Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
После почти трех лет полной изоляции казино Макао наконец открылись в полном объеме в 2023 году. Их экономика в основном основана на туризме, в частности на азартном туризме. Макао известен своими казино и может считаться азиатским Лас-Вегасом. Studio City International Holdings (NYSE:MSC) владеет и управляет одним из крупнейших казино в Макао с более чем 250 столами и курортом с более чем 1600 роскошными гостиничными номерами. Конечно, они будут основным и прямым бенефициаром этого открытия и (сильного) возвращения туризма в 2023 году и в последующий период. Мы считаем, что такая возможность существует при определенных условиях и предположениях, но нам также необходимо быть консервативными, учитывая высокую долговую нагрузку, которая давит на компанию.
Бизнес и годы карантина
Как всем известно, Covid не принес никакой пользы индустрии развлечений. Макао, в частности, принял очень жесткую политику изоляции на гораздо более продолжительный срок, чем многие другие страны, в соответствии с политикой Китая. Studio City International сильно пострадала, поскольку потеряла почти все свои доходы, хотя расходы все еще нужно было оплатить. Нам необходимо посмотреть, как это повлияло на компанию и ее баланс, чтобы понять последствия для будущего роста и оценки.
Это доходы за последние 8 лет. После небольшого усиления в 2021 году карантин возобновился в 2022 году с более жесткой, чем ожидалось, политикой Китая в отношении Covid. Это вынудило MSC продолжать использовать долг для финансирования растущего сжигания денежных средств. С 2019 года чистый долг увеличился примерно на 1 миллиард долларов, и это, конечно, приводит к гораздо более высоким процентным расходам.
Относительно хорошая новость заключается в том, что структура долга очень понятна и проста. Кроме того, компания оказалась достаточно мудрой, чтобы выпустить большой объем долговых обязательств под фиксированную процентную ставку в 2021 году, в то время как процентные ставки были очень низкими.
И действительно, мы видим, что 5%-ные облигации 2021 года на сумму более 1 миллиарда долларов составляют около 40% общего непогашенного долга. Компания очень мало полагается на дорогие револьверы или другие формы краткосрочных долгов. Это устраняет большую неопределенность в отношении выплаты процентов и значительно облегчает работу каждого. Средняя стоимость долга тогда находится в диапазоне 5-6,5%, что делает относительно дешевым финансирование активов с высоким уровнем риска, таких как казино и курорты, стоимостью около 3 миллиардов долларов.
Путь вперед: прогнозирование будущего MSC
Мы полагаем, что в текущую оценку MSC заложено несколько допущений. Прежде всего, рынок ожидает более высоких доходов по сравнению с периодом до Covid. Поскольку не ожидается резкого роста числа туристов по сравнению с 2019 годом, это означает, что выгода должна быть обеспечена за счет ценовой власти. Studio City должна продемонстрировать свою способность привести цены в соответствие с инфляционной волной, которую мы испытали за последние два года, и, таким образом, она должна переложить на себя возросшие затраты.
С другой стороны, очень быстрое восстановление туристической активности является большим подспорьем в восстановлении доверия к акциям.
Это показывает количество туристов, прибывших за последние 25 лет. После огромного спада и депрессии в период 2020-2022 годов 2023 год начался как лучший год с 2019 года. Это обязательно отразится на результатах конца года.
Однако мы по-прежнему сосредоточены на рентабельности. Чтобы оправдать новую оценку в 3 миллиарда долларов (EV), MSC потребуется как минимум 300 миллионов долларов EBITDA, чтобы оставаться на уровне средних показателей по отрасли. За последние 6 месяцев, закончившихся 30 июня 2023 года, компания сообщила о EBITDA всего на уровне около 30 миллионов долларов, что значительно ниже этого целевого показателя.
Что касается денежных потоков, то здесь также предстоит много работы. Изменения в WC способствовали некоторому давлению на денежные средства от операционной деятельности, которые по-прежнему отрицательные, примерно на 30 миллионов долларов США. Это сверх почти $70 млн капитальных вложений за шесть месяцев, закончившихся в июне.
Но мы считаем, что рынок прав, ожидая гораздо более высоких прибылей и прибыли, и постараемся спрогнозировать их на ближайшие годы. Наши предположения для модели следующие:
- Рост выручки начинается с 20% и постепенно снижается до 4% с 2024 года и далее согласно оценке, основанной на доходах примерно в 650 миллионов долларов США за 2023 финансовый год (оценено путем пересчета шестимесячных результатов в годовой отчет).
- Маржа EBITDA будет медленно увеличиваться в течение следующих 3 лет с 14% в 2023 году до нормализованного показателя в 48% с 2025 года и далее. Это основано на исторической рентабельности до Covid в диапазоне 50%, а также с учетом затрат на более крупный масштаб.
- По оценкам, капитальные затраты составят 18% выручки в ближайшие годы и составят примерно 180–200 миллионов долларов в год. Это своего рода средний показатель, учитывая, что капитальные затраты носят циклический характер.
- WACC составляет около 9%, учитывая, что долг очень дешевый, поэтому на него в основном влияет высокая стоимость собственного капитала, которая, однако, затрагивает только 1/3 общей структуры капитала.
Таков результат нашего прогноза выручки и EBITDA на ближайшие 10 лет. Прирост рентабельности EBITDA будет расти медленно, поскольку компания также сталкивается с увеличением затрат, поскольку она приспосабливается к более высокому структурному спросу. Тем не менее, мы считаем, что маржа до Covid, составлявшая около 50–55%, сигнализирует о том, что существует огромное пространство для расширения даже при гораздо более высоких уровнях доходов.
Наши результаты показывают, что справедливая EV должна составлять около $4 млрд, что примерно на $1 млрд больше текущей оценки. Эта неправильная цена очень выгодна акционерам, которые могут получить выгоду от справедливой стоимости одной акции в размере около $10,6, что дает потенциал роста в 100%.
Риски: почему что-то все еще может пойти не так
В начале статьи мы подчеркнули некоторые опасения по поводу более высокого уровня задолженности по кредитам, чем до пандемии. Компании потребовался дополнительный 1 миллиард долларов ликвидности, чтобы пережить 3 года практически нулевых доходов. Этот долг также относительно близок к рефинансированию: срок действия двух векселей истекает в 2025 и 2027 годах на общую сумму 850 миллионов долларов США для рефинансирования. Мы не знаем уровня процентных ставок в будущем, но мы должны быть готовы оценить, что они могут быть намного выше. Это отнимет у акционеров выгоду с точки зрения процентных расходов.
Помимо этого, нам также необходимо осознавать два основных риска: (1) политические риски, связанные с Китаем, и (2) внутренний циклический характер их бизнеса. Если Китай продолжит вводить ограничения в Макао, следуя политической программе сокращения досуга или по другим причинам, MSC значительно потеряет потенциал. Плюс существует вероятность рецессии как в Азии, так и в США, что негативно скажется на компании, учитывая ее высокую зависимость от туризма и потребительских расходов.
Заключение
MSC находится в уникальном положении и может стать одним из основных бенефициаров активного открытия Макао как ключевого международного туристического направления. Компания пережила 3 года нулевой выручки и теперь готова вернуться к уровням выручки и EBITDA, существовавшим до Covid.
Мы считаем, что, хотя существуют некоторые опасения по поводу долговых рисков и рисков спроса, будущее MSC должно выглядеть светлым, с предполагаемым потенциалом роста около 100% от текущей цены.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
