Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Не идти в ногу
Недавно я писал об Ulta Beauty (ULTA), и одна из главных идей, которую я подчеркнул, заключалась в том, что косметические продукты не цикличны. По данным Statista, с 2004 года рынок косметики рос примерно на 4% в год. Нечетные годы, когда правило было нарушено, были ожидаемыми: 2008, 2009 и 2020 годы. Из этих ожидаемых спадов отрицательный рост действительно имел место только в 2020 году. Однако ULTA сломала эту рыночную тенденцию, и можно было бы поверить, что другие компании разделили тот же успех. Не Nu Skin (NYSE:NUS). За последнее десятилетие, при среднегодовом темпе роста выручки 0,02%, Nu Skin никуда не продвинулась. Если мы посмотрим на среднегодовой темп роста выручки за последние 10 и 5 лет, картина станет довольно ясной: сейчас рост находится на отрицательной территории (рис. 1). Чтобы было еще понятнее, выручка ТТМ находится на том же уровне 2012 года, как показано на рисунке 2.
Учитывая соотношение цены и прибыли 13,65, основанное на выручке TTM, и дивидендную доходность 8%, является ли NUS возможностью увеличения стоимости или вместо этого ловушкой для стоимости?
Проблема 1: Бизнес-модель
В отличие от Ulta Beauty, у Nu Skin нет розничных магазинов. По их словам, они «работают в канале прямых продаж, преимущественно используя личный маркетинг». Если назвать это тем, чем оно является на самом деле, то это многоуровневый маркетинг. Возвращаясь к предыдущему предложению, я солгал. Китай является исключением. Поскольку у компании возникли проблемы с китайским правительством, они не могут реализовать многоуровневую стратегию, и у них там есть розничные магазины. Поскольку на Китай приходится 16% его доходов, я буду исходить из того, что модель действительно многоуровневая.
Независимо от того, что я думаю об этом виде бизнеса, что говорят цифры? Если мы решим поверить компании, это эффективная стратегия, но цифры, похоже, показывают другую реальность.
Я решил посмотреть на это одним из способов — проанализировать операционные затраты Nu Skin и Ulta. Сразу бросаются в глаза две вещи. Многоуровневая модель обеспечивает более низкую стоимость дохода, но требует гораздо более высоких коммерческих и административных расходов, что имеет смысл, учитывая гораздо большую «рабочую силу». Однако главный вывод заключается в том, что остается после двух основных операционных расходов: всего лишь 11,4% выручки Nu Skin, тогда как Ulta остается с 13,6% (рис. 3). Контраст становится еще более разительным, если мы посмотрим на последние опубликованные цифры: операционные расходы составляют 92,8% дохода Nu Skin и 83,8% дохода Ulta. Одна компания имеет явно больше возможностей для маневра после учета первого уровня затрат.
И это еще не все. Ulta занимается исключительно продажей косметических товаров и по этой причине не заявляет о затратах на исследования и разработки в своих финансовых отчетах. Nu Skin, однако, заявляет о собственных исследованиях и разработках своих оздоровительных продуктов, но не раскрывает, каковы на самом деле эти затраты. Эти затраты также должны съедать прибыль.
Пространство для маневра, о котором я упоминал выше, должно привести к увеличению прибыли, и мы ясно видим, что это так и происходит на рисунке 4. Ulta улучшила свою чистую прибыль за последнее десятилетие, тогда как Nu Skin наблюдала колебания рентабельности, которая, тем не менее, ниже.
Другой способ проанализировать эффективность бизнес-модели — это сравнительный рост. Если вернуться в 2008 год, выручка Nu Skin была выше, чем у Ulta Beauty. Так было до 2014 года, когда стендовые компании были на равных. С тех пор сравнения нет. Изображение стоит тысячи слов, и на этом я остановлюсь (рис. 5).
Наконец, я не могу сравнивать выручку по магазинам, поскольку Nu Skin владеет розничными магазинами только в Китае. Но я думаю, что мы можем измерить доход на одного сотрудника, чтобы лучше сравнивать яблоки с яблоками. Я буду великодушен и предположу, что продажи Nu Skin на 100% связаны с их «лидерами продаж». Это неправда, поскольку в своем финансовом отчете за 2022 год они перечисляют каналы продаж как 1) прямые продажи потребителю, 2) платные партнеры и 3) лидеры продаж. Мое щедрое предположение дает нам 48 737 лидеров продаж в 2022 году и доход в 2,2 миллиарда долларов, а доход на одного продавца составит 45 тысяч долларов. С другой стороны, в Ulta Beauty в настоящее время работает около 53 000 сотрудников, а доход TTM составляет 10,2 миллиарда долларов, что дает доход на одного сотрудника в 192 тысячи долларов.
Цифры ясны. Одна модель работает, другая не очень. Хотя компания утверждает, что находится в процессе существенной трансформации, я не уверен, что еще не слишком поздно.
Проблема 2: Математика
Дивиденды в размере 8% и низкий коэффициент PE могут сделать компанию привлекательной, но если проблема 1 не будет решена, дивиденды могут оказаться просто ловушкой. Если мы вернемся к 2012 году, свободный денежный поток покрывал только дивиденды, выкуп акций и поглощения в 2013 году. Во все оставшиеся годы после дивидендов, обратных выкупов и поглощений либо не оставалось денег, либо свободного денежного потока. был отрицательным для учета этих оттоков. В результате мы ожидаем роста долга. Хотя это ни в коей мере не вызывает тревогу, на самом деле мы наблюдаем рост долга (Рисунок 6), но, несмотря на эту тенденцию, уровень долга примерно в 2 раза превышает EBITDA, а баланс является устойчивым.
Возвращаясь к дивидендам, при такой высокой доходности мне трудно поверить, что на этом фронте не будет значительного роста. Понятно, что рост дивидендов был слабым (рис. 7). В лучшем случае инвесторы сохранят очень щедрую доходность, и, будем надеяться, динамика акций не подорвет ценность инвесторов, как это было в последнее десятилетие. Я выплатю дивиденды в размере 8%, если акции будут терять 12,8% в год, и я считаю, что все разумные инвесторы согласятся с этим.
Текущий коэффициент выплаты дивидендов не помогает облегчить беспокойство. Учитывая свободный денежный поток 0,04 доллара на акцию для TTM и текущий дивиденд в размере 1,56 доллара, я позволю читателям посчитать, потому что цифра слишком устрашающая. Свободный денежный поток часто немного более волатильен, чем доходы, и, честно говоря, средний коэффициент выплат за 5 лет составляет «здоровые» 47,3%. Хотя назвать это здоровым можно спорно. Можем ли мы считать разумной раздачу примерно половины наличных денег, которые генерирует бизнес, если доход бизнеса растет менее чем на 1% в год? Может ли компания добиться большего успеха, чем ее инвесторы, с денежными средствами, которые она генерирует? Вероятно, стоит попытаться, и инвесторы должны поддержать эту попытку.
Если действительно будут предприняты усилия по инвестированию в рост, я не думаю, что математика сработает без сокращения или, по крайней мере, замораживания увеличения дивидендов или без увеличения долга. Бесплатного обеда не существует. Ulta Beauty — это заяц, а Nu Skin рискует оказаться черепахой, которая никогда не догонит эту историю, если не будет найдено решение, способное вернуть рост.
Проблема 3: Судебные разбирательства
Nu Skin не новичок в конфликтах с регулирующими органами и системой правосудия. Недавно компания урегулировала дело с молочным фермером в штате Юта после того, как ему было отказано в ходатайстве об отклонении иска. Эту информацию можно найти на странице 41 последних 10 тыс. новостей компании. В 90-х годах Nu Skin оказалась в центре внимания из-за расследования Федеральной торговой комиссии по поводу ее многоуровневой маркетинговой практики и претензий к ее продукции, что привело к штрафам и изменениям, наложенным федеральным агентством. Затем, в 2014 году, настала очередь Китая расследовать практику финансовой пирамиды компании, что привело к выплате компенсации в размере 47 миллионов долларов США в дополнение к штрафу в размере 765 тысяч долларов США за благотворительное пожертвование, сделанное ее китайской дочерней компанией, которое не содержало антикоррупционных формулировок.
Модель многоуровневого маркетинга является благодатной почвой для судебных разбирательств, и это фактически риск, включенный в годовой отчет компании. Около 45% ее доходов приходится на оздоровительные продукты, включая пищевые добавки, которые не контролируются и не оцениваются Управлением по контролю за продуктами и лекарствами (FDA). Nu Skin включает это заявление об отказе от ответственности в списки этих продуктов на своем веб-сайте. Отсутствие нормативной оценки в сочетании с подходом прямых продаж может привести к неправильному пониманию со стороны потенциальных клиентов относительно эффективности таких продуктов.
Как инвестор, я хотел бы, чтобы были приложены больше усилий для обоснования преимуществ продуктов, которые разрабатывает компания. Если добавки/продукты действительно эффективны, не увеличит ли ценность одобрение регулирующих органов и сторонних лабораторий? Разве потребитель не стал бы более доверчивым? Наконец, я хотел бы, чтобы расходы на исследования и разработки были четко отражены в финансовых отчетах. Эти изменения сведут к минимуму инвестиционный риск, и я не считаю их существенно трудными для реализации. Штрафы, которые заплатила компания, невелики, но я как инвестор забочусь и о репутации.
Возможен ли поворот?
Время от времени мне нравится наблюдать, как Питер Линч спрашивает: «Насколько еще он может опуститься?» НУС сильно упал. Нам нужно вернуться в 2009 год, чтобы увидеть более низкую цену акций. Питер Линч купил Kaiser по самой низкой цене и знал, что покупает. Можем ли мы купить NUS и ожидать такого же опыта? У компании были очень хорошие годы. Лучшие из них были в период с 2007 по 2013 год, когда доходы росли на высокие одно- и двузначные цифры. Не только доход. Прибыль и свободный денежный поток шли в ногу. Затем, в период с 2015 по 2020 год, выручка и прибыль были более волатильными, но денежные потоки все еще существовали. Если цена правильная, компании не нужно сильно расти, пока есть денежные потоки, поддерживающие ее стоимость. Компания действительно потеряла формулу 2007–2013 годов. Что бы это ни было, тогда это работало очень хорошо (рис. 8).
Есть ли шанс, что это может повториться? У меня нет хрустального шара, но это вполне возможно. Баланс компании сильный. Nu Skin по-прежнему имеет возможность генерировать хорошие доходы и свободные денежные потоки, хотя и не так стабильно. Долг не является поводом для беспокойства. Некоторые из хороших ингредиентов там. Если компания сможет эффективно повысить свой брендинг и привлечь потребителей, то те ингредиенты, о которых я упомянул, могут оказаться в данный момент выгодной сделкой. Похоже, именно к этому компания стремится в своей стратегии NU Vision 2025. Однако, честно говоря, я не нахожу письмо акционерам очень воодушевляющим. Как и любая другая компания, она настаивает на использовании одной и той же бизнес-модели и использует жаргон искусственного интеллекта. Я считаю, что многоуровневый маркетинг — это устаревшая бизнес-модель. Когда я думаю об этой стратегии, на ум приходят Tupperware и Herbalife, и я думаю, что это не модельные компании, на которые Nu Skin следует обратить внимание.
«Насколько дальше он может опускаться?» Если Nu Skin найдет правильную связь с потребителем, как это сделала Ulta Beauty, возможно, она не продвинется намного дальше или вообще не продвинется. Часть меня хочет верить, что это произойдет, и в этом случае я бы многое упустил, если бы не купил акции сейчас.
Цена и ценность
Оценить справедливую стоимость NUS сложно. Хотя ожидается, что индустрия красоты будет расти в ближайшие годы (6% в год до 2027 года, как я отмечал в своей статье об Ulta Beauty), недавняя история заставляет меня скептически относиться к тому, что компания вообще сможет идти в ногу с этим. Один из способов посмотреть на цену конкретной акции — это сравнить фактическую историческую цену с теоретической ценой, основанной на характеристическом мультипликаторе компании (PE или Price/FCF). Теоретическая цена на самом деле представляет собой ценовой диапазон. Я нахожу доверительный интервал для каждого мультипликатора (PE и цена/FCF) на основе еженедельных цен закрытия за последние 10 лет, а также соответствующих доходов и свободного денежного потока для каждого финансового года. Это дает мне достаточно большую выборку для проведения такого типа анализа. Затем я использую нижний и верхний пределы таких интервалов (характеристический мультипликатор компании), чтобы получить низкие и высокие теоретические цены, по которым компания торговала бы, если бы характеристические мультипликаторы были «истинными». Я делаю это, беря средний заработок за последние 2–3 года и умножая результат на характеристический кратный.
Глядя на рисунок 9, мы видим, что фактическая цена (зеленая линия) в последний раз опустилась ниже теоретического диапазона (оранжевая и синяя линии) в конце июня 2019 года и с тех пор не восстановилась. Это будет означать, что компания в настоящее время находится ниже «справедливой» стоимости от $38,2 до $40,50. 95% доверительный интервал для коэффициента PE за последнее десятилетие составляет от 17,78 до 18,86. ТТМ PE составляет 16,66.
Свободный денежный поток с годами стал более неустойчивым, и теоретическая цена отскакивала намного сильнее. Используя этот анализ, цена акций упала ниже теоретического диапазона также в конце июня 2019 года, и, если мы возьмем средний свободный денежный поток за последние 3 года, текущее теоретическое значение будет где-то между 15,20 и 16,90 доллара. Таким образом, с точки зрения свободного денежного потока, учитывая недавние показатели свободного денежного потока, компания фактически переоценена. 95% доверительный интервал для соотношения цена/свободный денежный поток за последнее десятилетие находится между 18,48 и 20,45.
Мы получаем две совершенно разные справедливые стоимости в зависимости от того, смотрим ли мы на прибыль или свободный денежный поток. Мне кажется, что цена акций догнала способность компании генерировать денежные потоки.
Из анализа дисконтированных денежных потоков, предполагая значительный рост доходов на 3% в год в течение следующего десятилетия, что составляет лишь половину ожидаемого роста отрасли, я получаю денежные потоки, показанные на рисунке 10. Я прихожу к этим денежным потокам, предполагая, что норма прибыли 6,75% (выше текущих 3,43%, но соответствует среднему значению с 2016 года) и коэффициент конвертации чистой прибыли в свободный денежный поток 80%, что также является средним значением за период с 2016 по 2023 год. Мой расчет конечной стоимости (2,6 доллара США) Миллиарды) — это среднее между моделью постоянного роста и подходом множественного выхода свободного денежного потока. Согласно этому сценарию, это не только огромное улучшение за последние 10 лет, но и неудовлетворительная производительность. Если рост отрасли составит 6%, внутренняя норма доходности составит 13,66%. Планка низкая. У Nu Skin нет причин не оправдать эти консервативные ожидания, и тем не менее я не настолько уверен в себе, чтобы ставить на это свои собственные деньги.
Последние слова
Акции Nu Skin выглядят привлекательно, несмотря на слабые финансовые результаты в 2022 году и ТТМ. Если очень консервативный прогноз соответствует реальности, окупаемость инвестиций при текущей цене акций заманчива, и все же я недостаточно уверен, чтобы вмешаться. Никакого роста через 10 лет не будет, бизнес-модель, которая кажется гораздо менее эффективной. чем традиционный розничный магазин, падение нормы прибыли и неуверенность в отношении того, что компания имеет в виду под трансформацией, над которой, как она утверждает, работает, — это факторы, которые заставят меня вместо этого искать другие возможности. Высоких дивидендов и низкого PE недостаточно, чтобы компенсировать неопределенность, которую я наблюдаю в отношении будущего роста. Отрицательное повышение цен примерно на 13% в год в течение последнего десятилетия более чем съело дивиденды, полученные инвесторами за этот период. Акции NUS напоминают мне популярное определение безумия: делать одно и то же снова и снова и ожидать разных результатов. Возможно, это окажется отличной инвестицией, но мой профиль риска подталкивает меня поискать что-нибудь еще.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
