Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание редактора: Seeking Alpha с гордостью приветствует Henn Capital Insight в качестве нового участника. Стать участником Seeking Alpha и зарабатывать деньги на реализацию своих лучших инвестиционных идей легко. Активные участники также получают бесплатный доступ к SA Premium. Нажмите здесь, чтобы узнать больше «
Преамбула
Последние пару месяцев я посвятил исследованию Li-Cycle Holdings (NYSE:LICY). Хотя я воспринимал это как весьма рискованную инвестицию, учитывая различные связанные с этим риски, такие как управление, исполнение, изменения в технологии аккумуляторов, конкуренция и потенциальное размытие, это казалось стоящей игрой, поскольку ее стоимость близка к балансовой стоимости и ее предстоящему перегибу. точка с запуском первого хаба. Буквально на прошлой неделе я зашел так далеко, что представил обширный анализ этой платформы.
Однако пресс-релиз на этой неделе полностью изменил мою точку зрения. Это вызвало серьезные сомнения по поводу каждого бычьего аргумента, который я рассматривал. Решение остановить строительство Рочестерского узла, ссылаясь на «растущие затраты на строительство», кажется сомнительным, поскольку их предполагаемое завершение к 30 июня 2023 года должно будет удвоиться, что я считаю маловероятным сценарием. Это наводит на мысль о более серьезной проблеме: экономическая жизнеспособность хабов, которые первоначально утверждали, что они обеспечивают рентабельность EBITDA на уровне 80%, просто не определена. Это не только делает недействительными все бычьи аргументы, но и значительно повышает риск банкротства и полной потери акционеров. Рынок это заметил: с начала недели акции упали вдвое, и сейчас компания оценивается примерно в 219 миллионов долларов США. Хотя эта оценка значительно ниже балансовой стоимости в 430 миллионов долларов США по состоянию на 30 июня 2023 года, я сомневаюсь, что она обеспечивает какую-либо значимую защиту, поскольку большая часть капитала привязана к Рочестерскому хабу, списание которого вполне вероятно.
Кроме того, на горизонте маячит кризис ликвидности, поскольку кредит Министерства энергетики США в размере 375 миллионов долларов США напрямую связан с завершением строительства Рочестерского хаба, а текущая бизнес-модель компании (спицы) является неэкономичной и приводит к потере денежных средств, что очевидно из исторических финансовых показателей. Наконец, руководство потеряло всякое доверие из-за ряда ошибок, и на него нельзя рассчитывать, что оно вернет компанию в нужное русло.
Подводя итог, без хабов компания сталкивается с несколькими проблемами:
- Неэкономичная бизнес-модель, требующая финансовых затрат, и улучшения не предвидится.
- Надвигающийся кризис ликвидности, поскольку кредит Министерства энергетики (375 миллионов долларов США) зависит от завершения строительства Рочестерского хаба и вряд ли будет выплачен, если хаб будет закрыт.
- Руководство, потерявшее всякое доверие и вряд ли способное перевернуть компанию
- «Выброшенные» активы (Рочестерский хаб), скорее всего, приведут к списанию, близкому к балансовой стоимости или превышающему ее.
Даже по меркам SPAC падение Li-Cycle является примечательным и служит предостерегающим примером для тех, кто занимается инвестированием в SPAC.
История компании
Li-Cycle – известная мировая компания, специализирующаяся на восстановлении литий-ионных аккумуляторов (LIB). Основанная в 2016 году, компания разработала запатентованный процесс переработки и восстановления ресурсов, известный как «Spoke & Hub». Этот процесс включает в себя два ключевых этапа:
- Spokes: В Spokes для разрушения батарей, предназначенных для переработки, используется процесс механического уменьшения размера, называемый измельчением. Эти батареи затем разделяются на три основных компонента: черную массу, измельченный металл и смешанный пластик. Черная масса содержит различные ценные металлы, такие как никель, кобальт и литий. Он служит промежуточным продуктом, предлагая значительные преимущества с точки зрения простоты и безопасности при транспортировке по сравнению с литий-ионными батареями.
- Хаб: На объекте Хаба черная масса из Спокса будет подвергаться процессу разделения в гидрометаллургическом контуре. В результате этого процесса будет производиться индивидуальное сырье, отвечающее необходимым стандартам чистоты для использования в производстве аккумуляторов. Конечные продукты, полученные из черной массы, будут включать сульфат никеля, сульфат кобальта и карбонат лития.
Компания утверждает, что является одним из крупнейших специализированных переработчиков LIB в Северной Америке через четыре своих представительства, расположенных в Кингстоне (Онтарио), Рочестере (Нью-Йорк), Гилберте (Аризона) и Таскалузе (Алабама). Кроме того, компания находится в процессе создания своего первого центра коммерческого масштаба в Рочестере. По состоянию на прошлую неделю ожидалось, что процесс ввода в эксплуатацию начнется поэтапно, причем начальные этапы планируется начать в конце 2023 года. Компания также расширяется в Европу, где устанавливает новые Spokes. К ним относятся операции в Магдебурге, Германия («Говорящая Германия»), которые начали работу в августе, Мосс, Норвегия («Говорящая Франция»), логистические операции, как ожидается, начнутся в 2024 году, и Харнес, Франция («Говорящая Франция»). ), как ожидается, начнет работу в 2024 году. В мае 2023 года (и в сентябре 2023 года) компания объявила о партнерстве с Glencore (точнее, с Glencore International AG, которая является 100% дочерней компанией Glencore plc) для проведения технико-экономического обоснования и последующего создания хаба. объект в Портовезме, Италия, известный как «Портовезме Хаб». Примечательно, что Portovesme Hub перепрофилирует часть существующего металлургического комплекса Glencore. По прогнозам, хаб Портовешме будет иметь мощность переработки до 70 000 тонн черной массы в год, что приведет к производству примерно от 15 000 до 16 500 тонн карбоната лития в год. Кроме того, предприятие планирует производить до 18 000 тонн никеля и 2 250 тонн кобальта, содержащегося в смешанном гидроксидном продукте («МХП»), в год. Обе стороны рассматривают возможность разделения проекта на два этапа, при этом ожидается, что этап 1 начнет работу к середине 2024 года. Учитывая мощность в 11 000 тонн черной массы, компания рассчитывает производить 1 500 тонн карбоната лития, до 3 000 тонн содержащегося никеля и до 500 тонн содержащегося кобальта в год на этапе 1. Этап 2 остается неизменным по сравнению с первоначальным проектом. планируется начать в конце 2026 — начале 2027 года.
Вся сеть на сегодняшний день выглядит так
Пресс-релиз, который изменил все
23 октября 2023 года рано утром компания выпустила пресс-релиз, в котором объявила о своем решении приостановить строительство своего Рочестера. Решение является результатом «растущих затрат на строительство», которые, как ожидается, сделают ранее раскрытый бюджет в размере 560 миллионов долларов США и непогашенную долю (250–300 миллионов долларов США) недостаточными, и они проведут всесторонний анализ проекта (включая его масштабы). бюджет, стоимость строительства).
В настоящее время продолжаются переговоры с Министерством энергетики США по поводу кредитных обязательств на сумму 375 миллионов долларов США.
Наконец, 13 ноября 2023 года они планируют опубликовать результаты за третий квартал 2023 года, которые будут включать дополнительную информацию об их ближайших планах и обзор проекта.
Этот пиар полностью изменил мою точку зрения. Это вызвало серьезные сомнения по поводу каждого оптимистичного аргумента, который я рассматривал, и породило призрак банкротства и полного уничтожения акционеров.
Финансовые последствия
Выручка и рентабельность
Хаб является неотъемлемой частью любого инвестиционного проекта, и без него компания останется с неэкономичной и затратной бизнес-моделью «только спицы».
Несмотря на то, что компании удалось добиться значительного роста доходов благодаря своим объектам Spoke, важно отметить, что операционные убытки также увеличились. Выручка быстро выросла до более чем 35,4 млн долларов США в 22 финансовом году по сравнению с 7,3 млн долларов США за 12 месяцев, закончившихся в октябре 2021 года. Однако, находясь на ранних стадиях, это расширение произошло за счет операционных убытков, которые составили 134,3 долларов США. миллионов за 12 месяцев, закончившихся в июне 2023 года (или 109,2 миллиона долларов США на 22 финансовый год).
Однако это неудивительно, поскольку компания продает черную массу только со своих предприятий в Споксе без дальнейшей обработки в хабе. Соглашение о продаже черной массы не только не предписывает никакой ценности содержанию лития, но и черная масса является лишь промежуточным продуктом с ограниченной ценностью, если она не подвергается дальнейшей обработке.
Таким образом, Рочестерский хаб, как и весь хабовый бизнес, играет решающую роль в любом бычьем случае из-за его значительного влияния на доходы, размер прибыли и денежные потоки. По состоянию на прошлую неделю объект, общая стоимость которого оценивается в 560 миллионов долларов США, в настоящее время находится в стадии строительства и должен был начать работу в начале 2024 года.
По моим оценкам, общий потенциальный доход Рочестерского хаба составит около 592 миллионов долларов США. Эти расчеты основаны на прогнозируемых ценах компании на никель, литий и кобальт на 2024 год (см. прикрепленный снимок экрана с ценами на конец периода от BMI по состоянию на июнь 2023 года), а также на 100% загрузке.
Ожидается, что в среднесрочной перспективе европейский хаб, известный как «Портовешме», станет основным драйвером расширения компании. Примечательно, что Портовезме может похвастаться пропускной способностью почти вдвое большей, чем Рочестерский хаб. По моим расчетам, потенциальный доход на первом этапе составляет около 140 миллионов долларов США, а на втором этапе он превышает 1 миллиард долларов США. Эти прогнозы основаны на тех же расчетах и предположениях, что и Рочестерский хаб. Однако самым большим вопросом является финансирование, по которому компания ни для этапа 1, ни для этапа 2 не предоставила указаний. В целом, общий доход может достичь около 600 миллионов долларов США в среднесрочной перспективе и превысить 1 миллиард долларов США, как только начнет работу вторая фаза хаба Портовезме (при условии разделения СП 50:50).
С точки зрения прибыльности компания изначально в своей презентации SPAC ориентировалась на рентабельность EBITDA Hub на уровне 80%. Однако даже если бы вы это сделали, используя более консервативную позицию с маржой EBITDA группы сопоставимых компаний на уровне около 25% (немного ниже прогноза аналитиков на 2025 год (26,5%)), вы бы имели мультипликатор EBITDA около 9,3 для 2025 года, который постепенно снижается до 3,2 в 2027 году. При этом сравниваются консенсус-коэффициент EBITDA аналитиков, составляющий около 4,5 на 2025 год (2,25 на 2026 год, на основе оценок, собранных Capital IQ) по состоянию на прошлую неделю, и мультипликатор группы сопоставимых компаний, составляющий 16,7 (средняя капитализация; текущий финансовый год) и 12,3 (средняя капитализация). Кепка; ФГ+1). Даже если компания не сможет достичь этих целевых показателей рентабельности, она все равно будет торговаться с привлекательным форвардным коэффициентом EBITDA по сравнению с конкурентами.
С точки зрения прибыльности компания изначально в своей презентации SPAC ориентировалась на рентабельность EBITDA Hub на уровне 80%.
Даже если мы примем более осторожный подход, учитывая, что рентабельность EBITDA группы сопоставимых компаний составляет примерно 25% (немного ниже прогноза аналитиков на 2025 год на уровне 26,5%), компания все равно предложит привлекательный форвардный коэффициент EBITDA по сравнению с аналогами на уровне около 9,3 для В 2025 году этот показатель постепенно снизится до 3,2. Это контрастирует с консенсусным коэффициентом EBITDA аналитиков, составляющим около 4,5 на 2025 год (2,25 на 2026 год, согласно оценкам Capital IQ) по состоянию на прошлую неделю, а также с мультипликатором группы сопоставимых компаний, равным 16,7 ( Mid Cap; текущий финансовый год) и 12,3 (Mid Cap; следующий финансовый год).
Однако важно отметить, что этот расчет остается действительным только в том случае, если концентраторы действительно построены и работают в соответствии с планом. Пресс-релиз, опубликованный на этой неделе, объявляющий о решении остановить строительство Рочестерского узла, делает этот результат все более маловероятным. В таком случае компания останется с распределенной сетью, которая экономически нежизнеспособна в автономном режиме и, скорее всего, останется таковой. Учитывая ограниченность ресурсов капитала и ликвидности, компания не может себе позволить отложить работу Хаба.
Ликвидность
Как показывают исторические финансовые отчеты, когда компания несет постоянно растущие операционные убытки, компания теряет денежные средства — 40 миллионов долларов США во втором квартале на операционной основе, что составляет 160 миллионов долларов США в годовом исчислении. Кроме того, компания первоначально прогнозировала общий объем инвестиций в диапазоне от 285 до 345 миллионов долларов США к концу года. Сюда входят от 250 до 300 миллионов долларов США на завершение строительства Rochester Hub и от 35 до 45 миллионов долларов США на расширение Spoke Network. Хотя неизвестно, сколько капитала компания потратила на данный момент, это опасно приближает ее к имеющемуся балансу денежных средств в 288 миллионов долларов США по состоянию на 30 июня 2023 года.
Чтобы восполнить этот пробел, компания получила от Министерства энергетики условное обязательство по кредиту в размере 375 миллионов долларов США, что увеличило бы общий остаток денежных средств примерно до 664 миллионов долларов США. Этой суммы должно было быть более чем достаточно, чтобы покрыть как капитальные затраты, так и наращивание производства. Однако кредит зависит от успешного завершения строительства Рочестерского узла, и маловероятно, что он будет выплачен, если проект узла будет заброшен. Это оставляет компанию в нестабильном финансовом положении: денежные резервы иссякают в начале второго квартала следующего года, исходя из текущего (операционного сжигания денежных средств)
Компания зарегистрировала готовое предложение на сумму 200 миллионов долларов США, которое она имеет возможность использовать. Однако маловероятно, что они выберут этот путь, поскольку это приведет к существенному размыванию акций нынешних акционеров. Более того, неизвестно, кто захочет поддержать такой шаг. Даже существующие спонсоры, такие как Koch Industries и Glencore, вероятно, не решатся поддержать это действие из-за его значительного масштаба. Они также воздержались от приобретения прямых акций компании, отдав предпочтение конвертируемому долгу, что свидетельствует об их осторожном подходе.
Бизнес модель
Решение остановить строительство Рочестерского узла, ссылаясь на «растущие затраты на строительство», выглядит сомнительным. По моим расчетам и при условии закрытия кредита Министерства энергетики, у них должно быть достаточно ликвидности, чтобы покрыть как капитальные затраты, так и наращивание темпов роста, даже в случае «растущей стоимости строительства».
Это наводит на мысль о более серьезной проблеме: экономическая жизнеспособность хабов, которые первоначально утверждали, что они обеспечивают рентабельность EBITDA на уровне 80%, просто не определена. Это подтверждается тем фактом, что у них была возможность использовать свое готовое предложение или получить финансирование от своих нынешних сторонников, но их решение не делать этого несет в себе важный сигнал.
Управление
Наконец, руководство потеряло всякое доверие из-за ряда ошибок, и на него нельзя рассчитывать, что оно вернет компанию в нужное русло. Вот некоторые из них:
- Первоначально предполагалось, что Рочестерский хаб будет стоить 175 миллионов долларов США. Тем временем они дважды пересмотрели свой прогноз капитальных вложений до 485 миллионов долларов США (+- 15%) в декабре 2021 года и 560 миллионов долларов США в начале 2023 года. Хотя отчасти это можно объяснить увеличением номинальной мощности (с 60 000 tpa LIB до 90 000) и инфляционные эффекты после COVID, увеличение более чем в 3 раза определенно вызывает беспокойство и требует от компании поиска дополнительного финансирования (которое она получила). То же самое относится и к его объектам Spoke.
- Компания получила условное обязательство от Министерства энергетики о предоставлении кредита в размере 375 миллионов долларов США в феврале 2023 года. Руководство первоначально ожидало закрытия кредита к середине 2023 года, но затем перенесло его на сентябрь 2023 года. Сентябрьский крайний срок также был пропущен.
- Презентация SPAC содержала множество сомнительных предположений, которые так и не были подтверждены. Сюда входит расширение сети (т. е. расширение в Азии приостановлено), положительный показатель EBITDA за 22 финансовый год и общий объем капитальных вложений на уровне около 950 миллионов долларов США. Хотя многие прогнозы SPAC оказались слишком оптимистичными, тем не менее разочаровывает тот факт, что руководство решило пойти тем же путем.
Вдобавок ко всему, г-н Джонстон (так же, как и Аджай Кочхар, оба основателя) недавно (август 2023 г.) подал форму 144, в которой заявил о своем намерении продать довольно значительное количество акций (т.е. около 12,5% пакета акций Кочхара и более половины для Джонстона). Раньше они не продавали существенного количества акций. Наконец, г-н Джонстон был оштрафован и забанен TSX Venture за участие в банкротстве Desert Lion Energy Inc. — однако это было раскрыто в документах о слиянии SPAC.
Неликвидные активы и балансовая стоимость
Рынок это заметил: с начала недели акции упали вдвое, и теперь стоимость компании оценивается примерно в 219 миллионов долларов США. Хотя эта оценка значительно ниже балансовой стоимости в 430 миллионов долларов США по состоянию на 30 июня 2023 года, я сомневаюсь, что она обеспечивает какую-либо значимую защиту, поскольку
- большая часть капитала привязана к Rochester Hub, и потенциальное списание приведет к потере большей части капитала. (Средства индивидуальной защиты (основные средства) по состоянию на 30 июня 2023 года составляют 449,1 млн долларов США)
- (операционные) потери со временем будут только увеличиваться, поскольку Spoke Network нежизнеспособна в автономном режиме.
Общий вывод
Li-Cycle казался стоящей авантюрой, поскольку ее стоимость близка к балансовой стоимости, а ее предстоящий переломный момент связан с запуском первого хаба. Однако принятое на этой неделе решение остановить строительство первого хаба полностью изменило любой инвестиционный тезис — без хабов компания столкнется с рядом проблем:
- Неэкономичная бизнес-модель, требующая финансовых затрат, и улучшения не предвидится.
- Надвигающийся кризис ликвидности, поскольку кредит Министерства энергетики (375 миллионов долларов США) зависит от завершения строительства Рочестерского хаба и вряд ли будет выплачен, если хаб будет закрыт.
- Руководство, потерявшее всякое доверие и вряд ли способное перевернуть компанию
- «Выброшенные» активы (Рочестерский хаб), скорее всего, приведут к списанию, близкому к балансовой стоимости или превышающему ее.
Это не только делает недействительными все бычьи аргументы, но и значительно повышает риск банкротства и полной потери акционеров. Даже по меркам SPAC падение Li-Cycle является примечательным и служит предостерегающим примером для тех, кто занимается инвестированием в SPAC.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
