Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Несмотря на то, что акции Perma-Fix (NASDAQ:PESI) откатились примерно на треть от своего максимума в районе $12, тем не менее, в этом году они показали очень хорошие результаты. С начала года он вырос на 117%, но, похоже, впереди еще есть значительный потенциал роста. Я считаю, что это обусловлено двумя основными факторами. Во-первых, в этом году компания и отрасль в целом пережили сильное восстановление после трудностей во время пандемии. PESI недавно вернулась к комфортной прибыльности. Во-вторых, впереди нас ждет несколько значительных возможностей роста, не последней из которых является уникальное положение PESI по оказанию помощи в очистке крупнейшего в США объекта ядерного загрязнения. Все указывает на то, что эта очистка, наконец, начнется, и PESI получит от этого значительную выгоду.
Я считаю, что бизнес торгуется выше стоимости существующего бизнеса, но оценка, похоже, сильно недооценивает многочисленные контракты, которые PESI либо имеет в запасе, либо может выиграть. Эти контракты должны значительно увеличить прибыль в течение следующих нескольких лет. Основным риском на данном этапе будут задержки в различных проектах, хотя я считаю, что этот риск заложен в цене и в основном влияет на потенциал роста, а не на риск снижения.
Введение
PESI, по сути, занимается обращением с ядерными и другими опасными отходами, главным образом (по крайней мере, на сегодняшний день) за счет заключения контрактов с государственными учреждениями. За последние несколько кварталов ее основной бизнес хорошо рос, во многом благодаря восстановлению после пандемии. Кроме того, компания подает заявки на участие в нескольких важных проектах, которые значительно увеличат выручку и прибыль. Обратите внимание на описание PESI, данное руководством во время телеконференции в третьем квартале.
…мы смотрим на это так: компания действительно в состоянии поддерживать довольно устойчивую основу дохода в диапазоне от 90 до 100 миллионов долларов в год, как правило, от неоднократного выигрыша проектов. У нас могут быть некоторые неудачные кварталы в качестве моих кварталов, но в целом это своего рода наша базовая нагрузка, которую мы должны быть в состоянии справиться с отходами, которые образуются там каждый год, а также выиграть ряд проектов в пределах нашего среднего статистического показателя. Тогда у нас есть закупки и возможности, которые выведут нас выше этого. [Они] обеспечат значительный прирост или увеличение доходов.
В этой статье будут обсуждаться как основной бизнес, так и значимые проекты, с оценкой обоих аспектов.
Основной бизнес
Как упоминалось во введении, пандемия сильно ударила по основному бизнесу. Обратите внимание, что влияние пандемии на отрасль было отложено из-за уже заключенных контрактов и существующих отставаний. Таким образом, выручка достигла пика, превысив $30 млн в третьем квартале 2020 года, но упала почти на 50% к третьему кварталу 2021 года. Восстановление оставалось медленным в течение 2022 года, но в первом полугодии 2023 года наблюдался отличный рост.
Выручка в третьем квартале снизилась и составила $21,9 млн, поскольку агентства отложили некоторые проекты. Что касается четвертого квартала, мы можем ожидать «в целом довольно стабильной» выручки, поскольку ряд проектов как сворачивается, так и запускается. Конечно, наш рынок «покажи мне деньги» оказался не впечатлён результатами. Однако, как сказал генеральный директор, «некоторые неудачи» — это нормально: нестабильность — это часть отношений с правительством.
Во время пандемии операционная рентабельность падала вместе с доходами. Недавно PESI снова стала прибыльной во втором квартале 2023 года, хотя в третьем квартале рентабельность немного снизилась. Расходы довольно стабильны, поэтому операционные доходы должны демонстрировать уверенный рост по мере роста доходов. Иными словами, он должен демонстрировать сильный операционный рычаг.
Даже исключая значительные возможности роста, компания, похоже, уверена в будущем росте бизнеса. Для краткости я не смогу вдаваться в каждый из этих вопросов по отдельности, но я думаю, что приведенные ниже цитаты из телеконференции третьего квартала подчеркивают оптимизм в отношении будущего роста.
У нас все еще есть тот же импульс, и мы ожидаем вернуться на эту траекторию в ближайшем будущем…
[Мы] начинаем получать некоторую поддержку от новых закупок. Но мы добавляем к этому список, длинный список заявок, над которыми мы работаем всю зиму и которые, скорее всего, будут выиграны весной и летом следующего года, и он очень большой.
PESI считает, что 22,5–25 миллионов долларов — это устойчивая основа для доходов, и, похоже, уверена в своей способности достичь этой суммы в следующем году. Учитывая, как они описывают как положительную траекторию, так и поток заявок, я даже ожидаю, что доходы основного бизнеса продолжат расти и превысят 100 миллионов долларов в год в 2025 году.
Оценка основного бизнеса
Давайте посмотрим, сколько может стоить компания в 2025 году. Я буду, по моему мнению, довольно консервативным и предположу нулевой рост выручки в 4 квартале 2023 года, выручку в 95 миллионов долларов в 2024 году и 105 миллионов долларов в 2025 году. Маржа валовой прибыли в третьем квартале составила 20,8%. . Я с оптимизмом смотрю на то, что компания расширит или, по крайней мере, сохранит эту прибыль на стабильном уровне, учитывая следующий комментарий по итогам третьего квартала.
Мы уделяем большое внимание повышению производительности и сокращению затрат, чтобы максимизировать прибыль.
Тем не менее, я просто буду использовать текущую маржу в 21%, поэтому мы ожидаем валовую прибыль около 22 миллионов долларов. С 2018 года годовые операционные расходы медленно и последовательно увеличивались с $12 млн до $15 млн. Сюда входят периоды резкого роста доходов примерно в 2019 и 2020 годах. Тогда мы заметили, что операционные расходы не показали какого-либо аномального роста, поэтому ясно, что PESI имеет высокую степень операционного рычага. Таким образом, я ожидаю, что операционные расходы продолжат медленно расти. Мы находимся на пути к достижению около $15 миллионов в 2023 году, и я предполагаю, что $16 миллионов в 2024 году и $17 миллионов в 2025 году. Это потребует около $5 миллионов операционной прибыли в 2025 году или прибыли на акцию около $0,37 (без учета налогов). и проценты, о которых я расскажу позже).
Теперь я перейду к обсуждению того, что я считаю дополнительными проектами, не включенными в этот основной рост из-за их размера или характера (например, международных). Я выскажу свои мысли о том, сколько прибыли на акцию они могли бы добавить.
Хэнфорд
Сначала я опишу более широкий проект в Хэнфорде в целом, а затем углублюсь в три различные возможности PESI в рамках этого более крупного проекта.
Хэнфордская площадка — это выведенный из эксплуатации ядерный производственный комплекс, расположенный в штате Вашингтон. В период с 1943 по 1987 год более 60% плутония, использованного для программы создания ядерного оружия США, было получено из Хэнфорда. Эти операции привели к значительному накоплению опасных ядерных отходов; около 56 миллионов галлонов отходов хранятся в 177 однослойных резервуарах, захороненных под землей. Эти резервуары представляют собой значительный и постоянный риск утечки как в местные грунтовые воды, так и в близлежащую реку Колумбия, что создает серьезные риски для здоровья, экологии и окружающей среды. Министерству энергетики (DOE) поручено управлять отходами и контролировать комплексную очистку. По оценкам, очистка составит около 500 миллиардов долларов, и этот процесс может занять до конца века.
Очистка будет проходить поэтапно, начиная с относительно более простой технологии прямой подачи низкоактивных отходов (DFLAW). На этом этапе речь идет о более легких и жидких отходах. Для этого будет использоваться процесс, известный как витрификация. Витрификация — это признанный промышленный процесс, который превращает жидкие отходы, смешанные с некоторыми добавками, в гораздо более безопасную форму — стекло (также известное как иммобилизация).
Отходы будут перекачиваться из однокорпусных резервуаров в систему удаления цезия на стороне резервуара (TSCR) для предварительной очистки. Затем он будет храниться в более эффективных резервуарах с двойной оболочкой на нефтебазе AP и готов к остекловыванию. Затем отходы отправляются по трубопроводу на комплекс по переработке и иммобилизации отходов с образным названием «Завод по переработке и иммобилизации отходов».
На объекте LAW две 300-тонные плавильные печи будут использоваться для нагрева смеси отходов и добавок до 2100 градусов по Фаренгейту, после чего раствор будет разлит в стальные контейнеры, охлажден и, наконец, отправлен на комплексное захоронение до окончательной утилизации. Важно отметить, что на объекте LAW образуются «жидкие сточные воды», которые фактически представляют собой сточные воды и составляют основную часть «вторичных отходов» завода, обсуждаемых ниже.
Вторичные отходы
Стеклянные колонны, хранящиеся в стальных контейнерах, являются предполагаемыми или основными отходами процесса стеклования. Таким образом, другие побочные продукты процесса стеклования классифицируются как вторичные отходы. По большей части это сточные воды, как описано выше, но они также могут включать в себя другие предметы, такие как СИЗ. Хотя это маловероятно, установка по переработке этих вторичных отходов может быть построена на месте самое раннее через 10 лет. До тех пор рассматривались альтернативные очистные сооружения.
В январе 2023 года Министерство энергетики опубликовало отчет (известный как окончательный WIR или поправка к ROD), в котором изложен план обращения с вторичными отходами. В отчете прямо говорится, что вторичные отходы будут транспортироваться на северо-западный объект PESI (PFNW). С тех пор это было подтверждено в ходе нескольких конференций PESI. Звонки также любезно предоставили нам ожидаемый годовой доход и прибыль на акцию за работу примерно в 70 миллионов долларов и 3 миллиона долларов соответственно. В настоящее время планируется начать переработку отходов к концу 2024 года и примерно через год выйти на полную мощность. Поставки PESI вполне могут быть продлены на неопределенный срок, если Министерство энергетики примет меры по снижению капитальных затрат и рисков, что я считаю вероятным. Это чрезвычайно важно; прибавьте коэффициент PE 10x, и только по этому контракту акции могут стоить 30 долларов, как только работа начнется. Поэтому я считаю, что текущая цена акций <8 долларов должна вызвать серьезные сомнения относительно того, когда эта работа начнется.
Ближайший конкурент находится на значительном расстоянии, поэтому для перевозки отходов потребуется грузовик. Затраты и риски транспортировки, связанные с использованием конкурентоспособных мощностей, делают эти альтернативы практически несостоятельными. Вероятность появления на рынке новых конкурентов также невелика. Строительство объекта потребует большого первоначального капитала (в условиях, когда капитал дорог), займет много времени, будет сложно получить необходимые разрешения и рабочую силу, и не будет никакой гарантии, что объект выиграет работу и будет будет использовано, тем более что PESI уже начнет работу. Эта работа находится в руках PESI, и вероятные риски ограничиваются задержками проекта.
Так насколько вероятна задержка? Заинтересованные стороны фактически едины в своем желании начать работу как можно скорее, что было подтверждено в ходе многочисленных телефонных разговоров. Чем дольше отходы не перерабатываются, тем выше риск катастрофы. Основная витрификация не может происходить без управления вторичными отходами. Одна из печей завода ВИТ уже раскалена и набирает обороты. Хотя следует ожидать незначительных задержек, я считаю, что вероятность значительных задержек невелика.
Инициатива испытательного стенда (TBI)
Учитывая огромный объем отходов, требующих переработки, и длительный период до завершения, Министерство энергетики заинтересовано в поиске альтернативных или дополнительных вариантов ускорения процесса и тем самым снижения текущего риска. Вероятно, лучший дополнительный вариант (согласно отчету FFRDC) известен как TBI. Этот процесс обрабатывает отходы в их нынешнем виде, устраняя необходимость в остекловывании и, следовательно, не образует сточные воды в качестве вторичных отходов. Фактически этот процесс включает в себя перемещение части LAW на коммерческое предприятие за пределами площадки и превращение там отходов в раствор или бетон, которые затем можно будет хранить за пределами площадки.
PESI снова является единственным жизнеспособным вариантом для этого метода из-за его технических возможностей и местоположения. Вывозить мусор дальше — рискованно. Это означает, что если вариант будет реализован, PESI возьмет на себя работу. Я должен отметить, что предприятиям PESI практически не потребуется капитальных вложений для переработки всей продукции, по крайней мере, до дальнейшего наращивания мощности.
В марте 2023 года Министерство энергетики изложило трехэтапный подход к использованию TBI. В настоящее время на втором этапе испытаний планируют испытать две тысячи галлонов отходов 2H2024. Если все пойдет хорошо, Министерство энергетики могло бы либо провести более масштабное испытание на 300 тысяч галлонов, либо просто перейти к полному производству, которое оценивается примерно в один миллион галлонов в год (с возможностью расширения). Таким образом, мы могли бы выйти на полную мощность производства в 2025 или 2026 году, в зависимости от необходимости проведения третьего этапа испытаний. Как только будет достигнута полная производительность, из звонка в первом квартале мы знаем, что годовой доход и прибыль на акцию должны составлять около 70 миллионов долларов и 2 долларов США соответственно на один миллион галлонов.
После завершения первого этапа испытаний в 2017 году проект столкнулся со значительными задержками. Несмотря на то, что Министерство энергетики поддержало проект, ключевые заинтересованные стороны, включая профсоюзы и Департамент экологии штата, выступили против. Однако в последние несколько месяцев заинтересованные стороны, похоже, согласились поддержать проект. На публичном собрании в июне Департамент экологии Вашингтона публично поддержал TBI и, в частности, методологию цементации. Экология все еще работает над получением разрешения, что занимает больше времени, чем ожидалось. Кроме того, в июле PESI подписала соглашение о партнерстве с профсоюзом по предоставлению квалифицированной рабочей силы для проекта TBI. Я считаю, что снятие этих контрольно-пропускных пунктов должно ограничить риск задержек.
Одним из замечаний является то, что во время недавнего звонка в третьем квартале мы услышали, что Министерство энергетики рассматривает возможность использования TBI среди других вариантов для партии отходов объемом 700 000 галлонов, которые по существу были загрязнены во время процесса TCSR и в настоящее время больше не подходят для переработки DFLAW. Было сказано, что это не повлияет на переработку DFLAW или на поток вторичных отходов, но если его обрабатывать через TBI, это внезапно ускорит выход TBI на полную мощность.
Контракт на комплексную утилизацию резервуаров (ITDC)
Проще говоря, этот контракт предназначен для управления повседневной деятельностью предприятия в Хэнфорде. Общая стоимость контракта составляет впечатляющие 45 миллиардов долларов сроком на 10 лет. Однако это огромный контракт, и PESI была лишь частью одного из двух основных консорциумов, претендовавших на этот контракт. Хотя мы не знаем точно, какая часть общей суммы PESI могла быть присуждена, следует отметить, что PESI, безусловно, является младшим партнером в тендерной команде. Я слышал, что годовой доход PESI составляет около пары миллионов долларов. Хотя эта сумма дохода велика, следует также отметить, что ожидается, что прибыль будет сравнительно низкой.
Так получилось, что консорциумы PESI не выиграли контракт, и вместо этого в апреле он был передан конкуренту (BWXT). Вероятно, это стало ключевым фактором, который резко снизил цену акций с 12 до 8 долларов. Однако в мае консорциум PESI во главе с Аткинсом подал в суд на Министерство энергетики за ненадлежащее присуждение контракта, сославшись на «многочисленные существенные и предвзятые ошибки оценки», а также на формальность — что победившая сторона не была должным образом зарегистрирована в необходимой базе данных. Таким образом, заключенный контракт был признан недействительным судьей федерального суда в июне. Обе стороны с тех пор подали различные документы. Неизвестно, как пойдут дела дальше. Есть два основных варианта. Во-первых, Министерство энергетики может снова попытаться заключить контракт с любой из сторон. Во-вторых, можно вернуться к процессу торгов. Министерство энергетики, похоже, хочет оставить этот процесс позади. Хотя я не могу точно сказать, что произойдет дальше, вполне вероятно, что консорциумы PESI в конечном итоге смогут выиграть часть или весь контракт.
Более того, даже если по какой-то причине консорциумы PESI все равно не одержат победу, PESI все равно выиграет. Это связано с тем, что контракт требует, чтобы победившие консорциумы наняли «малый бизнес» для выполнения работ на сумму до 200 миллионов долларов. Согласно призыву за четвертый квартал 2022 года, помимо PESI, на самом деле не так много малых предприятий, обладающих техническими возможностями. Учитывая географическое преимущество PESI, PESI является очевидным потенциальным кандидатом для этой работы, независимо от того, какая сторона в конечном итоге победит. Мне нравится позиция PESI здесь. Судя по реакции цен на акции, рынок, похоже, не предполагает никакой выручки по этому контракту. Поскольку я считаю, что PESI, скорее всего, все-таки получит хотя бы часть работы, это, скорее всего, приятно удивит рынок.
Если мы предположим, что выручка составит 150 миллионов долларов (чтобы быть консервативным), а операционная маржа составит около 15%, мы можем увидеть падение чистой прибыли примерно на 22,5 миллиона долларов, или около 1,65 долларов прибыли на акцию.
Поскольку этот контракт еще не заключен, основной риск, очевидно, заключается в том, что PESI не получит контракт. Сейчас процесс также осложнен, и возможна дальнейшая задержка с заключением контракта.
Другие важные возможности
PESI не указала, какую прибыль мы можем ожидать от других возможностей, поэтому я буду использовать приведенные ниже диаграммы из последней презентации для инвесторов, чтобы оценить их.
Оба потока доходов в настоящее время составляют около 45 миллионов долларов, поэтому я считаю, что валовая прибыль должна нормализоваться примерно на 21% для лечения и 17% для услуг. Поскольку все дополнительные доходы являются дополнительными и увеличивают эти доходы, что, в свою очередь, увеличивает прибыль, маржа, которую я выбрал, является консервативной.
Контракт на эксплуатацию и поддержку миссий на объекте (OSMS)
ВМС США наращивают строительство новых подводных лодок и параллельно выводят из эксплуатации несколько старых подводных лодок. PESI подала заявку на один из самых маленьких проектов, Огайо-Кентукки, доход которого составит около 40-50 миллионов долларов (конкурс во втором квартале). Этот проект не является разовым. В течение следующего десятилетия или около того на стадии реализации появится еще несколько проектов, в которых PESI может выиграть. Доход каждого из новых проектов, вероятно, составляет около 50-200 миллионов долларов, поэтому мы можем увидеть рост доходов, если PESI выиграет работу над более крупными проектами.
Даже если группа PESI не выиграет этот контракт, вполне вероятно, что PESI все равно сможет выиграть часть работ. Как и в случае с TBI, контракт требует, чтобы определенная часть работы была передана малым предприятиям, и PESI является одним из немногих, кто реально может претендовать на это.
В июле мы увидели дочерний проект OSMS, получивший награду от Министерства энергетики. Ожидалось, что об этих проектах будет объявлено в непосредственной близости друг от друга, особенно с учетом того, что уже находящаяся на объекте рабочая сила (в настоящее время работающая над предыдущим проектом) должна быть распределена между парой проектов. Мы должны увидеть решение в ближайшем будущем.
Поскольку я не знаю сроков реализации проекта, я предполагаю, что это около 3 лет, а это означает, что годовой доход будет ближе к 15 миллионам долларов. Эта работа будет представлять собой смесь доходов от услуг и лечения, я предполагаю, что они будут разделены 50 на 50, и, следовательно, я буду использовать маржу в 19%.
Объединенный исследовательский центр (JRC) и другие европейские возможности
Проект JRC в Италии предполагает утилизацию около 6100 бочек и, как ожидается, принесет доход в размере 40-50 миллионов долларов в течение нескольких лет. Судя по комментариям руководства по итогам второго и третьего кварталов, вполне вероятно, что PESI получила проект JRC. Ожидалось, что о награде уже будет объявлено, но, похоже, мы ждем официального утверждения на уровне ЕС. Однако это кажется формальностью, и я ожидаю, что награда будет вручена в ближайшее время.
Однако, что еще более важно, проект может стать мостом в Европу. PESI уже получает партии отходов из Европы для переработки. Если европейцы уже отправляют отходы в США для переработки, очевидно, что PESI предоставляет важную услугу. Чтобы извлечь выгоду из этого большого потенциального рынка, PESI планирует построить завод по переработке отходов в Европе, в частности в Великобритании, что снизит затраты и риски трансокеанских перевозок. PESI упомянула, что на европейские рынки они претендуют, включая Италию, Хорватию, Словению, Мексику, Канаду, Великобританию и Германию. Чтобы оценить доход, давайте воспользуемся следующей цитатой из телеконференции второго квартала.
Мы должны быть в состоянии предположить, что поток доходов на международном уровне составит от 10 до 20 миллионов долларов в год, который увеличится в ближайшие год или два.
И из звонка Q3.
Поэтому мы сохраняем оптимизм по этому поводу и действительно это чувствуем. Но к концу 24 года в годовом исчислении наши доходы от Европы должны составить около 10 миллионов долларов в год.
Они рассчитывают достичь 10 миллионов долларов к концу 2024 года. Из-за объема проектов и низкой конкуренции (как упоминалось в JRC), компания, похоже, уверена в том, что выиграет несколько из них, по крайней мере, и достигнет выручки около 15 миллионов долларов.
Хотя JRC в основном приносит доход от лечения, мы не знаем, каковы другие европейские возможности, поэтому я предполагаю, что общее разделение будет 50-50, а маржа составит 19%.
Оценка
Давайте оценим компанию как сумму частей. Для этого я разбиваю каждый проект по выручке и ожидаемой прибыли на акцию (это я отметил выше). Я назначаю относительную вероятность того, что PESI действительно выиграет работу и начнет работу не позднее конца 2025 года. Я назначаю PE, равный 10, для всех проектов, которые, как подтверждено, продлятся 10 или более лет после начала, и 5 для проектов. которые требуют постоянных торгов, чтобы продолжать участвовать. Это дает мне относительную цену акций для каждого проекта. После подсчета проектов я применил дополнительную скидку 50% в качестве фактора безопасности, которая должна учитывать проигнорированные мной налоги и проценты, ошибки с моей стороны, непредвиденные события и тому подобное. Это подводит нас к цене акций в 30 долларов к концу 2025 года. Излишне говорить, что это будет потрясающая прибыль.
Общие риски
Как я уже много раз упоминал, самый большой риск по всем направлениям связан с задержками со стороны правительства. Я не думаю, что задержки правительства удивят многих людей, однако я думаю, что есть предел тому, как далеко правительства могут продвигать эти проекты. Мы говорим об отходах, которые несут постоянную серьезную угрозу для окружающей среды и жизни людей. Это нельзя оставлять на неопределенный срок. Правительства и другие заинтересованные стороны заинтересованы в том, чтобы начать действовать раньше, чем позже. Я также рассматриваю это как доказательство рецессии, учитывая срочность и учитывая, что государственные расходы часто увеличиваются во время рецессии.
Следует отметить риск с гораздо меньшей вероятностью, но, возможно, с худшими последствиями, будет риск ненадлежащего управления отходами, приводящего к какой-либо катастрофе. Лично я считаю, что этот риск хорошо управляется, учитывая прочную историю и репутацию PESI.
Заключение
PESI имеет отличное соотношение риска и прибыли для терпеливого инвестора. Основной бизнес в сочетании с уже подтвержденным проектом по вторичной переработке отходов стоит кратно текущей оценке. Мы можем увидеть задержки, но я не думаю, что они настолько существенны, учитывая обстоятельства. Кроме того, TBI и JRC, похоже, практически в безопасности. ITDC и OSMS обеспечивают дополнительный потенциал роста, хотя они сопряжены с гораздо большим риском. Хотя инвесторы, похоже, опасаются задержек, я не против подождать. PESI прибыльна, и она должна оставаться таковой до тех пор, пока не появятся более крупные проекты. скидка.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
