Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Eneti (NYSE:NETI) объявила еще в июне о своем намерении объединиться с Cadeler (OTCPK:CADLF), копенгагенской судоходной и строительной компанией, специализирующейся на морских ветровых установках. Это стратегическая сделка, которая в долгосрочной перспективе принесет пользу обеим компаниям. Однако нас беспокоит состояние всего сектора. Недавние новости подчеркивают, что рынок морской ветроэнергетики может переживать кризис затрат, и многие операторы отменяют запланированные проекты. Это, конечно, станет хроническим и серьезным препятствием для бизнеса после слияния.
Бизнес-модель Энети и обзор рынка
Eneti управляет флотом из 7 крупных судов и в общей сложности 14, которые используются для строительства морских ветряных электростанций по всей Европе. Ранее компания была оператором сухогрузов до 2021 года, когда они продали весь свой флот, чтобы заняться строительством ветряных электростанций. В том же году они приобрели Seajacks, владельца и оператора судов для установки ветряных турбин («WTIV»).
Сейчас компания занимается этим новым направлением деятельности, которое, конечно, имеет совсем другую экономику, чем операции с навалочными грузами. Действительно, доходы поступают от новых проектов морских ветряных электростанций, которые требуют как строительства, так и обслуживания. Компания взимает (ежедневную) плату за использование своего автопарка в этих операциях.
Бизнес-модель довольно проста: компания зарабатывает деньги, когда суда используются, и теряет деньги, когда они не используются.
Это показывает, что загрузка мощностей, похоже, соответствует уровням 2022 года, что обеспечило хорошие финансовые результаты, хотя ожидается, что во второй половине 2023 года она замедлится. Мы обеспокоены текущим состоянием рынка морской ветроэнергетики и тем, что они будут негативно повлияет на коэффициент использования парка Энети в ближайшем будущем.
Чтобы дать некоторое представление о проблеме, выделим несколько заголовков:
Затраты, связанные с морскими ветроэнергетическими проектами в США, выросли на 57% с 2021 года из-за инфляции компонентов и затрат на рабочую силу, а также роста процентных ставок, что привело к большому количеству отмененных или пересмотренных сделок.
И опять:
Недавняя отмена крупных морских ветроэнергетических проектов привела к потере миллиардов долларов запланированных расходов и поставила под угрозу как минимум 9,7 дополнительных гигаватт морских ветроэнергетических проектов в США.
В основном это касается США, но, как мы знаем, кризис затрат затронул и Европу, и особенно Великобританию. Действительно, состояние рынка морской ветроэнергетики в Великобритании, как сообщается, находится на «переломном моменте».
Увеличение затрат оказывает серьезное давление на фактическую жизнеспособность многих из этих запланированных проектов, которые могут стать экономически неустойчивыми.
Мы также отмечаем еще один значительный риск. Поскольку на политиков постоянно оказывается давление в отношении целей борьбы с изменением климата, они могут перейти к более стабильным и менее дорогим источникам энергии, таким как ядерная. Германия является прекрасным примером страны, где эти дебаты становятся все более актуальными. Слухи о планах открытия завода ходили в апреле, и планы будущих правительственных коалиций могут фактически включать возобновление работы.
Слияние Cadeler и проблемы капитальных вложений
Большой новостью относительно «Энети» является слияние с «Каделер». Ожидается, что в результате сделки с участием всех акций акционеры Eneti сохранят за собой 40% образовавшейся компании. Коэффициент обмена составляет 3,409 акций Cadeler на каждую акцию Eneti, что по текущей рыночной цене составляет около $10,9 за акцию, или $350 млн.
Cadeler является одним из европейских лидеров на рынке установки и обслуживания морской ветроэнергетики, и образовавшаяся компания определенно будет иметь сильную долю рынка, что позволит обеспечить хорошую синергию. Однако нас беспокоят два основных момента:
- Регуляторный путь для сделки, поскольку регулирующие органы Великобритании продемонстрировали некоторую степень консервативности при одобрении слияний и крупных поглощений (см. недавнее дело Microsoft, заблокированное в Великобритании).
- Большая волна обязательных капитальных вложений, заключенная Eneti на следующие годы, является негибкой и не учитывает профиль роста спроса/доходов.
Что касается регулирования, наблюдатели за сделками не выразили опасений по поводу потенциального одобрения. Рынок явно с этим согласен, поскольку скидка (т.е. арбитраж при слиянии) составляет всего 6-7%, что очень далеко от многих других сделок, подвергшихся тщательному анализу. Однако, учитывая высокую стратегическую важность этого сектора, мы не можем полностью исключить, что некоторые регуляторы (на каждом рынке, где работают компании) начнут уделять ему больше внимания. Это, конечно, окажет большее давление на акции Eneti, чем на акции Cadeler, и представляет собой ненулевой риск.
Тогда есть капитальные затраты. Это явно невысказанный слон в комнате. Потому что Eneti имеет очень хорошие позиции с точки зрения ликвидности и кредитного плеча. 120 миллионов долларов наличными при всего лишь 50 миллионах долга позволяют не волноваться. Однако у них есть своего рода «неучтенные» обязательства, вытекающие из подписанных (и обязывающих) контрактов на новый флот, которые находятся в диапазоне $500-550 млн в ближайшие 2 года. По сравнению с 60 миллионами долларов свободного денежного потока на 2022 финансовый год это не очень хороший знак, если сочетать его с опасениями по поводу спроса и роста затрат.
Это прогнозируемые затраты и источники финансирования. Как отмечается, Eneti рассчитывает взять на себя дополнительные долги в размере $430 млн в ближайшие годы для финансирования этих обязательств. Учитывая высокую стоимость финансирования, это может стать еще более неприятным, поскольку стоимость долга может лишить акционеров большую, чем ожидалось, долю денежных потоков.
С другой стороны, это ожидаемые «сроки погашения» обязательств. Большинство из них приходится на вторую половину 2024 года, так что есть некоторое время для смягчения и улучшения условий финансирования и улучшения профиля поступающего долга. Тем не менее, очевидно, что существует некоторый риск, связанный в основном с изменениями процентных ставок до этого момента.
Оценка «Энети»: определение справедливой стоимости сделки по слиянию
Поскольку это сделка с участием всех акций, мы считаем, что очень важно по-прежнему указывать диапазон справедливой стоимости, поскольку акционеры могут придерживаться объединенной компании после закрытия сделки. Тем не менее, мы оценим только сторону сделки, принадлежащую Eneti, и сравним ее с вознаграждением за сделку, которое будет выплачено, чтобы увидеть, имеет ли смысл придерживаться компании после слияния, чтобы получить большую выгоду.
В основе нашей модели лежат следующие предположения:
- Темпы роста доходов будут находиться в диапазоне 5–7% в течение следующих 5 лет, что будет учитывать как более низкий спрос сейчас, так и устойчивое внимание политиков к возобновляемым источникам энергии в ближайшие годы.
- Маржа EBITDA около 35% — 45% в зависимости от более сильных и слабых лет. Компания показала рентабельность в диапазоне 40% в 2022 финансовом году.
- WACC составляет 9%, что соответствует стоимости акционерного капитала. Однако мы считаем, что было бы очень важно обновить эту цифру, как только станет известна стоимость нового долга для финансирования капвложений.
Таким образом, общая справедливая стоимость одной акции составляет около 11 долларов США, конечно, с учетом примерно 500 миллионов долларов дополнительных ожидаемых капитальных вложений. Если мы сравним эту цену с ценой, которую предлагает Cadeler — около $10,80, — мы заметим, что это вполне справедливое вознаграждение. Учитывая, что это сделка с акциями, мы считаем, что справедливым шагом было бы просто ликвидировать акции как до, так и после сделки на уровне, близком к тому, что предлагается сегодня.
Выводы
«Энети» — интересная компания, которая претерпела серьезную трансформацию, сделавшую ее одним из ключевых игроков на нишевом рынке и одним из немногих, чьи акции котируются на бирже. Теперь более авторитетный конкурент добивается слияния в рамках сделки с участием всех акций, оценивая компанию примерно в 10,8 доллара за акцию.
Однако у нас есть различные проблемы, как системные, так и идиосинкразические. Сектор выглядит слабым и сталкивается со значительными препятствиями, которые могут негативно повлиять на спрос. Кроме того, существуют значительные обязательства, связанные с запланированными капитальными затратами для Энети.
В заключение мы скажем, что инвесторам следует просто заключить сделку и получить деньги, поскольку цена, предлагаемая Cadeler, является справедливой и справедливой.
Примечание редактора: в этой статье обсуждаются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупнейших биржах США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
