной Дакоты принял законы, регулирующие преобразование компаний взаимного страхования, зарегистрированных в соответствии с законодательством Северной Дакоты. Частичная (этап 1) демутуализация Nodak Mutual Group Inc. была проведена в соответствии с ГЛАВОЙ 45-03-22 ПРАВИЛ ЗАКОНА О ХОЛДИНГОВОЙ КОМПАНИИ ВЗАИМНОГО СТРАХОВАНИЯ.
Эта статья «Инновации в демутуализации», написанная Griffin Financial Group, LLC, которая выступала агентом по размещению при IPO NI Holdings, содержит дополнительную полезную информацию о процессе демутуализации.
Краткое изложение метода распределения акций в ходе IPO NI Holdings
Намерение состояло в том, чтобы демутуализировать 45% акций Nodak Mutual Group Inc., но оставить ее основной холдинговой компанией («UHC»). Это включало предложение равного количества акций недавно созданной NI Holdings Inc. каждому из 27 915 держателей полисов UHC. Это дало бы каждому держателю полиса UHC равные 322 акции стоимостью 2,47 доллара за акцию, всего 796 долларов. Сумма в 2,47 доллара основана на 45% чистых активов NI Holdings до IPO в размере ~ 153 млн долларов США = 69 млн долларов США, разделенных на 27 915 держателей полисов. Чтобы получить распределение 322 акций, каждый страхователь должен был подписаться на 10 долларов за акцию, на общую сумму 3220 долларов США, наличными. Это было сделано для того, чтобы NI Holdings собрала необходимую сумму денежных средств для своих целей. Если держатели полисов подписались на 3220 долларов наличными, в итоге они получили 322 акции номинальной стоимостью 4016 долларов. Страхователи, не подписавшиеся на денежные средства, лишились всех прав на приобретение каких-либо акций и вместо этого получили компенсацию в размере 215,74 доллара (на 580 долларов меньше балансовой стоимости конвертируемых чистых активов в размере 796 долларов). В проспекте предполагалось, что только 10% акционеров примут предложение, и хотя точные цифры отсутствуют, они, по-видимому, отражают фактическую долю поглощений. Это означает, что стоимость $62 млн (90% балансовой стоимости $69 млн из 45% стоимости чистых активов UHC, доступных для распределения) не была использована при первоначальном распределении среди держателей полисов. Те 10% держателей полисов, которые воспользовались своими правами подписки на 322 акции, имели право подать заявку на получение дополнительных акций до 5% акций (517 500 акций) во вновь образованной NI Holdings с оплатой наличными в размере 10 долларов США за дополнительную акцию. За свои 10 долларов они также бесплатно получили право на дополнительные 1,80 доллара (580 долларов США, разделенные на 322) за акцию в чистых активах, поскольку права, не принятые конфискованными держателями полисов. Любые права на акции, конфискованные держателями полисов, были доступны другим подписавшимся держателям полисов, сотрудникам, избранным общественным группам и, возможно, синдицированным инвесторам. Очевидно, что для любого, кто смог приобрести полные 5% (517 500 возможных акций), это была большая непредвиденная выгода. Тем не менее, использованная процедура действительно кажется справедливым средством решения проблемы распределения 45% чистых активов, участвующих в демутуализации 45% ВОУЗ. Первый шаг к частичной демутуализации сделан, и теперь полезно рассмотреть NI Holdings в ее нынешнем виде.
Корпоративный профиль NI Holdings Inc.
Источник: сайт NI Holdings.
NI Holdings — Корпоративная структура
На рисунке 1 ниже из проспекта эмиссии на 2017 год показана общая структура.
Рисунок 1
NI Holdings является промежуточной холдинговой компанией и компанией, в которой заинтересованы публичные акционеры. Nodak Mutual Group Inc с долей участия более 50% является конечной холдинговой компанией («UHC»). Страховая компания Nodak ранее на 100% принадлежала Nodak Mutual Group Inc. Nodak Mutual Group Inc. передала свои 100% владения страховой компанией Nodak NI Holdings Inc. Одновременно с передачей NI Holdings Inc. предлагала акции держателям страховых полисов, сотрудникам, и другие инсайдеры, а также общественность, по цене 10 долларов за акцию, собрав около 90 миллионов долларов чистыми наличными. Выпуск этих акций снизил долю «UHC» до ~55% в NI Holdings Inc. Денежные средства от IPO были переведены в NI Holdings Inc. Активы NI Holdings Inc. включают денежные средства от IPO плюс ее 100% долю в Nodak. Страховая компания. Похоже, что план может заключаться в органическом развитии страховой компании Nodak, тем самым увеличивая стоимость доли NI Holdings Inc. в страховой компании. Выплата дивидендов страховыми компаниями строго регламентирована, но дочерняя компания страховой компании, находящаяся в полной собственности, может выплачивать дивиденды NI Holdings. Если этого не произойдет, NI Holdings все равно сможет выплачивать дивиденды непосредственно из денежных средств, полученных в результате IPO. NI Holdings уже выкупила акции у публичных акционеров, используя денежные средства, полученные в результате IPO. В проспекте было раскрыто намерение выплатить дивиденды и выкупить акции, используя денежные средства NI Holdings при IPO.
Права страхователей по сравнению с акционерами после демутуализации частей
После IPO и после некоторых выкупов акций доля UHC выросла с 55% до ~57% выпущенных акций NI Holdings. Эти акции относятся к тому же классу и имеют те же права, что и 43% акций, принадлежащих публичным акционерам. Согласно отчету 10-K компании за 2018 финансовый год, поданному в SEC, у NI Holdings есть только один класс выпущенных акций:
Количество обыкновенных акций Регистранта, находящихся в обращении на 13 марта 2019 года, составило 22 209 599 штук. Привилегированные акции не выпускаются и не находятся в обращении.
Эта выдержка из проспекта NI Holdings должна устранить любые сомнения относительно законных прав, связанных с акциями, принадлежащими Nodak Mutual Group Inc.
… Если мы выплачиваем дивиденды нашим акционерам, мы также будем обязаны выплатить дивиденды Nodak Mutual Group, если только Nodak Mutual Group не примет решение отказаться от получения дивидендов… Потому что в совет директоров взаимной холдинговой компании входят лица, не являющиеся членами Однако мы не можем предоставить никаких гарантий того, что Взаимная холдинговая компания предпримет такие действия в отношении каждого денежного дивиденда, который мы можем объявить. Если мы не сможем получить от совета директоров взаимной холдинговой компании обязательство об отказе от своего права на получение любых денежных дивидендов, которые мы намерены объявить, или о том, что она вернет средства от таких дивидендов Компании в качестве капитала вклада, наш совет директоров может принять решение не объявлять дивиденды в денежной форме.
Жирный шрифт и курсив выполнены этим автором. Не факт, что независимые директора откажутся от дивидендов — скорее всего, это будет нарушением их обязанностей как директоров UHC.
NI Holdings: Как акционер публичного акционерного общества получает прибыль от инвестиций?
Как я люблю повторять, единственный способ, которым инвестор может получить прибыль от инвестиций в акции, — это получение дивидендов и/или прибыли от продаж, независимо от результатов деятельности компании. Как обсуждалось выше, существуют некоторые сомнения относительно вероятности выплаты дивидендов NI Holdings в ближайшем будущем. На рисунке 2 ниже показаны изменения цен на акции после IPO.
фигура 2
Данные YCharts
Для первоначальных подписчиков на IPO цена акций оставалась значительно выше 10 долларов за акцию, выплаченных при IPO. На открытии торгов 16 марта 2017 года акции выросли на 40% (см. здесь). Большинство покупателей акций в 2017 году, в первые шесть-девять месяцев после IPO, только сейчас приближаются к своей цене покупки. В то время акции имели сильную институциональную поддержку. Институциональная поддержка остается сильной. Динамика количества акций, принадлежащих учреждениям и акционерам более 5%, показана на рисунке 3 ниже.
Рисунок 3
Источник: Финтел®
Текущая цена акций более чем на 70% превышает цену IPO. Вопрос в том, гарантируют ли результаты деятельности компании цену акций на таком уровне? В таблице 1 ниже я суммирую результаты деятельности на сегодняшний день как с точки зрения компании, так и с точки зрения акционеров.
ТАБЛИЦА 1 — Сокращенные сравнительные балансы
NI Holdings: результаты деятельности компании
Чистая прибыль и прибыль на акцию за 27 месяцев с момента IPO до конца первого квартала 2019 года составили $60,8 млн и $2,72 соответственно. Для сравнения, чистая прибыль и прибыль на акцию за 27 месяцев, закончившихся в первом квартале 2017 года, составили $26,7 млн и, по оценкам, $2,11 на акцию (на основе 12,65 млн акций до IPO). Таким образом, NI Holdings увеличила прибыль с учетом дополнительного капитала примерно на 12% в год с момента IPO. Акционеры должны быть вполне довольны такими показателями. Заявки на низкие потери урожая способствовали увеличению доходов, но эта ситуация может измениться, поэтому в этом отношении необходима осторожность.
Результаты для акционеров NI Holdings
В таблице 2 ниже показана доходность, полученная на сегодняшний день от инвестиций в акции NI за период с момента IPO до настоящего времени.
ТАБЛИЦА 2
Динамика цены акций
NI Holdings не выплачивала дивиденды и в настоящее время не планирует это делать. В результате остается только повышение цен на акции в качестве средства для акционеров получить прибыль от своих инвестиций в акции компании. За исключением тех, кто получил средства в ходе IPO, и тех, кто инвестировал сразу после IPO, доходность была от низкой до плохой. Для инвесторов IPO (инвестор А в таблице 2) цена акций выросла с цены IPO в 10 долларов до 17,17 долларов, что обеспечивает среднегодовую доходность 24,1%. Для тех, кто инвестировал вскоре после IPO (Инвестор Б), акции обеспечили средний годовой доход в размере 6,4%. Чтобы поддерживать этот уровень доходности, при отсутствии дивидендов цена акций должна продолжать расти в среднем на 6,4% в год. Для всех остальных инвесторов (от C до F) среднегодовая доходность колебалась от отрицательных 2,35% до 2,25%.
Коэффициент цена/прибыль
Со второй половины 2017 года коэффициент P/E упал с низкого уровня в 20 до текущего значения ~ 10,0. Уровень цен на акции сегодня аналогичен уровням во второй половине 2017 года. Таким образом, падение коэффициента P/E в основном связано с увеличением заявленной прибыли на акцию.
Собственный капитал на акцию и прибыль на акцию
Цена за акцию при IPO составила $10,00 за акцию. Это ниже расчетной балансовой стоимости одной акции в $10,73 сразу после IPO. В первую очередь это связано с тем, что участвующие страхователи получают долю в чистых активах, как обсуждалось выше. В пересчете на акцию эта сумма в $10,73 выросла на $2,33 до $13,06 на конец первого квартала 2019 года. По сравнению с этими $2,33 совокупная прибыль на акцию с момента IPO до конца первого квартала 2019 года составляет $2,72. В отсутствие дивидендов акционеры всегда должны быть обеспокоены тем, что рост собственного капитала на акцию не поспевает за ростом прибыли на акцию. Может случиться так, что руководство предоставит себе акции на льготных условиях, а затем выкупит их по высокой цене. Также может случиться так, что компания несет большие убытки, которые отражаются в совокупном доходе и не отражаются в прибыли на акцию. Я не вижу здесь серьезной проблемы с NI Holdings, но за этим стоит следить.
NI Holdings Inc: Резюме и выводы
NI Holdings выглядит хорошо управляемой компанией с опытным менеджментом. С момента IPO рост прибыли был стабильным и составлял примерно 12% в год. Это страховой бизнес, управляемый консервативно, но всегда подверженный риску более крупных, чем обычно, претензий. Опыт рассмотрения претензий в течение последних нескольких лет был благоприятным, но, возможно, так не будет продолжаться. Сравнение с аналогами показано на рисунке 3 ниже:
Рисунок 4
Источник: Основы SA.
По сравнению с соотношением P/E аналогов, акции NI Holdings в настоящее время могут иметь выгодную цену. Я по-прежнему хотел бы видеть более низкий коэффициент P/E за счет снижения цены акций, чтобы принять во внимание вполне реальную возможность убытков по страхованию урожая, вызывающих сокращение будущих прибылей. Соавтор @Henry Miles оставил этот комментарий в Уголке аналитика в начале апреля:
На региональном уровне наводнения и засухи распространены во всем мире. Однако этот год очень аномален для Центральной Америки. Я читаю, что в этом году невозможно будет засеять более 1 миллиона акров, не говоря уже о том, что вся сельскохозяйственная инфраструктура, откормочные площадки, дамбы, плотины, мосты, дороги и терминальные сооружения разрушены или повреждены. Это очень серьезная проблема, малоизвестная инвестиционному сообществу.
И есть интересная статья Atlas Research, в которой обсуждается влияние погоды на посев кукурузы в настоящее время — «Кукуруза: ошибочный прогноз Министерства сельского хозяйства США создает огромные возможности». Текущие погодные условия, возможно, не повлияют на выплаты по страхованию от потери урожая, но это пример капризов природы, которые могут повлиять на страховщиков.
Одна вещь, которая определенно должна сделать NI Holdings более привлекательной для инвесторов, — это начало регулярных выплат дивидендов, пусть и весьма скромных. Действительно большим потенциальным потенциалом роста для публичных акционеров NI Holdings являются любые запланированные мероприятия по расширению, включающие второй шаг к полной демутуализации UHC, как обсуждается ниже.
NI Holdings: потенциал полной демутуализации для публичных акционеров
Шаг 1 — Частичная демутуализация
Подписчики IPO NI Holdings, связанного с первым шагом частичной демутуализации Nodak Mutual Group, увидели рост цен на акции почти на 50% в первый день торгов.
ТАБЛИЦА 4
IPO NI Holdings было оценено по балансовой стоимости после IPO. В таблице 4 показано, что к концу первого дня торгов цена акций выросла на 37,6% выше балансовой стоимости. Давайте заглянем вперед и посмотрим, какими могут быть результаты второго этапа IPO.
Шаг 2 — Полная демутуализация
Процесс достижения полной демутуализации изложен на странице 5 проспекта IPO. В Таблице 5 ниже показаны первоначальные действия по приданию юридической силы корректировке прав страхователей и существующих публичных акционеров.
ТАБЛИЦА 5
Обратите внимание, что проценты 57% и 43%, показанные в таблице 5, представляют собой текущие пропорциональные доли акций UHC и публичных акционеров соответственно. В таблице 6.1 ниже показан базовый сценарий, непосредственно перед предложением полной демутуализации держателям полисов.
ТАБЛИЦА 6.1
В таблице 6.2 ниже представлен вариант 1 для определения цены вторичного размещения по цене за акцию, основанной на балансовой стоимости (аналогичный подход к IPO для частичного обмена акций).
ТАБЛИЦА 6.2
В приведенном выше случае 1 дополнительный капитал вносится подписчиками вторичного предложения. Обычно внесение дополнительного капитала приводит к дополнительному выпуску акций, что приводит к размыванию числа существующих акционеров. Для простоты я использовал количество акций в 12 650 000, ранее принадлежавших UHC. Но это не имело бы значения, если бы держателям полисов в ходе вторичного размещения было выпущено 30 миллионов новых акций. Положения о запрете размывания акций IPO потребуют выделения дополнительных акций существующим публичным акционерам для сохранения их существующей доли в 43%. Для оценки рыночной капитализации после вторичного размещения я добавил чистые денежные средства в размере $155,4 млн к рыночной капитализации перед IPO, исходя из того, что денежные средства не могут быть немедленно использованы. Из этого увеличения на $155,4 млн $66,9 млн (43%) пошли на стоимость существующих публичных акций акционеров. Оставшаяся сумма в размере $88,5 млн (57%) пошла на предразмещение стоимости акций UHC, полная стоимость которых теперь перешла в собственность подписчиков вторичного размещения. В таблице 6.3, вариант 2 ниже, вторичное размещение оценивается по цене акции на фондовом рынке непосредственно перед предварительным размещением.
ТАБЛИЦА 6.3
Комментарии по Случаю 2 аналогичны комментариям по Случаю 1. Дополнительные чистые денежные средства, внесенные новыми публичными акционерами, распределяются между ними и существующими публичными акционерами в соотношении 57:43 при предварительном размещении пакетов акций. Основное отличие заключается в дополнительных выплатах в размере 46,1 млн долларов США в связи с оценкой новых выпусков акций по рыночной, а не по балансовой стоимости в случае 1.
NI Holdings: Резюме и выводы
Судя по всему, это хорошо управляемый бизнес с сильным ростом прибыли примерно на 12% в год после IPO. Акции имеют разумную цену, текущий коэффициент P/E составляет 9,9, что намного ниже аналогов. Осуществляется обратный выкуп акций, что увеличит прибыль на акцию. Увеличение прибыли на акцию, вероятно, приведет к росту цен на акции. В случае полной демутуализации более высокая цена акций, вероятно, приведет к более высокой цене вторичного размещения акций. Как видно из таблицы 6.3. Случай 2 выше, чем выше цена, уплаченная при вторичном размещении, тем больше выгода для существующих публичных акционеров благодаря положениям о запрете размывания акций. У NI Holdings разумная цена, без каких-либо ожиданий полной демутуализации. Случай 2, приведенный выше, показывает, что цена акций может легко вырасти примерно на 50% после вторичного размещения, даже если рыночная капитализация увеличится только на сумму чистых внесенных денежных средств. если бы акции были развернуты вскоре после вторичного размещения, увеличение рыночной капитализации могло бы быть гораздо большим.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
