Enhabit (EHAB): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный брифинг

Экономические препятствия для бизнеса Enhabit, Inc. (NYSE:EHAB) остаются на прежнем уровне после последнего обзора компании. Судя по моей последней публикации, акции упали еще на 14%.

Рисунок 1.

Подробно описывая последние события EHAB, крайне важно проанализировать ситуацию с плательщиками, а также динамику изменений на базовых рынках. Они продолжают оказывать существенное влияние на деятельность компании.

Более того — и напоминаем — стоимость любого актива или инвестиционной ценной бумаги — это текущая стоимость будущих денежных потоков. Экономика этого расчета требует признания того, какая сумма и тип капитала/активов необходимы для производства таких денежных потоков.

Как вы увидите, свободные денежные потоки EHAB невелики и нестабильны, доходы от капитала, вложенного в бизнес, ограничены, и, таким образом, экономические доходы для компании столь же низки. В совокупности все эти факторы привели к значительному снижению внутренней стоимости — и рынок, похоже, энергично взялся за эту проблему. Нет-нет, еще раз держи.

Важные факты и проблемы, с которыми сталкивается EHAB

Ниже я расскажу о фактах, лежащих в основе тезиса EHAB. Это строится на фундаментальных и оценочных основаниях.

1. Анализ прибыли за второй квартал 2023 финансового года

• Продолжающееся давление на плательщиков

По признанию руководства, показатели фирмы наиболее чувствительны к эпизодическим объемам. К сожалению, это является серьезным препятствием для роста EHAB. Рынок здравоохранения недавно перешел в сторону планов Medicare Advantage («MA»), также известных как планы «Часть C». Это планы медицинского страхования, предлагаемые частными компаниями. Примечательно, что на рынке EHAB число участников магистратуры предположительно выросло, тогда как количество участников с оплатой за услуги снизилось примерно на 4%. Ключевым моментом, который следует подчеркнуть, является то, что портфель EHAB исторически больше склонялся к оплате за услугу. Но процесс принятия MA был медленным:

• Например, во втором квартале и первом полугодии 2023 финансового года выручка EHAB от пациентов с МА составила 20,3% и 19,5% соответственно, в отличие от 13,8% и 13,2% в те же моменты прошлого года.
• Именно динамика рынка заставляет пациентов обращаться в МА. По данным CMS за первое полугодие прошлого года, около 50% лиц, имеющих право на участие в программе Medicare, могут перейти на планы MA к 2030 году. Но США преодолели этот рубеж в январе этого года. Теперь прогнозы говорят, что около 70% лиц, имеющих право на участие в программе Medicare, потенциально могут быть зачислены в план MA к 2030 году — увеличение на 20 процентных пунктов. Нельзя сказать, что эти 20 пунктов не будут восполнены и до 2030 года.

Как уже упоминалось, EHAB бесцеремонно опоздал на вечеринку MA, а это означает, что многие из ее конкурентов получили долю через свои каналы продаж. Он добился определенного прогресса в переговорах с плательщиками МС. Например, во втором квартале компания приобрела онлайн 10 новых региональных контрактов, в результате чего общее количество таких сделок достигло 37. Это привело к госпитализации более 3400 пациентов по этим неэпизодическим новым контрактам, т.е. последовательный рост составил 150%. Фирма рекламирует свои усилия по «инновациям плательщиков», но я еще не видел, чтобы они сильно конвертировались в прибыли и убытки или денежные потоки.

На самом деле совсем наоборот. Рост выручки остается на прежнем уровне, в то время как операционные денежные потоки сократились до отвратительного минимума. Уровень доходов от поддержки OCF также сократился с 11–13% в 2021 году до минимума в 4% в прошлом периоде (в TTM). Это неприемлемая экономика как часть наших основных инвестиционных принципов.

Фигура 2.

Несмотря на ранние успехи в инновациях в области плательщиков, очевидно, что это не компенсирует постоянное снижение эпизодических объемов оплаты за услуги Medicare. Для иллюстрации рассмотрим следующие количественные аспекты:

1. EHAB ранее заявлял, что сдвиг на 500 пунктов в секунду неэпизодических посещений его недавно сформированных национальных или региональных соглашений об инновационных плательщиках может соответствовать дополнительной корректировке в 2 миллиона долларов. EBITDA. Это 500 базисных пунктов = прирост в 2 миллиона долларов.
2. Напротив, каждое снижение объема платы за услуги Medicare на 50 пунктов влечет за собой эквивалентное негативное воздействие, что приводит к сокращению скорректированной стоимости примерно на 2 миллиона долларов. EBITDA ежегодно. Это 50 б/с = 2 миллиона долларов. Обратите внимание на огромную асимметрию?
3. Забегая вперед, EHAB уже прогнозировал, что в этом году рост экономики препятствовать росту составит 40 миллионов долларов. Из этой суммы 14 миллионов долларов США ожидалось или ожидается в результате изменения состава плательщиков.
4. Важно отметить, что эти прогнозируемые $14 млн уже проявились в первом полугодии 2023 финансового года.

Таким образом, компания ожидает, что это воздействие по крайней мере удвоит первоначальную оценку, т.е. 28 миллионов долларов против 14 миллионов долларов, которые оценивались ранее. Таким образом, он видит около 100 миллионов долларов в прибл. EBITDA в этом году.

• Финансовые показатели отстают в реальном выражении, но балансируют снижение прибылей и убытков.

Консолидированный оборот во втором квартале составил $262,3 млн, снизившись на 2,1% г/г, с учетом поправок. EBITDA составила $23,9 млн, что на 40,7% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Несмотря на эти цифры, общее количество поступлений увеличилось на 3,2% в годовом исчислении, чему способствовало увеличение числа неэпизодических поступлений, что компенсировало сокращение эпизодических поступлений. Очевидно, что неэпизодические посещения медицинских учреждений на дому составили ~31% от общего числа посещений EHAB на дому за второй квартал, что на ~800 б.п. больше, чем в прошлом году.

Рисунок 3.

Структура юнит-экономики во втором квартале выглядит следующим образом:

• Стоимость посещения выросла на 3,4 % в годовом сопоставлении. Хороший выигрыш, но не обязательно в реальном выражении.
• Хотя повышение клинической производительности и оптимизации частично компенсировало влияние таких факторов, как контрактный труд и рост затрат, я бы также отметил, что первоначальный прогноз увеличения затрат за посещение на 4–5% теперь пересмотрен до диапазона от 1% до 3% г/г.

Компания также рассчитывает собрать около $49–69 млн свободных денежных средств к концу этого года, но это будет полностью зависеть от ее денежных поступлений (которые являются низкими) и растущих потребностей в оборотном капитале, которые все еще достаточно высоки, поскольку процент от доход до вычета налогов. Ко второму кварталу 2023 финансового года она составила ~52% прибыли до налогообложения с использованием значений TTM.

2. Рентабельность капитала отстает от требуемой нормы прибыли.

Несушка, экономические характеристики компании и ряд балансирующих факторов очевидны.

Во-первых, согласно оценкам TTM, за прошлый период компания получила прибыль после уплаты налогов в размере 47,4 млн долларов. Хотя роста доходов не было, снижения рентабельности не произошло. В четвертом квартале 2022 финансового года прибыль TTM после уплаты налогов составила $97 млн. Кроме того, если посмотреть на все виды использования капитала, становится ясно, что капиталоемкость растет, а денежные средства направляются на приобретения. Таким образом, денежные средства, которые компания выделила акционерам после всей соответствующей инвестиционной деятельности, составляют всего $8,2 млн по сравнению с $43 млн в конце прошлого года (по данным TTM). Я бы назвал эти цифры небольшими и нестабильными.

Во-вторых, и что особенно важно, ни оборот капитала, ни рентабельность не влияют на стоимость компании, как я пишу: всего лишь 4% прибыли после уплаты налогов при ~0,8x оборота капитала подтверждают выводы о ее ценообразовании и недостатках плательщиков на экономическом уровне. бизнес [рис. 5].

Рисунок 4.

Рисунок 5.

В-третьих, сверяя капитал, который был предоставлен бизнесу от его владельцев (акционеров) в виде долга и капитала (с нераспределенной прибылью и оплаченным капиталом, включенными в капитал), становится ясно, что фирма вложила ~ 110% этой суммы в работу через свои инвестиции. деятельность.

Крайне важно то, что большая часть его баланса связана с бухгалтерским гудвилом, который, как вы можете видеть, не конвертировался в экономический гудвил:

• Для получения прибыли TTM после уплаты налогов в размере $47,4 млн в прошлом периоде потребовалось $1,34 млрд стоимости активов. Это на $97 млн ​​меньше, чем $1,42 млрд, произведенных в конце прошлого года.
• Дополнительная прибыль, полученная от капитальной базы фирмы, за это время резко сократилась, в среднем выражаясь двузначными цифрами за каждый период. Это соответствует минимальной доходности вложенного и подверженного риску капитала в бизнесе: с 6,6% до 3,5%. Ни один из них не превзошел требуемую норму доходности в ~12% для держателей корпоративных долевых ценных бумаг (по долгосрочным средним рыночным показателям).
• Понесенные таким образом экономические потери за последний ТТМ достигли 113 миллионов долларов. Если исключить расходы на деловую репутацию, вы получите гораздо более выгодную ситуацию, но, на мой взгляд, мы не можем исключать их, учитывая, что они представляют собой огромные премии, уплачиваемые за приобретения.

Эти указатели совпали с падением внутренней стоимости на 51% с декабря прошлого года до момента, когда я пишу. Рынок осознал это и наказал рыночную стоимость EHAB аналогичным уровнем понижения его рейтинга. По всем меркам, это вполне может продолжаться и в среднесрочной перспективе.

Рисунок 6.

Оценка и заключение

Акции продаются по 11-кратному форвардному показателю EBITDA и 8,5-кратному форвардному денежному потоку, что обеспечивает вам доходность по денежному потоку в размере 11%, как я пишу. Риск заключается в тенденции резкого снижения OCF этой форвардной доходности. Я тоже не уверен, что оно того стоит. Это 50%-ная скидка для сектора и 13%-ная скидка при 18x EBITDA. Кроме того, просто посмотрите, сколько рынок оценивает свои чистые активы — всего 0,85 доллара за доллар. Это согласуется с приведенными выше выводами о том, что капитал EHAB, вложенный в бизнес, не имеет ценности и не имеет возможности получения будущих доходов.

Вы также должны принять тот факт, что у EHAB больше долга, чем вся его текущая рыночная капитализация (долг составляет 12,20 доллара на акцию против рыночной стоимости 11,63 доллара на акцию, как я пишу). При 11x вперед, по оценкам руководства, в $100 млн с учетом поправки. EBITDA, вы получите стоимость предприятия в 1,1 миллиарда долларов, что ниже текущей EV в ~ 1,2 миллиарда долларов. На мой взгляд, это поддерживает нейтральный рейтинг. Результаты также объективно подтверждаются количественной системой, как показано ниже.

Рисунок 7.

Нет-нет, мои выводы свидетельствуют о том, что EHAB пока остается в силе. Снижение роста продаж и прибыли усугубляется снижением конверсии денежных средств и снижением продуктивности капитала, вложенного в бизнес. Эти экономические препятствия не компенсируются тем фактом, что акции по-прежнему торгуются с достаточно непривлекательной стоимостью чистых активов. Кроме того, проблемы плательщиков еще не решены, и существует риск, что EHAB будет отставать от коллег в этой области в будущем. В результате рейтинг удержания сохраняется.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.