Bally’s (BALY): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционные новости

Инвесторы должны получать справедливую компенсацию за капитал, которым они рискуют, инвестируя в компанию. Инвесторы фондового рынка сами по себе не являются поставщиками капитала (за исключением IPO или вторичных размещений и т. д.), но они предоставляют капитал косвенно через реинвестирование нераспределенной прибыли. Следовательно, инвесторы повышают или понижают оценку корпоративных ценных бумаг в зависимости от капитализированной прибыли, полученной на этом акционерном капитале. Фирма, зарабатывающая высокие ставки на капитал своих инвесторов, должна цениться как таковая.

Bally’s Corporation (NYSE:BALY) — компания, занимающаяся казино и курортами, о которой я начал освещать для нас в сентябре. Я рекомендовал компании удерживать ее, отметив ее модель с тяжелыми активами и стабильную доходность бизнеса, несмотря на высокие темпы роста. Критическими проблемами были:

Таблица 1.

Критическая ошибка	Выводы
Капиталоемкий бизнес	Требуется существенное реинвестирование прибыли + кредитное плечо для поддержания конкурентной позиции.
Рост продаж за последние 3 года составил 20% в среднем на 20%.	Требуются капитальные вложения в размере ~ 1,45 доллара США на 1 доллар новых продаж.
Некачественная прибыль, полученная от новых инвестиций	В прошлом квартале его оборот составлял 0,19 доллара брутто на 1 доллар совокупных активов (по значениям TTM). Заработок 6-7% от капитала, необходимого для ведения бизнеса.
Дешевая торговля с прибылью в 5,8 раза (на тот момент) и доходностью денежного потока 25%.	Но экономика, казалось, оправдывала такую ​​оценку.
Рейтинг	Держать

нажмите, чтобы увеличить

В подробном обзоре, который я опубликовал в прошлый раз, подробно описаны рентабельность бизнеса BALY, капиталоемкость и способность раскрывать ценность. Вдумчивый анализ того, как это отразится на инвесторе, также необходим после показателей компании за третий квартал, опубликованных ранее в этом месяце.

В этом отчете будут проанализированы экономические показатели, которые BALY должна предоставить своим акционерам для создания рыночной стоимости, а также выводы третьего квартала.

Важные инвестиционные факты, лежащие в основе дебатов по BALY, сведены в следующие заголовки:

(1). Использование рычагов роста бизнеса + прибыль, полученная от капитала инвесторов,

(2). Скорость дополнительной доходности капитала отстает от скользящей нормы прибыли,

(3). Свободный денежный поток положительный, но обременен долгом. Собственный капитал компании составляет $896 млн, а активы составляют $6,9 млрд.

(4). Прогресс на предприятии в Чикаго

В целом, я продолжаю оценивать BALY как удержание по причинам, изложенным в этом обновленном инвестиционном тезисе.

Рисунок 1.

Рисунок 1а.

Статистика доходов за третий квартал

Фирма не выполнила консенсус-прогноз по верхней и нижней границам в третьем квартале. Квартальная выручка компании составила $632 млн, что на 9,5% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. EBITDAR составил $173,2 млн при чистом убытке в $1,15 на акцию.

На самом деле это была рекордная квартальная продажа для компании, о чем свидетельствует рост доходов от казино и курортов на 9,3% до 359 миллионов долларов. Между тем, интерактивные доходы выросли на 7,2% в годовом сопоставлении на международном уровне и на 13% в США и Канаде, как показано ниже.

Таблица 1.

Сегмент (в тысячах)	Q3 ’23	Q3 ’22
Доходы казино и курортов	$359,026	$328,540
Интерактивный:
Международный интерактивный доход	243,884	227,579
Интерактивный доход в Северной Америке	29,567	22,130
Чистый (убыток)/доход	(61,802)	593

нажмите, чтобы увеличить

Источник: БАЛИ 10-Q

Для меня главным достижением стало открытие временного казино в Чикаго в сентябре. Это было долгожданное событие, и руководство сообщило, что открытие прошло гладко:

(я). >155 000 посетителей за первые 30 дней,

(ii). Около 790 игровых автоматов и 56 настольных игр.

(iii). Повторные посещения клиентов Bally’s Reward.

После завершения строительства объекта в Чикаго BALY будет иметь интересы в 17 казино, разбросанных по 11 штатам. Тем не менее, руководство обновило прогноз после данных за третий квартал и теперь прогнозирует объем продаж в 2,4–2,5 млрд долларов на 23 финансовый год при EBITDAR на уровне $655 млн на верхнем уровне. Изменения заключаются в отсрочке открытия завода в Чикаго в полном объеме. Уолл-стрит прогнозирует рост выручки BALY на 8-9% как в 23, так и в 24 году, что соответствует мнению руководства. По моим предположениям, в этом году компания поднимется на 8-9%. Но, учитывая экономику, обсуждаемую ниже, я считаю, что она не перейдет в рыночную стоимость.

Рисунок 1б.

На основе этого анализа критическими экономическими предположениями являются:

(1). Уровень прибыли на акционерный капитал сильно искажается из-за кредитного плеча.

Темы для обсуждения:

• BALY имеет высокую долю заемных средств: общие обязательства составляют $3,4 млрд, что соответствует 3,8x чистым активам в размере $897 млн. По состоянию на третий квартал в общей сложности в бизнес было вложено $4,3 млрд инвесторского капитала. Компания вложила эту сумму примерно в 1,4 раза в капитал, подверженный риску в своей деятельности (рис. 2).
• Следовательно, доходность акционерного капитала до налогообложения превосходна: с декабря 2021 года она варьируется от 16 до 55% на скользящей основе TTM, а в третьем квартале составила 48%. Доходность также росла линейно со второго квартала 2021 года, включая выброс в 55% за 22 финансовый год (рис. 3).

По номинальной стоимости предполагается, что BALY находится на стороне акционеров, создавая огромную стоимость при таких нормах прибыли. Компания, зарабатывающая 40-50% собственного капитала, чрезвычайно редка и, скорее всего, будет, как шутил покойный великий Чарли Мангер, «тонуть в деньгах».

Однако рыночная доходность BALY ни в коей мере не отражает доходность ее акций или бизнеса, а даже наоборот. Чего не хватает?

На мой взгляд, использование компанией кредитного плеча для финансирования роста активов не было хорошо воспринято рынком. Доказательства, подтверждающие эту точку зрения, включают следующее:

1. Чистые активы в размере $19,6 на акцию в третьем квартале принесли около $9,50 на акцию чистой прибыли до налогообложения, что составляет 48% прибыли на капитал инвестора.
2. Однако собственный капитал в размере $19,60 на акцию удерживает общие активы в размере $151 на акцию. Таким образом, отношение активов с высокой долей заемного капитала к собственному капиталу составляет 7,7x (рис. 3). Таким образом, только 13% активов фирмы финансируются (владеют) акционерами.
3. ROE без левереджа снижается с 48% до 6,2% при устранении эффекта кредитного плеча. По моему мнению, это означает, что кредиторы получают большую часть прибыли на капитал. Неудивительно, что инвесторы здесь не беспокоятся: зачем владеть частью «капитала», чтобы (1) платить держателям облигаций и (2) когда прил. рентабельность собственного капитала составляет <10%.

В результате доходность BALY, полученная от капитала инвесторов без учета заемных средств, точно соответствует доходности бизнеса, полученной от капитала, подверженного риску в бизнесе, и составляет 4–6% с 2021 года (рис. 2). И то, и другое не впечатляет в мире с безрисковой процентной ставкой в ​​4-5%. По моему мнению, склонность BALY к увеличению благосостояния инвесторов в акции существенно сдерживается этими силами.

Фигура 2.

Рисунок 3.

(2). Дальнейшие пояснения в инкрементном анализе

Критическая проблема заключается в том, что:

1. левередж, назначенный на баланс, увеличил доходность существующего акционерного капитала,
2. но без перехода к увеличению рыночной стоимости.

BALY увеличил отстающую рентабельность собственного капитала с 11% в 2021 году до 48% в третьем квартале 2023 года. Такой результат поразителен. Но, как было обнаружено ранее, это обусловлено соотношением активов к собственному капиталу в 7,7 раза.

Понятия о рентабельности собственного капитала и кредитном плече кристально ясны. Использование кредитного плеча увеличивает рентабельность капитала компании, а не обязательно инвестора. Эти дополнительные сведения вносят дополнительную ясность:

• Доходность без использования заемных средств до уплаты налогов гораздо менее привлекательна: скользящая средняя за 2 года составляет 5-6% (рис. 4). Реинвестирование прибыли после уплаты налогов также последовательно сокращалось за это время, поскольку вместо этого обязательства, включенные в баланс, были направлены в бизнес.
• Крайне важно, что дополнительная прибыль <историческая доходность капитала до уплаты налогов. Дополнительная прибыль до налогообложения, полученная от акционерного капитала, продолжала последовательно снижаться в течение последних двух лет в целом. Например, скользящая рентабельность собственного капитала в размере 48% отражает всю прибыль до налогообложения по всем акциям. Напротив, BALY зафиксировала сложную прибыль до налогообложения на уровне 2% на дополнительный капитал за период с 22 по 23 год в TTM. Рычаг маскирует эту дислокацию.
• С 2020 года дополнительная доходность капитала инвесторов составила 86%, скорректированная до 11% без учета заемных средств (отстает от базовых индексов). При этом мультипликатор собственного капитала составляет 7,7x при соотношении долга к собственному капиталу 3,8x (рис. 5).

Основываясь на этой экономической теории, дополнительная стоимость, которую BALY, похоже, создал по номинальной стоимости, представляет собой версию с высоким уровнем заемных средств для держателей акций. Скорректированная доходность гораздо менее убедительна.

Рисунок 4.

Рисунок 5.

(3). свободный денежный поток на акцию сокращается

Структура капитала и интенсивность активов компании ограничили ее способность передавать наличные деньги акционерам. Об этом я подробно рассказал в прошлой публикации. Однако я также хотел бы отметить следующее:

• После практически отсутствия последовательных инвестиций, BALY имеет положительный свободный денежный поток с 2022 года благодаря 1) продаже активов и 2) улучшению оборотного капитала.
• Он получил свободный денежный поток в $9,50 на акцию в ТТМ, что составляет ошеломляющую скользящую доходность свободного денежного потока в 83%.
• Компания также выплатила 5,10 доллара на акцию в виде процентов наличными (по сравнению с 3,91 доллара наличными на акцию в кассе), что снизило свободный денежный поток акционеров до 4,40 доллара на акцию.
• Мои предположения предполагают, что BALY напечатает 3-4 доллара на акцию в свободном денежном потоке в будущем, что означает отрицательные 2 доллара на акцию, скорректированные с учетом допущений о процентной ставке по денежным средствам.

Несмотря на то, что совокупные денежные потоки указаны, реальность такова, что 1) большая часть этих потоков отнесена/была отнесена на счет кредиторов и 2) стоимость, полученная за счет доходов владельцев, менее убедительна.

Рисунок 6.

Оценка + выводы

Акции продаются с коэффициентом 9x форвардной прибыли, 2x форвардных продаж и 10x форвардной EBITDA и оцениваются с дисконтом 0,6x к стоимости чистых активов.

Следующие данные, основанные на факторах прибыли и активов, свидетельствуют о том, что, по моему мнению, BALY справедливо оценивается по своей текущей рыночной цене:

1. Арифметика показывает потенциальную выгоду от выплаты 0,6x чистого капитала — выплаты 0,6x 19,66 долл. США на акцию = 12,98 долл. США в стоимости, что дает 48% остаточную прибыль на капитал. Подразумеваемая доходность инвестора увеличивается до 73% при выплате 0,6x (9,48/12,48 = 73% ROE).
2. Корректировки кредитного плеча по-прежнему необходимы: 73% подразумеваемой рентабельности капитала после выплаты 0,6x согласуется с 9,5% рентабельности капитала без кредитного плеча. Разительный контраст.
3. ROE в размере 9,5% предполагает форвардную стоимость акционерного капитала BALY в размере 21,50 доллара США за акцию. При том же коэффициенте 0,6x рыночная стоимость компании составляет 12,90 доллара США за акцию (0,6×21,50).

Кроме того, акции BALY торгуются с 10-кратной скользящей EBITDA на уровне $1,15 на акцию. Дополнительная рентабельность собственного капитала до налогообложения составила 3,7% в третьем квартале. При том же коэффициенте 10x компания стоит $11,90 на акцию с учетом рентабельности капитала.

Таким образом, по моей оценке, стоимость компании сегодня составляет около $11,90–12,90 за акцию, иначе 10-кратная форвардная EBITDA и 0,6-кратная форвардная балансовая стоимость соответственно. Эти оценки отражают нейтральный взгляд.

Короче говоря, недостаточно экономических данных, позволяющих предположить, что BALY может увеличивать благосостояние своих владельцев. Фирма обременена долгами и использует капиталоемкую модель деятельности. Кредитное плечо положительно влияет на прибыль по отношению к собственному капиталу, но рынок умнее этого и видит это насквозь. Таким образом, доходы инвесторов без заемных средств близко соответствуют доходности бизнеса (сюрприз). В связи с этим я считаю, что акции BALY следует удерживать, отмечая, что они торгуются в пределах моей оценки справедливой стоимости. Нет-нет, еще раз держи.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.