Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Comstock Holding Companies, Inc. (NASDAQ:CHCI) недавно, 11 августа, опубликовала результаты прибыли за второй квартал 2023 года. Результаты оказались неоднозначными: у инвесторов есть некоторые причины для утешения, а есть причины для беспокойства. Когда дело доходит до акций с микрокапитализацией, дела обычно не идут идеально от квартала к кварталу, а отсутствие звонков о прибылях и аналитиков делает прибыль немного сложнее ориентироваться и усваивать. Это создает дополнительный риск, когда дело доходит до анализа и определения стоимости бизнеса, но именно поэтому в этих небольших акциях больше возможностей.
Несмотря на то, что в этом отчете есть некоторые более мелкие детали, которые необходимо проанализировать, я считаю, что общая картина, которую я обсуждал в своей предыдущей статье, по-прежнему верна. Владение акциями Comstock дает инвесторам возможность владеть некоторыми очень высококачественными активами коммерческой и жилой недвижимости, расположенными в регионе с постоянными попутными ветрами. Результаты будут неоднородными от квартала к кварталу, но сама волатильность не меняет инвестиционного тезиса. Скорее, более важно рассмотреть причины этой волатильности, чтобы определить, изменилась ли общая картина инвестиций.
Выручка Comstock во втором квартале выросла на 6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, но операционная прибыль упала на 42%. Кроме того, последовательные результаты по сравнению с первым кварталом 2023 года были еще хуже, поскольку выручка снизилась на 12,7% по сравнению с предыдущим кварталом. В результате такого последовательного снижения выручки операционная прибыль снизилась на 51% по сравнению с предыдущим кварталом. В прошлом наблюдались последовательные неравномерности, но обычно это было связано с эффектами платы за изобретение в соответствии с Соглашением об управлении активами 2022 года (AMA), которое вступает в силу с запускающими событиями, которые происходили в третьем квартале каждого из последних нескольких лет. Это последнее последовательное снижение произошло просто из-за снижения доходов от операционной деятельности.
Более позитивным моментом является то, что ставки аренды как жилого, так и коммерческого портфеля выросли до рекордных максимумов в 97% и 91% соответственно. В первую очередь именно поэтому общая картина остается неизменной, поскольку эти ставки показывают, насколько высокого качества эти активы. Кроме того, Comstock сохраняет конкурентное преимущество, поскольку по-прежнему будет предпочтительным управляющим активами в сфере недвижимости, которая принадлежит или частично принадлежит Comstock Partners, компании, принадлежащей Крису Клементе и Дуайту Шару, которые вместе владеют более 60% Comstock Holding. Это конкурентное преимущество, поскольку означает, что Comstock сможет расти, пока Comstock Partners занимается развитием недвижимости.
Это может показаться не таким уж большим делом, но поступательный рост очень трудно добиться с акциями с микрокапитализацией. Зачастую выгоднее искать предприятия в нишевой отрасли, а не предприятия в растущей отрасли, поскольку, скорее всего, найдутся более крупные конкуренты, имеющие доступ к более дешевому капиталу, которые могут превзойти своих более мелких конкурентов. Это делает эксклюзивный контракт, подобный тому, который Comstock заключил с Comstock Partners, очень привлекательным для инвестора.
В этой статье я более подробно расскажу о результатах второго квартала, о том, что могло быть причиной таких относительно скромных показателей, подробнее о рынке коммерческой недвижимости в сравнении с активами под управлением Comstock и о том, как я смотрю на оценку акций.
Результаты второго квартала
Прибыль за второй квартал оказалась хуже, чем я ожидал, исходя из тенденции результатов, поскольку компания изменила свою бизнес-модель, отказавшись от жилищного строительства. Как я упоминал выше, выручка во втором квартале выросла на 5,9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до $8,97 млн, но рентабельность резко сократилась, поскольку расходы опережали рост выручки. Валовая прибыль за квартал составила 14,3% по сравнению с 19,3% годом ранее, а операционная рентабельность составила 7,2% по сравнению с 13,2% год назад.
Что делает этот квартал еще более удивительным, так это очень сильные результаты в первом квартале. Соответственно, выручка во втором квартале снизилась на 12,7%, а операционная прибыль снизилась на 51%. Обычно прибыль имеет некоторую неоднородность, но за последние несколько лет такого снижения с первого квартала на второй не наблюдалось. Инвесторов беспокоит то, является ли это промахом или именно так будет выглядеть нормализованная прибыль в будущем.
Ниже представлена разбивка доходов за последние два квартала.
Самым большим негативным фактором результатов последнего квартала стала выручка от управления активами, которая последовательно упала на 17,7%. В отчете 10-Q не так много подробностей, и руководство не проводит конференц-звонок для обсуждения доходов, поэтому трудно понять, почему это произошло.
Во втором квартале 10-го квартала более слабые доходы от управления активами объясняются «снижением дополнительных комиссий по лизингу из-за более высокой транзакционной активности в 2022 году». В первом квартале 10-го квартала просто упоминается, что доход от управления активами был на 0,7 миллиона долларов выше, чем годом ранее, но не уточняется, почему.
Еще одна маленькая деталь, которая мне бросилась в глаза, — это удаление слова «улучшенный» из Q2 10-Q. В первом 10-м квартале указано, что рост выручки «в первую очередь был обусловлен ростом и улучшением показателей нашего управляемого портфеля, который включал 9 дополнительных активов в 2023 году», тогда как во втором 10-м квартале указывается, что рост выручки «был в основном обусловлен дальнейшее расширение нашего управляемого портфеля, в который в 2023 году вошли еще 9 активов». Я предполагаю, что это изменение связано просто с падением доходов, но на эти небольшие изменения стоит обратить внимание.
Сокращение доходов от сделок по аренде — это не то, чего я ожидал, когда впервые анализировал акции, но это имеет смысл, если посмотреть на ставки аренды, которые публикуются в ежеквартальных пресс-релизах. Ставка аренды коммерческого портфеля выросла с 86,8% в четвертом квартале до 90% в первом квартале и до 91% во втором квартале. Ставка аренды не может повышаться бесконечно, поэтому такое замедление вполне разумно. Это замедление активности в сфере аренды не меняет качества этих коммерческих активов, но, скорее всего, приведет к снижению доходов, чем я первоначально ожидал в предстоящих кварталах. Однако ситуация должна измениться по мере того, как будет построен новый канал разработки и поскольку сотрудники будут постоянно стремиться вернуться в офис.
Рынок CRE
Многие активы коммерческой недвижимости, вероятно, испытывают снижение арендной активности, но не по той же причине, что и активы под управлением Comstock. Рынок коммерческой недвижимости находится в плохом положении из-за очень высокого уровня вакантных площадей и проблем с финансированием. По данным CommercialEdge, общий уровень вакантных коммерческих помещений в США в июле достиг 17%. Доля вакантных площадей в Вашингтоне была немного лучше — 14,8%. В таких городах, как Остин, Хьюстон, Чикаго и Денвер, этот показатель был близок или выше 20%.
Такой уровень вакантных площадей в сочетании с высокими процентными ставками делает ситуацию с финансированием многих операторов коммерческой недвижимости гораздо более сомнительной. Это, в свою очередь, заставляет инвесторов бояться и скептически относиться к любым инвестициям, связанным с офисной недвижимостью. Хотя Comstock не находится в поле зрения многих инвесторов из-за его небольшого размера, я полагаю, что некоторых заинтересованных инвесторов отпугивает его связь с этим сомнительным рынком.
Управляющая команда Comstock постоянно заявляла, что ее управляемые активы имеют более высокое качество, чем большинство других, благодаря ее лучшему расположению вдоль недавно построенной Серебряной линии метро DC, с чем я согласен. Я писал об этом в своей последней статье, поскольку вырос в Вашингтоне и своими глазами видел расширение инфраструктуры и зданий в этом районе. Местоположение является одним из наиболее важных факторов при анализе любого типа недвижимости, а активы Comstock находятся в престижном месте.
Это видно по текущим ставкам аренды, которые растут и намного превосходят ставки в Вашингтоне и США в целом. Хотя существуют риски того, что активы в портфеле якорей, которые в настоящее время разрабатываются, не будут иметь одинаковые ставки аренды, все они расположены вдоль серебряной линии в Рестоне, Херндоне и Лаудоне, штат Вирджиния. Я считаю, что эти места и дальше будут пользоваться высоким спросом.
Это тезис, лежащий в основе моей рекомендации покупать, и смешанный квартал не изменил ее.
Оценка
Моя система оценки Comstock не изменилась, но теперь я использую более консервативные цифры с учетом меньшего дохода от транзакций. Я стараюсь избегать моделей DCF для таких компаний, как Comstock, которые имеют неравномерную прибыль по кварталам и не дают рекомендаций. Эти модели требуют множества допущений, и в этом случае вероятность ошибок возрастает.
В настоящее время я ожидаю, что нормализованная операционная прибыль за 2023 финансовый год после уплаты налогов на акцию составит 0,43 доллара. Я подхожу к этому, исходя из операционного дохода за первое полугодие в размере 1,96 миллиона долларов, добавленного к моей оценке операционного дохода за второе полугодие в размере 3,6 миллиона долларов, налоговой ставки 22% и 10,07 миллиона полностью разводненных акций в обращении. Моя оценка операционной прибыли за второе полугодие основана на операционном доходе в размере 3 миллионов долларов США в третьем квартале, в основном обусловленном поощрительными сборами в соответствии с AMA 2022 года, и операционном доходе в размере 0,6 миллиона долларов США в четвертом квартале, основанном на аналогичном объеме лизинговых сделок, что и во втором квартале.
Таким образом, стоимость акций примерно в 10 раз превышает мою оценку операционной прибыли за 2023 финансовый год после уплаты налогов. Мне нравится эта оценка, поскольку я считаю, что доля вакантных площадей в якорном портфеле останется низкой, а также из-за того, что существует возможность роста, обусловленная перспективой развития якорного портфеля.
Риски
Большим предположением в этой оценке является то, что поощрительная плата будет вызвана предстоящим событием, которое произойдет 1 октября. События, вызывающие поощрительные выплаты, являются частью контракта Comstock Holding с Comstock Partners на управление как своими активами, так и портфелем активов.
Я обсуждал триггерные события в своей предыдущей статье, но существуют разные триггерные события для действующих и разрабатываемых активов. В 10-м квартале 2022 года указано, что «события, вызывающие срабатывание операционных активов, запланированы на определенные даты, тогда как события, вызывающие срабатывание для разрабатываемых активов, привязаны к различным показателям, указывающим на стабилизацию, таким как заполняемость и ставки аренды».
Также в этом 10-м квартале поясняется поощрительная плата за этот квартал. В нем говорится, что Comstock Holding «отразил поощрительные сборы на сумму 3,9 миллиона долларов США в результате события, вызывающего срабатывание операционных активов, которое должно произойти 1 октября 2022 года. Это событие, вызывающее срабатывание операционных активов, является первым в серии ежегодных событий, вызывающих срабатывание операционных активов, которые запланированы каждый октябрь». с 1 по 2024 год».
Это означает, что еще один запланирован на третий квартал 2023 года, и если условия будут выполнены, Comstock получит поощрительный сбор, основанный на рыночной стоимости соответствующего актива. В своей оценке я предполагаю, что это условие запускающего события будет выполнено, но если это не так, акции явно не имеют такой большой ценности, как я подозреваю.
Кроме того, активы Comstock не застрахованы от более высокого уровня вакантных площадей, несмотря на то, что они расположены в премиальных местах. Если доля вакантных площадей вырастет, компания Comstock Partners, владеющая активами, может столкнуться с некоторыми проблемами из-за сложных условий финансирования, поскольку денежные потоки от арендной платы упадут. Это не только снизит доходы Comstock Holding из-за снижения доходов от управления активами, но также нанесет ущерб ее долгосрочным перспективам роста, поскольку Comstock Partners будет меньше уделять внимания расширению портфолио развития. Наряду с поощрительным вознаграждением и событиями, запускающими этот процесс, инвесторам следует следить за этим.
Акции также остаются очень неликвидными и обычно торгуются с большим спредом спроса и предложения. Если есть какая-либо причина, по которой инвестору может потребоваться быстро продать свою позицию, или если инвестор не склонен к волатильности, лучше избегать владения позицией по этим акциям.
Последние мысли
Прибыль Comstock во втором квартале была неоднозначной, но общая картина по-прежнему верна. Коммерческие активы, которыми управляет Comstock, отличаются высоким качеством благодаря своему премиальному местоположению, и у компании есть конкурентное преимущество, заключающееся в том, что она связана с Comstock Partners и ростом якорного портфеля, который продолжит развивать недвижимость в технологическом коридоре Даллеса. по Серебряной ветке метро. В акциях с микрокапитализацией трудно добиться увеличения стоимости, поэтому этот тип контракта является чем-то, что может заинтересовать инвесторов.
В настоящее время акции торгуются примерно в 10 раз выше моей оценки нормализованной операционной прибыли за 2023 финансовый год после уплаты налогов. На мой взгляд, эта оценка в сочетании с тем фактом, что Comstock управляет высококачественными активами и имеет хорошие перспективы роста, делает акции компании выгодными для покупки. Мои оценки могут быть изменены из-за неравномерного характера доходов, но я считаю, что они разумны, если принять во внимание снижение арендной платы, которое, вероятно, сохранится в течение года, а также мое предположение, что условие, вызывающее событие 1 октября, приведет к значительному признанию поощрительный взнос в третьем квартале.
Примечание редактора: в этой статье рассматриваются акции одной или нескольких компаний с микрокапитализацией. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
