Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание по обновлению: исправления и разъяснения с момента первоначальной публикации:
1. Номинальная процентная ставка по срочным кредитам Mondee составляет SOFR + 8,5%. Эффективные процентные ставки в размере 22%-23%, реализованные в 2022 году и первых трех кварталах 2023 года, отражают штрафы и начисленные проценты.
2. Акционеры, продавшие 5,25-миллионную июньскую вторичную акцию, первоначально назывались «инсайдерами». Информация была обновлена для инсайдеров, сотрудников или бывших сотрудников, акционеров до SPAC, соучредителей или менеджеров компании ITHAX, спонсирующей SPAC, и инвесторов PIPE.
3. Добавлена подтверждающая информация о нашей оценке органического роста выручки до 3К23.
Хотя Mondee (NASDAQ:MOND) (июль 2022 г., de-SPAC с 97% погашений) позиционирует себя как «компания, занимающаяся туристическими технологиями и современным туристическим рынком», рекламируя себя с помощью таких модных концепций, как искусственный интеллект, по сути, она является консолидатором авиабилетов — она напрямую покупает авиабилеты со скидкой. у авиакомпаний и перепродает его с наценкой. Примерно 80% бизнеса приходится на низкомаржинальную оптовую продажу авиабилетов, а остальную часть приходится на более высокорентабельные бронирования отелей, круизов и прокат автомобилей.
Mondee отличается от традиционных OTA, работающих напрямую с потребителем, таких как Expedia (EXPE) и Booking Holdings (BKNG), тем, что в первую очередь является посредником между бизнесом. Большая часть продаж Mondee приходится на турагентов и корпоративных менеджеров по туризму, а не на конечных потребителей. Компания рекламирует это отличие как закрытую экосистему с более высокой прибылью. В конечном итоге, однако, Mondee является посредником между посредниками, получая прибыль в основном от перепродажи авиабилетов, о чем свидетельствуют ставки ниже OTA с большой капитализацией.
К несчастью для держателей обыкновенных акций, долговые обязательства под высокие проценты и привилегированные акции, которые растут в размерах за счет выплаты 20% процентов и 100% дивидендов в натуральной форме, подавляют малорентабельный бизнес Mondee (план на 2023 год составляет 9% с учетом EBITDA). Мы думаем о положительном прил. EBITDA и общий рост охватывают недифференцированный оптовый посреднический бизнес, который имеет опасно чрезмерную заемную долю. Мы считаем, что времени недостаточно для определения премиальной оценки Mondee, акции которой торгуются вблизи самых высоких мультипликаторов в сфере туристических услуг.
Мы считаем, что многие инвесторы упустили из виду недавнюю поправку к кредиту, указывающую на то, что Mondee, возможно, исчерпала терпение кредиторов после просроченных платежей, нарушений ковенантов и безрассудного объявления о выкупе акций. Мы считаем, что риск дефолта или рекапитализации, в результате которой будут уничтожены обыкновенные акции, высок. Наша целевая цена — 0 долларов.
Зловещее начало: проблемы со SPAC, почти полное погашение
Сделка обратного слияния Mondee в июле 2022 года со спонсором SPAC ITHAX претерпела почти полное погашение и внезапную, необъяснимую отставку ведущего консультанта Deutsche Bank. После работы в качестве ведущего агента по размещению с 2021 года Deutsche Bank внезапно подал в отставку без объяснения причин в июне 2022 года, отказавшись от комиссий в размере 3,5 млн долларов всего за месяц до официального де-SPAC. Даже Монди подумал, что это странно. 105]:
«Мы считаем, что такая отставка и отказ от платы за уже оказанные услуги необычны. Хотя Deutsche Bank не предоставил никаких дополнительных подробностей в своем заявлении об отставке ни в ITHAX, ни в Комиссию по ценным бумагам и биржам, такая отставка может быть признаком того, что Deutsche Bank не желает быть связанным с раскрытием информации в этом доверенности/проспекте. или базовый бизнес-анализ, связанный со сделкой».
Акционеры SPAC также не хотели участвовать в публичном выкупе Mondee 97% из 24,8 млн акций. Из-за почти полного выкупа акции Mondee оказались ниже требований Nasdaq по количеству акций и рыночной стоимости, что привело к уведомлению об исключении из листинга (Mondee в конечном итоге нашла покупателя, который поставил их чуть выше минимального уровня).
Массовый выход неудивителен, учитывая текущую ситуацию в Mondee.
Ужасный баланс: долг под высокие проценты и привилегированные акции растут в размерах
Долг Mondee состоит из срочных кредитов на сумму $155 млн под ставку SOFR + 8,5%, что соответствует 13,8% при текущем уровне SOFR в 5,3%. Эффективная ставка за девять месяцев, закончившихся в 3К23, составила 23%, включая штрафы и начисленные проценты. Срок погашения долга наступает в конце 2024 года.
Также есть $102 млн в привилегированных акциях, по которым выплачиваются дивиденды в натуральной форме по SOFR + 7,0-8,5%, которые в следующем году вырастут до SOFR + 10,5-12%. Владельцы привилегированных акций разместили права в 2028 году или в 2026 году, если Mondee не получит 50 миллионов долларов скорректированной прибыли. EBITDA в 2025 году (консенсус-оценка — $40 млн).
Кредиты были предоставлены управляющим активами TCW в период с декабря 2019 года по февраль 2020 года, незадолго до того, как путешествия рухнули. С тех пор у Mondee возникли трудности с обслуживанием кредитов: выплаты были пропущены в июне и сентябре 2022 года [стр. 74] и нарушение финансовых ковенантов.
Проще говоря, мы не думаем, что бизнес Mondee сможет поддерживать хоть сколько-нибудь такую сумму долга, по крайней мере, по текущим эффективным ставкам. Совокупная сумма процентов и дивидендов в этом году составит около $45 млн (18% от основной суммы долга). Сравните это с прил. Ориентировочный показатель EBITDA составит $20 млн (проформа $25 млн без учета LBF EBITDA -$5 млн [стр. 23]), -$13 млн денежного потока от операционной деятельности за первые девять месяцев 2023 года и только $40 млн неограниченных денежных средств в третьем квартале.
По нашим оценкам, 20% расходов по процентам по срочному кредиту в размере $33 млн в этом году будут выплачены в натуральной форме. Все дивиденды в размере ~12% по привилегированным акциям также относятся к PIK. Куча обязательств, стоящих выше обыкновенных акций, растет.
Октябрьская поправка к кредиту указывает на то, что кредиторы ускоряют внешнее рефинансирование или дефолт
Состояние баланса Mondee было бы ужасным, даже если бы кредиты не были погашены в следующем году — кредиты превращаются в текущий долг, начиная с 1 января. Но, судя по недавно внесенной поправке к кредиту, мы считаем, что кредиторы TCW и Wingspire (которые присоединились в 2023 году), потеряли терпение и ускоряют либо стороннее рефинансирование, либо дефолт.
Поправка № 11 о кредите, поданная 17 октября, требует от Mondee соблюдения основных этапов рефинансирования, включая найм финансового консультанта к 31 октября и завершение внешнего рефинансирования до 15 марта 2024 года. Mondee не объявила о поправке, и мы думаем, что многие инвесторы пропустили подачу заявления. что, на наш взгляд, имеет экзистенциальные последствия для акций.
Кредитор установил для Mondee этапы рефинансирования, нарушение любого из которых является событием дефолта [стр. 52]:
- Нанять финансового консультанта или агента по размещению долгов до 31 октября.
- Представить план рефинансирования к 30 ноября
- Предоставить одно или несколько указаний на заинтересованность или списки условий в отношении таких планов до 31 декабря.
- Направьте обязательное предложение или письмо-обязательство до 31 января.
- Завершенное рефинансирование к 15 марта
Трудно представить, что баланс Mondee в следующем году не станет еще более мрачным. Если предположить, что Mondee найдет заинтересованного кредитора, мы считаем, что любое рефинансирование, скорее всего, будет более карательным, чем текущие кредиты, и/или потребует дополнительных стимулов, недружественных по отношению к общему акционерному капиталу.
Поправка также уменьшает обязательства кредиторов, освобождает от финансовых обязательств и добавляет штрафные санкции:
- Ежемесячная комиссия в размере 0,5% за любую непогашенную сумму по срочным кредитам после 15 марта, что увеличит эффективную процентную ставку почти до 30% [стр. 79].
- Обязательство кредитора по кредитной линии на сумму 15 миллионов долларов США снято (изменено на свободное и дискреционное), но комиссия за обязательство в размере 1% сохраняется [стр. 8].
- Mondee должна иметь наличные средства на сумму не менее 15 миллионов долларов США за вычетом избыточной кредиторской задолженности [стр. 130].
- Добавлена плата за общую поправку в размере 1,7 млн долларов США [стр. 78].
- Финансовые ковенанты больше не будут оцениваться [стр. 129].
Мы считаем, что TCW/Wingspire извинила финансовые соглашения на том основании, что Mondee соглашается искать внешнее рефинансирование почти немедленно, улучшая результаты восстановления TCW/Wingspire. Mondee в любом случае собиралась нарушить условия соглашения, по крайней мере сейчас они активно ищут другого кредитора. Если Mondee не сможет рефинансировать, TCW/Wingspire может ускорить выдачу кредитов и немедленно объявить их погашением, но сроки будут перенесены.
В срочных кредитах также изначально предусматривалось соглашение о фиксированном коэффициенте покрытия платежей, начиная с 3К23, которое Mondee, вероятно, выполнила бы, но только потому, что очень много процентов выплачивается в натуральной форме.
Даже если бы кредиторы Mondee были готовы сохранить статус-кво, мы не думаем, что основной бизнес Mondee сможет расти достаточно быстро, чтобы обслуживать долг в сценарии с положительным денежным потоком без значительных дополнительных инвестиций в акционерный капитал. Поправка по кредиту добавляет минимальный ковенант по денежным средствам в размере $15 млн (за вычетом избыточной кредиторской задолженности, поэтому фактически выше $15 млн), что сужает диапазон приобретений Mondee до небольших, относительно незначительных целей.
Мы считаем, что жесткие требования со стороны TCW и Wingspire ставят акции под угрозу значительного падения до крайнего срока рефинансирования в марте 2024 года.
Недавно объявленный выкуп: безрассудство, отсутствие одобрения и дальнейшее сокращение обыкновенного капитала
Поправка также показывает, что у Mondee не было разрешения кредитора на программу обратного выкупа акций на сумму 30 миллионов долларов, объявленную 21 сентября.
17 октября Mondee объявила, что увеличивает программу до $40 млн и выпускает до $15 млн дополнительных привилегированных акций (помимо существующих $85 млн), из которых $10 млн были профинансированы. Однако в Поправке к кредиту № 11 (поданной в SEC в тот же день) говорилось, что кредиторы разрешат выкуп акций на сумму до 5 миллионов долларов только в том случае, если Mondee привлечет 5 миллионов долларов в виде собственного капитала.
TCW также потребовал от Mondee увеличить акционерный капитал до 23 октября, в противном случае будут взиматься комиссии в размере от 2 до 10 миллионов долларов [стр. 79]. На наш взгляд, высокие комиссионные и близкие сроки исполнения показывают разочарование TCW объявлением о выкупе акций Mondee.
Таким образом, Mondee имеет разрешение только на обратный выкуп на сумму $5 млн и, с разрешения кредитора, должен привлечь дополнительный капитал, равный тому, что он хочет выкупить сверх этой суммы. Если Mondee осуществит обратный выкуп обыкновенных акций на сумму $40 млн, ей потребуется привлечь в общей сложности $40 млн в виде привилегированных акций.
На ум приходит фраза «взять взаймы у Петра, чтобы заплатить Павлу».
Mondee смогла привлечь еще $10 млн в виде привилегированных акций только благодаря реструктуризации существующих привилегированных акций. Предприятие, известное как Madave Management LLC, владеет $75 млн из первоначальных привилегированных акций на сумму $85 млн, привлеченных в сентябре 2022 года (остаток в $10 млн принадлежит Morgan Stanley Credit). Madave купила еще $10 млн привилегированных акций после того, как Mondee увеличила дивиденды на 150 б.п. до максимума SOFR + 12% на дополнительные $10 млн, а также на первоначальные акции на $75 млн и снизила цену исполнения 1,275 млн прикрепленных варрантов с $11,5 до $7,5. Та же сделка предлагается Morgan Stanley, если он купит новые привилегированные акции на сумму более 1,3 миллиона долларов. Очевидно, что Mondee собирает деньги не с позиции силы.
Слабый органический рост и низкая прибыль. Сравнение с Despegar и OTA с большой капитализацией показывает степень переоценки
Большая часть роста Mondee в этом году обусловлена четырьмя приобретениями, совершенными с января. Крупнейшая из них, бразильская компания по объединению туристических услуг Orinter, получила скорректированную сумму в 9 миллионов долларов. EBITDA и выручка в размере $31 млн в 2022 году. Если предположить, что рост Orinter и трех более мелких приобретений составит 0% по сравнению с 2022 годом, то, по нашим оценкам, на их долю придется $28 млн из $36-миллионного увеличения выручки, о котором Mondee сообщила за первые девять месяцев 2023 года. Это предполагает органический рост. на 6%, что значительно ниже таких крупных OTA-компаний, как Tripadvisor (TRIP) (+23%) и EXPE (+10%).
Mondee получила только $36 млн роста выручки ($8 млн в органическом выражении, по нашей оценке) и $14 млн скорректированного дохода. EBITDA за первые девять месяцев 2023 года по сравнению с расходами по процентам и дивидендам в размере 33 миллионов долларов.
Торговля TRIP и EXPE скорректирована в 6 раз в 2024 году. EBITDA против 15x у Mondee. Если кратно 6x, то общий капитал Mondee составит 0 долларов. На наш взгляд, Mondee торгуется с таким высоким мультипликатором, поскольку процентные расходы плюс дивиденды по привилегированным акциям составляют примерно 225% от скорректированной стоимости акций. EBITDA.
Собственная методология оценки SPAC Mondee предполагает коэффициент EV 7,2x с поправкой на 2023 год. EBITDA [стр. 12]. И это во время относительного оптимизма конца 2021 года, когда путешествия только начали восстанавливаться, а SPAC еще не считались схемами обогащения инвестиционных банков. Мультипликатор 7,2x при $20 млн в 2023 году с учетом поправки. EBITDA будет оценивать обыкновенные и привилегированные акции в 0 долларов и обесценит кредиты.
Мы считаем, что латиноамериканская OTA Despegar (NYSE:DESP) является хорошей компанией с аналогичными корпоративными ценностями и растущим присутствием Mondee в Латинской Америке (три из четырех приобретений в этом году базируются в Латинской Америке).
У Despegar меньше заемных средств, а его онлайн-туристический бизнес имеет более высокую маржу и примерно в три раза превышает размер Mondee, однако Mondee торгуется со значительно более высокими мультипликаторами.
По мультипликаторам Деспегара обыкновенный капитал Mondee оценивается в 0 долларов. Даже с небольшой премией к Despegar (возможно, с учетом макроэкономической скидки в Латинской Америке) обыкновенные акции Mondee будут оценены в 0 долларов.
В то же время рентабельность слаба и снижается. В своем отчете за 2-й квартал Mondee сократила скорректированную прибыль. Прогноз EBITDA на 35% до $25-30 млн с $40-45 млн, обвиняя «единовременные затраты» в развитии «AI Travel Marketplace». В третьем квартале Mondee еще больше снизила прогноз до $20 млн. Подразумеваемая маржа в 9% в 2023 году сузилась с 10% в 2022 году и значительно ниже Despegar (14%).
Последовательность событий, связанных с продажей бизнеса, ставит под вопрос прозрачность управления
Mondee также снизила прогноз по выручке в третьем квартале до $217 млн (по сравнению с $245–250 млн), обвинив в этом продажу дочерней компании LBF Travel, выручка которой в 2022 году составила $33 млн.
Результаты 10-го квартала 3К23 показали, что Mondee в июле заключила соглашение о намерениях продать LBF [стр. 27]. Мы считаем, что время продажи, крупное инсайдерское вторичное предложение и противоречивые изменения в руководстве указывают на отсутствие операционного контроля и плохую прозрачность управления:
- 7 июня: вторичное размещение 5,25 млн акций по цене 10 долларов. Почти все акции, предложенные в рамках продажи, принадлежали инсайдерам, сотрудникам или бывшим сотрудникам, акционерам до SPAC, соучредителям или менеджерам ITHAX, спонсора SPAC, и инвесторам PIPE [стр. С-109].
- Июль: Mondee подписывает письмо о намерении продать LBF.
- Август: Mondee повышает прогноз по выручке на 2023 год на $5 млн до $245–250 млн, но скорректированно сокращает. EBITDA до $25-30 млн с $40-45 млн, при этом «по оценкам, в оставшийся год потребуются единовременные затраты на маркетинг и персонал в размере около $20 млн, чтобы максимизировать и ускорить внедрение этой революционной платформы».
- 29 сентября: Закрытие продажи LBF.
- Октябрь: Mondee объявляет об увеличении программы обратного выкупа акций.
- Ноябрь: прогноз по выручке снижен до $217 млн, виной этому продажа LBF. Прил. EBITDA сократилась до $20 млн, несмотря на то, что LBF скорректировался. Потери EBITDA. Генеральный директор говорит, что часть из 20 миллионов долларов своевременных маркетинговых затрат будет потрачена в 2024 году.
Руководство не ответило на просьбу прокомментировать сроки июньских вторичных облигаций в 5,25 млн. непосредственно перед тем, как согласиться продать LBF, что привело к снижению прогноза по выручке, раскрытому 4 месяца спустя, но не раньше, чем теперь вызывает недоумение периодическое повышение прогноза по выручке.
Mondee работает в архаичном, высококонкурентном пространстве. Платформы страдают от ошибок и проблем с безопасностью
Mondee — один из крупнейших консолидаторов авиабилетов в Северной Америке, который с момента своего основания в 2011 году вырос за счет 18 приобретений консолидаторов и оптовиков. В высококонкурентное пространство консолидатора входят Picasso Travel, Centrav, GTT, Sky Bird и Downtown Travel, все из которых рекламируют передовые технологии. подключение турагентов к инвентарю авиакомпаний. Wikitravel перечисляет еще более дюжины. Ни один из этих конкурентов не является публичным, что, по нашему мнению, является симптомом устаревшего, семейного характера отрасли, которая значительно сократилась с появлением Интернета.
Консолидаторы авиакомпаний, такие как Mondee, являются посредниками между посредниками, находясь между системами инвентаризации авиакомпаний, известными как глобальные системы дистрибуции (GDS), и турагентами. До появления Интернета консолидаторы были ключевыми точками распространения, обеспечивая массовый спрос на билеты, а затем выполняя относительно ручную работу по продаже билетов турагентам.
Сегодня авиакомпании все чаще продают билеты напрямую через свои онлайн-системы или через OTA. Количество билетов, забронированных через консолидаторов, значительно сократилось, но консолидаторы по-прежнему занимают свои ниши, например, продвигая определенные группы или предоставляя небольшим туристическим агентствам доступ к GDS, что может быть дорогостоящим. Тем не менее, учитывая их посредническую функцию между посредниками, мы не думаем, что перспективы консолидаторов особенно радужны.
Mondee попыталась дифференцироваться, войдя в более фрагментированную и более прибыльную сферу консолидации отелей, но конкуренция острая, поскольку в нее уже вовлечены крупные OTA, такие как EXPE и Webjet (OTCPK:WEBJF). Компания также предлагает продукты по подписке, такие как платформы Unpub и Rocketrip, на которых пользователи платят членские взносы за доступ к билетам со скидкой. Mondee рекламирует базу пользователей своей «SaaS-платформы» в 10 миллионов человек, но сообщила, что выручка сегмента в третьем квартале 2023 года составила $930 тыс., что на 4% меньше по сравнению с прошлым годом.
Мы бы подумали, что обыкновенные акции Mondee чрезвычайно переоценены, даже если бы Mondee каким-то образом в одночасье значительно улучшила технологию, лежащую в основе TripPro, ее основной платформы бронирования с 2015 года. Но мы не смогли даже зарегистрировать учетную запись в TripPro в нескольких попытках из-за сбои в работе сайта.
На полпути процесса регистрации сайт TripPro каждый раз зависал. Служба поддержки клиентов из-за нестабильного зарубежного соединения со значительной задержкой посоветовала нам повторить попытку после очистки кеша и файлов cookie нашего браузера. Это тоже не сработало.
У TripPro также есть проблемы с безопасностью данных. По данным TechCrunch, в июле исследователь обнаружил совершенно незащищенную базу данных TripPro размером 1,7 терабайта, содержащую личную информацию клиентов, включая незашифрованные даты рождения, пол и номера кредитных карт. Когда TechCrunch попросил Mondee прокомментировать ситуацию, представитель не признал факт нарушения безопасности, но вскоре после этого база данных была защищена.
Мы также кратко проверили Tripplanet, еще одну из основных платформ бронирования Mondee, и здесь процесс создания учетной записи завершился успешно. Однако мы не видим существенных различий между приложением Tripplanet, предназначенным для прямых потребителей, и «традиционными» OTA. При многократном поиске рейсов на Tripplanet цены на одни и те же рейсы были одинаковыми (+/- 1 доллар США) по сравнению с поисками на Kayak и Expedia.
В июле Mondee запустила генеративного помощника с искусственным интеллектом под названием Abhi, но, насколько мы можем судить, это по сути стандартный чат-бот, который может рекомендовать маршруты и предоставлять ссылки для бронирования в приложении Tripplanet (в отличие от ссылок на сторонние сайты бронирования). Tripadvisor объявил о запуске своего генеративного планировщика поездок с использованием искусственного интеллекта в тот же день, когда Expedia запустила свой продукт с использованием искусственного интеллекта в апреле. На наш взгляд, Mondee не открывает здесь новые горизонты.
Abhi может привести к увеличению валового количества заказов, но мы скептически относимся к тому, что он может привести к значительному улучшению или значительному увеличению количества заказов Mondee. После скучного показателя в 7% в 2022 году, за первое полугодие 2023 года уровень приема Mondee увеличился до 7,6%, оставаясь ниже более крупных и значительно менее заемных традиционных OTA (DESP 14%, EXPE 11%, BKNG 12%).
При оценке или дефолте акции находятся на нулевом уровне
Мы считаем, что долг Mondee с высокой процентной ставкой и привилегированные акции в размере $255 млн (и растущий) затмевают ее недифференцированный посреднический бизнес в сфере туристических услуг с низким органическим ростом, который, если оценивать его по соответствующим коэффициентам, не оставляет никакой ценности для обыкновенного капитала.
Mondee, которая выплачивает почти половину своих процентных расходов в натуральной форме и по-прежнему глубоко негативно относится к финансовому директору, опрометчиво предлагает выкуп своих объективно переоцененных акций, возможно, разозлив своих кредиторов, которые теперь требуют внешнего рефинансирования до марта 2024 года и выпуска более привилегированных облигаций. акции, что еще больше снижает стоимость обыкновенных акций. Мы видим значительный риск «перехода к дефолту», поскольку обыкновенные акции в настоящее время оцениваются в $270 млн. Мы ожидаем общих потерь для акционеров обыкновенных акций.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
