Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Sohu.com (NASDAQ:SOHU) столкнулась с ухудшением фундаментальных показателей на фоне уклонения рекламодателей из-за вялой экономики и сокращения базы пользователей в основной игре TLBB. Мы начинаем с осторожной покупки с высоким вознаграждением за риск, поскольку считаем, что огромный баланс денежных средств компании (в 5 раз превышает текущую рыночную капитализацию) и отсутствие долгов, которые, вероятно, помогут ей пережить текущий кризис. Несмотря на это, мы внимательно следим за принятием обновленного игрового портфолио и стабильностью пользовательской базы.
История компании
Sohu — ведущий бренд в Китае в различных подсегментах Интернета, включая онлайн-СМИ, видео и игры. Ключевые бренды включают Sohu (поставщик онлайн-медиаконтента и услуг) и ChangYou (разработчик онлайн-игр). Компания в основном получает доход от онлайн-рекламы через свою игровую платформу (~80%), а также от услуг по распространению разнообразного портфолио игр, включая устаревший Tian Long Ba Bu (TLBB), а также от рекламы (~14%) через СМИ Sohu и видеоплатформы вместе с платформой недвижимости Focus.
Исторический послужной список
Ранее компания владела поисковой системой Sogou, которую позже продала Tencent в 2021 году за 3,5 миллиарда долларов. У компании были нестабильные доходы, главным образом, из-за постоянной слабости рекламы брендов. Спад был в первую очередь результатом перехода к самостоятельному производству видеоконтента из приобретенного контента, что сделало их относительно прибыльными (валовая прибыль выросла на 20% в 2018–2021 годах), но принесло меньше пользовательского трафика и доходов. Кроме того, ее бизнес онлайн-игр продемонстрировал уверенный рост в 2020–2022 годах в результате строгих ограничений в Китае, которые вынудили людей проводить больше времени в Интернете за играми. Однако с тех пор, как отмена COVID привела к сокращению доходов в сегменте онлайн-игр, они начали снижаться, поскольку все больше людей начали выходить на улицу. Кроме того, более высокие маркетинговые расходы в сегменте онлайн-игр привели к снижению рентабельности EBITDA в 2022 году по сравнению с максимумами 2021 года, что не потребовало стратегии «привлечения клиентов».
Ослабление фундаментальных показателей
Компания сообщила о постоянном снижении продаж на протяжении последних нескольких кварталов, главным образом из-за снижения ежемесячного количества активных пользователей в онлайн-игре TLBB и отсутствия каких-либо инновационных функций. Число активных пользователей в месяц сократилось с 3,4 млн на пике COVID до 1,3 млн в мобильных играх.
В последнем квартале компания сообщила о снижении выручки на 22% по сравнению с прошлым годом, что вызвано общим спадом как в сегментах рекламы брендов, так и в сегментах онлайн-игр. Несмотря на то, что компании удалось сохранить свою валовую прибыль, учитывая высокие маркетинговые расходы, которые ей приходится нести для привлечения клиентов, компания сообщила об операционных убытках на фоне снижения продаж за последние несколько кварталов.
Компания по-прежнему ожидает слабого третьего квартала: доходы от рекламы брендов снизятся на 18% в годовом исчислении, а доходы от онлайн-игр снизятся на 27% в результате продолжающегося сокращения ее платежных счетов.
Целостный взгляд
Остаток денежных средств компании составил ~$1,38 млрд (включая долгосрочные депозиты) и снизился примерно на $55 млн за первое полугодие текущего года. Это меркнет по сравнению с текущей рыночной капитализацией компании, составляющей менее $300 млн, поскольку, по мнению Street, компания, скорее всего, потратит большую часть своих денежных средств на покрытие убытков. Однако мы считаем, что даже если убытки усугубятся, у компании будет относительно длительный период выхода из кризиса по сравнению с большинством компаний. Хотя мы считаем, что игровая индустрия развивается быстро, благодаря быстрому развитию технологий, и зависимость от устаревших старых игр TLBB может заставить их преследовать пользователей, а не привлекать их, и может привести к медленной смерти.
У компании есть несколько планов на будущее по обновлению своего игрового портфолио, включая запуск нового мобильного устройства TLBB, продукта TLBB следующего поколения, а также пакетов расширения и разработок контента, которые будут опубликованы Tencent. Крайне важно посмотреть, видит ли компания какую-либо стабильность в своей пользовательской базе в будущем в результате увеличения вовлеченности. Кроме того, ей удалось сохранить валовую прибыль, а сокращение количества пользователей вполне может стабилизироваться к 2024 году благодаря новым игровым функциям, а также основному конвейеру.
Оценка
По оценкам аналитиков-консенсусов, в 2024 году выручка стабилизируется на уровне $627 млн, поскольку они считают, что худшее для доходов от онлайн-игр может уже позади, и в будущем они могут улучшиться. Мы придерживаемся осторожной точки зрения и ожидаем, что выручка от НТМ от брендовой рекламы продолжит снижаться, выражаясь двузначными числами, при этом ожидается, что выручка от НТМ составит около $75 млн. Кроме того, мы считаем, что доходы от онлайн-игр составят ~$380 млн, если предположить, что доходы продолжат последовательно снижаться на двузначные цифры. Это составит около $455 млн консолидированной выручки за следующие 12 месяцев. Если предположить, что смешанная консервативная валовая прибыль равна 70%, валовая прибыль составит около $318 млн, а с учетом увеличения расходов на маркетинг и увеличения расходов на разработку продукта мы оцениваем операционные убытки в размере $260 млн в течение следующих двенадцати месяцев.
Мы практически не придаем никакой ценности медиа-бизнесу Sohu в результате сильной конкуренции со стороны других игроков и его относительного исторического спада. Если предположить, что в следующем году отток денежных средств составит $260 млн, компания вполне может получить остаток денежных средств в $1,12 млрд. Мы присваиваем 80% скидку к ее остатку денежных средств, предполагая, что значительная часть существующего баланса будет использована для финансирования ее убытков. Это соответствует $276 млн, что близко к текущей рыночной капитализации компании. Мы считаем, что существует потенциал значительного роста, но он чреват рисками до тех пор, пока компания фактически не сохранит свою базу пользователей и не остановит продолжающееся снижение.
Хотя у нас нет точных аналогов компании из-за ее уникальной бизнес-модели, ориентированной на географию, акции китайских интернет-компаний в настоящее время торгуются на уровне 0,3x, за исключением Weibo. Мы приписываем 0,18x EV/Выручка сегменту доходов от онлайн-игр с 50%-ной скидкой по сравнению с более крупными аналогами, что соответствует стоимости в $66 млн. Учитывая существующий остаток денежных средств, это соответствует совокупной стоимости $342 млн, что примерно на 25% выше текущей рыночной цены. Мы начинаем с рейтинга «Осторожная покупка», учитывая текущую награду за риск.
Риски для рейтинга
Риски для рейтинга включают
1) Его неспособность привлечь пользователей может привести к значительному спаду его онлайн-игрового бизнеса.
2) Технологические достижения и новые игры могут вызвать значительное конкурентное давление и сделать игру устаревшей.
3) Ее деятельность в Китае подвержена значительным нормативным и политическим изменениям, и любая неблагоприятная политика может повлиять на рост.
4) Давление экономического роста Китая может привести к снижению доходов от рекламы, а также к скачку операционных убытков.
Последние мысли
Sohu снизилась примерно на 40% за последние 6 месяцев в результате ослабления фундаментальных показателей и продолжающегося сокращения базы пользователей онлайн-игр. Несмотря на это, мы считаем, что огромный баланс денежных средств компании дает ей значительную возможность покрыть любые операционные убытки, и мы ожидаем, что база пользователей, вероятно, стабилизируется с запуском ее недавно обновленной мобильной игры TLBB с Tencent. Мы начинаем с осторожной покупки с высоким вознаграждением за риск.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
