The Bear Nucleus (SMR): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

В последние месяцы я опубликовал множество анализов акций, связанных с изменением климата, уделяя особое внимание небольшим компаниям с прорывными технологиями. Продолжая идти по этому пути, в последние дни я сосредоточил свое внимание на NuScale Power Corporation (NYSE:SMR).

После тщательного анализа компании, ее финансовых показателей, технологий и будущих перспектив я даю твердую рекомендацию: «СИЛЬНАЯ ПРОДАЖА». Эта компания не только тратит тревожные суммы денег в краткосрочной перспективе, но я также считаю, что в долгосрочной перспективе она разрабатывает неконкурентоспособную технологию с небольшим потенциалом.

Мой инвестиционный тезис также подтверждается данными из недавнего отчета Iceberg Research о коротких продажах, в котором освещаются важные проблемы, связанные с несколькими существующими контрактами NuScale.

Бизнес модель

NuScale специализируется на малых модульных реакторах (SMR). Компания создала реактор мощностью 77 МВт, получивший название NuScale Power Module, который можно собирать в электростанции с четырьмя, шестью или двенадцатью реакторами.

Предполагается, что преимуществом этих реакторов является то, что они могут обеспечить большую мощность в небольшом пространстве по сравнению с другими источниками энергии. Электростанция ВОЙГР-12 с 12 реакторами занимает всего 0,05 квадратных миль, но способна подавать в сеть 924 МВт электроэнергии. И, как всегда в случае с ядерной энергетикой, она делает это без выбросов парниковых газов в атмосферу.

Компания начала производство первых компонентов в апреле после многих лет разработок, которые привели к одобрению конструкции реактора Комиссией по ядерному регулированию США.

У компании есть два крупных контракта:

• Крупнейшим из них является Standard Power, компания, которая занимается дата-центрами для добычи криптовалют. Это контракт на мощность 1,8 ГВт, стоимость которого оценивается в 37 миллиардов долларов. Поставка ожидается к 2029 году;
• Самым продолжительным из текущих проектов является Проект безуглеродной энергетики (CFPP), в рамках которого предлагаются 4 реактора от Объединенной муниципальной энергосистемы штата Юта, финансируемые Министерством энергетики на сумму более 1 миллиарда долларов. Ожидается, что он начнет производить энергию в 2029 году и достигнет полной эксплуатационной мощности к 2030 году.

Финансы и оценка

На данный момент NuScale, по сути, является компанией, не получающей доходов, поскольку единственные доходы поступают от второстепенного бизнес-подразделения, связанного с обучением, испытаниями и инжиниринговыми услугами по ядерной продукции компании. Ниже я представляю основные финансовые данные, зафиксированные NuScale за последние годы (в миллионах долларов, источник Seeking Alpha).

	декабрь 2019 г.	декабрь 2020 г.	декабрь 2021 г.	декабрь 2022 г.	ТТМ
Доход	0.4	0.6	2.9	11.8	17.9
Операционная прибыль	-127.6	-158.8	-174.3	-230	-245.1
EBITDA	-125	-156.8	-172.1	-227.3	-242.4
Чистая прибыль	-71.1	-88.4	-102.5	-141.6	-162.2
Денежные средства от операций	-66.4	-47.2	-99.2	-148.6	-166.9
Денежные эквиваленты	17.1	4.9	77.1	217.7	154.4
Общая задолженность	16.8	36.9	15.4	4.4	3.7

нажмите, чтобы увеличить

Аспект, на котором я хочу сосредоточиться, заключается в том, что у компании наличных денег меньше, чем она потратила за последние 12 месяцев, и в то же время пройдет еще 6 лет, прежде чем первый проект начнет работать. У меня также есть много сомнений по поводу реализации этих контрактов. Следовательно, я не сомневаюсь, что компании придется существенно размыть доли акционеров, прежде чем продавать первые электростанции и первые киловатты энергии.

Будучи единственной публичной компанией, специализирующейся на SMR, трудно найти критерии сравнения для оценки компании. Более того, будучи компанией, которая еще не достигла доходов, мы не можем полагаться даже на темпы роста и тем более на такие элементы, как DCF или сумма частей.

В настоящее время рыночная капитализация компании составляет 790 миллионов долларов, и мне очень трудно обосновать эту оценку, учитывая, что:

• На мой взгляд, контракты с клиентами вряд ли будут успешными, как я объясню позже;
• Бизнес-модель компании имеет фундаментальные проблемы, из-за которых NuScale очень сложно когда-либо стать крупным производителем энергии.

Почему я настроен по-медвежьи в отношении NuScale

Мой инвестиционный тезис основан на двух существенных моментах:

1. Я считаю SMR компании NuScale и в целом этот источник энергии неконкурентоспособным;
2. Низкая вероятность успешного исхода по двум существующим контрактам.

Ниже я подробно объясню эти два пункта.

1. На мой взгляд, ММР неконкурентоспособны на энергетической арене.

Я думаю, цифры говорят сами за себя: сравнивая затраты на установку и производство энергии NuScale с основными рыночными альтернативами, это крайне неконкурентоспособное решение.

Взяв за основу контракт CFPP, в январе 2023 года были обновлены смета строительства и условия продажи энергии:

• Ориентировочная стоимость реализации увеличилась с 5,3 млрд долларов до 9,3 млрд долларов;
• Цена продажи энергии была пересмотрена с $58/МВтч до $89/МВтч. Если с самого начала он не был конкурентоспособным, то сейчас он абсолютно ушел с рынка.

Напомним, это проект мощностью 462 МВт. Давайте теперь посмотрим на стоимость основных альтернатив:

• Текущая стоимость установки ветряных турбин составляет около 800-950 долларов за киловатт. Таким образом, проект мощностью 462 МВт требует первоначальных инвестиций в размере примерно 369-439 миллионов долларов США. Учитывая среднюю точку между этими двумя значениями, это означает, что в настоящее время ММР в 23 раза дороже энергии ветра;
• Цена на установку фотоэлектрических панелей в настоящее время составляет в среднем около 876 долларов США за кВт. Это означает, что в настоящее время установка 1 кВт мощности от фотоэлектрических панелей обходится в 22 раза дешевле по сравнению с установкой 1 кВт мощности от SMR NuScale.

Переходя к себестоимости, здесь я привожу диаграмму из годового отчета Международного агентства по возобновляемым источникам энергии (IRENA) за 2022 год.

Согласно этим данным, текущая стоимость производства возобновляемой энергии за МВтч составляет:

• 56 долларов за геотермальную энергию.
• 33 доллара за береговую ветроэнергетику.
• 81 доллар за морскую ветроэнергетику.
• 49 долларов за фотоэлектрическую энергию.
• 61 доллар за гидроэлектроэнергию.

Даже исключая дальнейшее повышение цен на производство, прогнозируемое NuScale, с его ценой в 89 долларов за МВтч, энергия, производимая с помощью SMR, уже намного дороже по сравнению со всеми основными альтернативами.

Таким образом, мы столкнулись с системой, которая значительно более капиталоемка по сравнению с существующими технологиями, которая обещает более высокие затраты на производимую энергию, а также необходимость управления запасами отработанного ядерного топлива: ситуация проигрыш-проигрыш, которая не оставьте меня с надеждой на будущее NuScale.

Серьезные сомнения относительно текущих контрактов

Вот выдержка из отчета о коротких продажах, которую я считаю особенно важной:

«NuScale, разработчик небольших модульных ядерных реакторов, недавно раскрыл огромный контракт с поставщиком услуг блокчейн-центров обработки данных Standard Power. Сделка направлена ​​на достижение проектной мощности в 1848 МВт, стоимость которой, по нашим оценкам, составляет ~$37 млрд. Шансы на исполнение этого контракта равны нулю, поскольку у Standard Power явно нет средств для поддержки контрактов такого размера.

У NuScale есть более надежный контракт с Проектом безуглеродной энергетики («CFPP») для Объединенной муниципальной энергосистемы штата Юта («UAMPS»). Участники CFPP поддержали проект, несмотря на контрактные цены на энергоносители, которые, похоже, никогда не перестанут расти: с 55 долларов США за МВтч в 2016 году до 89 долларов США за МВтч в начале этого года. Многие упустили из виду то, что NuScale было дано примерно до января 2024 года, чтобы поднять обязательства по проекту до 80% или 370 МВт с существующих 26% или 120 МВт, или рискнуть его прекращением. Важно отметить, что когда участники согласились на этот график, им было гарантировано возмещение затрат на проект в случае его прекращения, что создает для них стимул выйти из проекта. До крайнего срока осталось три месяца, а подписки не продвинулись ни на дюйм».

NuScale ответила пресс-релизом, в котором говорится следующее:

«Standard Power — это частная компания, поддерживаемая семейными офисами и финансовыми учреждениями со сверхвысоким капиталом в США. В разработке находятся проекты центров обработки данных, требующие около четырех гигаватт мощности. Standard Power возглавляет председатель Дуглас Вюрт, который почти 20 лет занимал должность старшего исполнительного члена JP Morgan и ранее занимался юридической практикой в ​​нью-йоркской транснациональной фирме Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP. Вопреки сообщениям, Адам Свикл не работал со Standard Power с мая 2020 года.

[…]

В то время как CFPP, разрабатываемый Utah Associated Муниципальными энергетическими системами, имеет свои собственные проблемы проекта, не связанные с технологией NuScale SMR, работа, которую мы завершили на сегодняшний день, продвинула наши ядерные энергетические модули до такой степени, что коммунальные предприятия, правительства и промышленные предприятия могут положиться на проверенную временем технологию. Технология SMR, имеющая одобрение регулирующих органов, находится в активном производстве и готова к коммерческому внедрению»

После проверки всех рассматриваемых проблем компания Iceberg Research, похоже, попала в цель своим медвежьим отчетом. Действительно, Standard Power по-прежнему очень маленькая компания. Его поддерживают напрямую не семьи UHNW (сверхвысокие капиталы), а «находящиеся в США семейные офисы UHNW и финансовые учреждения с доступом к капиталу, превышающему 10 миллиардов долларов». Это означает, что некоторые семейные офисы и фонды прямых инвестиций инвестировали в эту компанию, и в совокупности эти финансисты имеют AUM (активы под управлением) более 10 миллиардов долларов. Это совсем не то же самое, что сказать, что эти учреждения пообещали вложить миллиарды долларов в капитал Standard Power. И даже со всеми имеющимися 10 миллиардами долларов в любом случае не удастся профинансировать проект, в 4 раза превышающий CFPP.

Помимо этого спора, на мой взгляд, достаточно простой логики, чтобы заметить несоответствие этого договора. Компании, которые занимаются блокчейном, майнингом и центрами обработки данных, справедливо одержимы ценами на энергию, одной из наиболее важных переменных затрат для их бизнеса. Было бы бессмысленно развивать центры обработки данных, работающие на самом дорогом источнике энергии, который сейчас находится в обращении. И мы говорим не о небольшом пилотном проекте, а о проекте, в случае реализации которого размер Standard Power увеличится в несколько раз за несколько лет.

Что касается второго ответа, касающегося CFPP, я думаю, он говорит сам за себя: компания лишь отметила, что, по ее мнению, она многому научилась из проекта. Я чувствую, что руководство предполагает, что оно не сможет достичь необходимой квоты на подписку для продвижения проекта. Квота рассматривается в редакции контракта на странице 2.

Выводы и заключительные мысли

Я не могу припомнить время, когда я был бы более уверен в том, чтобы заявить СИЛЬНУЮ рекомендацию ПРОДАВАТЬ. По моему мнению, скорости сжигания денежных средств NuScale, отсутствия ценовой конкурентоспособности и краткосрочных проблем, связанных с единственными двумя существующими контрактами, достаточно, чтобы рекомендовать тем, у кого есть акции в портфеле, продать их. В течение следующих нескольких дней я также рассмотрю возможность покупки пут-опционов, но сначала я пропущу презентацию квартальных данных, чтобы убедиться в отсутствии больших неожиданных объявлений.

Честно говоря, я не понимаю, как в сегодняшней конкурентной среде и с учетом очень высоких процентных ставок серьезные клиенты, заинтересованные в покупке SMR у NuScale, могут выйти вперед. Я считаю, что без радикального снижения затрат на установку и производство эта технология никогда не станет конкурентоспособной.

Риски роста

Хотя я очень уверен в своем инвестиционном тезисе, он также сопряжен с рисками:

• Standard Power, возможно, действительно сможет найти необходимые источники финансирования для покупки ядерных реакторов;
• NuScale может добиться успеха в завершении проекта CFPP;
• Компании удастся разработать новые технологии, чтобы достичь более конкурентоспособного уровня цен по сравнению с теми, которые прогнозируются в текущих контрактах.

Тем не менее, я считаю, что вероятность этих событий невысока и поэтому недостаточна для изменения моего рейтинга.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.