Tactile Systems (TCMD): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный брифинг

После прорыва линии поддержки восходящего канала во время ценового ралли в 2022–2023 годах акции Tactile Systems Technology, Inc. (NASDAQ:TCMD) начали разворачиваться и двигаться вниз. На мой взгляд, такая переоценка не лишена оснований. Вдумчивый анализ показателей компании за второй квартал, ее прогноз на 23 финансовый год и собственный капитал, необходимый для обеспечения скромного роста прибыли, по лучшим оценкам, подтверждает нейтральную точку зрения.

Крайне важно, что, хотя интенсивность основных фондов достаточно низка, фирма потребляет большую часть своего дохода от продаж обратно в качестве дополнительных потребностей в оборотном капитале для обеспечения большего роста. И это несмотря на то, что денежные потоки, обеспечивающие рост выручки, в этом квартале достигли 20%, и все это из-за снижения интенсивности оборотного капитала («WC»). В целом, фирма не достигла ожидаемых мной показателей AffloVest, и у нее гораздо более мягкие ожидания в отношении будущего сегмента. Это была важнейшая особенность тезиса о покупке, который теперь вышел из партии, оставив остальных с похмелья, чтобы наслаждаться завтрашним днем. Пересмотрите, чтобы удерживать.

Рисунок 1. TCMD пробивает поддержку на критическом уровне после тенденции к перегрузке в течение 7 недель, поддерживая и заполняясь по пути. Те, кто имеет длинные счета, массово вышли из игры за последние 4 недели.

Важные инвестиционные факты для пересмотренной диссертации

1. Анализ прибыли за второй квартал 2023 финансового года

Я купил TCMD в начале этого года из-за его рынка лимфедемы и покупки системы AffloVest, как упоминалось ранее. Поэтому было крайне важно наблюдать за драйверами стоимости в каждом сегменте, начиная со второго квартала.

Начиная с финансовых показателей, выручка от продаж выросла примерно на 15% в годовом сопоставлении до $68,3 млн с учетом поправки. EBITDA за квартал составила $6,1 млн. Продажи Lymphedema выросли на 16%, что было подчеркнуто ростом продаж Flexitouch и Entre, которые за этот период составили $60 млн (87,8% оборота). Между тем, продажи AffloVest показали более умеренный рост на 4% в годовом сопоставлении, составив $8,3 млн — всего $329 000 по сравнению со 2-м кварталом прошлого года.

Лимфедема остается основным драйвером роста выручки, как показано ниже. Продажи AffloVest на самом деле не выросли: во втором квартале 2021–2023 годов они выросли всего на 3,2 миллиона долларов. Из $15,84 млн дополнительного оборота за это время около 60% приходится на продажи лимфедемы, с 22 по 23 год это было 96% (обратите внимание, продажи AffloVest в 2021 году учитываются как полный год, поскольку он был куплен в сентябре). 2021).

Нижеследующее актуально для дальнейшего развития AffloVest:

• Руководство объяснило снижение разногласиями в закупках между поставщиками медицинского оборудования длительного пользования («DME»).
• Напомним, что компания продает AffloVest поставщикам медицинских услуг, которые затем продают его пациентам. Они обслуживают пациентов и выставляют счета за продукт сторонним плательщикам, а не TCMD. Торговые представители DME берут на себя всю тяжелую работу по обучению пациентов и обеспечению поддержки.
• Компания утверждает, что использует эту модель, чтобы «[дать] доступ к более широкому каналу, чем конкуренты, которые продают и продают напрямую».

Но это не так просто, как кажется. Просто посмотрите на формулировки, использованные во время телефонной беседы во втором квартале, когда речь шла о заметном замедлении продаж и перспектив AffloVest:

«[Я хочу отметить очевидное: когда вы проходите через DME, а не через свой собственный персонал прямых продаж, жизнь становится немного сложнее… они возвращаются к первоначальным критериям [чрезвычайной ситуации в области общественного здравоохранения]. И я думаю, мы ожидаем, что в результате мы, вероятно, увидим небольшое замедление размещения с ними….в то же время мы увидим такую ​​​​силу в нашем бизнесе по лимфедеме, которая была более чем компенсирована, и мы ожидаем, что это будет продолжаться до конца баланса. года тоже».

На мой взгляд, вряд ли это вдохновляет. Вы рассматриваете классический случай работы с дистрибьюторами, который, как уже отмечалось, может оказаться сложным в контроле над каналом продаж. Это совсем не то, что бычьим настроениям нужно было услышать.

Фигура 2.

Если спуститься вниз по прибылям и убыткам, валовой объем продаж во втором квартале составил 70%, что на 250 б.п. ниже по сравнению с аналогичным периодом прошлого года из-за труда и производственных ресурсов, а также невыполненных взносов AffloVest. это снизило операционную прибыль до $6,1 млн безубыточной прибыли.

Компания также завершила квартал с численностью сотрудников 249 представителей по сравнению с 280 в прошлом году. Около 13 из них посвящены AffloVest, по данным каждого руководства. Это значит:

• Выручка на одного представителя за второй квартал составила $274 454 по сравнению с $68,4 млн по сравнению с $238 580 на сопоставимой основе. Таким образом, меньшая численность персонала в целом более продуктивна.
• Для AffloVest, исходя из оценок численности персонала, средний доход на одного представителя составил 641 538 долларов США.

Крайне важно то, что инициативы компании по составлению бюджета капиталовложений (обсуждаемые позже) начали приносить результаты на уровне денежных средств. На рисунке 3 вы можете увидеть квартальные показатели продаж компании, а также степень использования OCF этих доходов. У вас 20% продаж наличными по сравнению с 8% 2,5 года назад и более чем в 4 раза превышает средний показатель 2022 года. Следующий вопрос заключается в том, является ли это устойчивым и что это означает для создания акционерной стоимости.

Моим последним выводом за квартал стало расширение TCMD возможностей своего мобильного приложения Kylee. Примечательно, что во втором квартале TCMD зарегистрировала около 500 уникальных загрузок Кайли клиентами, что на 37% больше, чем в первом квартале. Число регистраций пациентов на Кайли выросло почти до 63 000 во втором квартале 2023 финансового года, что, на мой взгляд, подчеркивает потенциал приложения для повышения вовлеченности пациентов.

Рисунок 3.

2. Использование капитала, составление бюджета капитальных затрат

Улучшение поступлений денежных средств и дополнительное движение оборотного капитала на $7,2 млн принесли во втором квартале денежные потоки на $10 млн по сравнению с $1,5 млн в прошлом году. В первую очередь это связано с улучшением объема продаж в дни, что привело к увеличению OCF до $13,9 млн за квартал.

Дальнейший анализ факторов стоимости компании показывает потенциальные попутные ветры, связанные с эффективностью капитала с течением времени [рис. 4]. Но при снятии слоев картина становится еще шире.

Здесь я взял скользящее изменение TTM выручки, оборотного капитала, основных средств и вклада от слияний и поглощений (с учетом активов AffloVest, приобретенных в 2021 году). Большая часть роста «стоимости» компании обусловлена ​​продажами.

Что вы заметите, так это снижение на 4,8% затрат на основной капитал, необходимых для получения этой выручки и операционной прибыли. Это говорит мне о том, что на каждый доллар роста продаж за последние 3 года TCMD смогла снизить плотность своих основных средств примерно на 0,05 доллара. И наоборот, на каждый доллар роста продаж требовалось ~0,04 доллара дополнительного оборотного капитала.

Рисунок 4.

Вопрос в том, создало ли это акционерную стоимость? Рассмотрим следующее, со ссылкой на рисунок 5:

• После новых капитальных вложений становится ясно, что фирма повторно использовала доходы владельцев (показанные здесь как свободный денежный поток) обратно в бизнес в качестве инвестиций для будущего роста. В течение четвертого квартала 2020–22 финансового года свободный денежный поток находился в отрицательной зоне (значения TTM). Это было понятно, учитывая инициативы компании по росту.
• Во втором квартале 2023 финансового года прибыль после уплаты налогов увеличилась до $7,7 млн, а доходы владельцев выросли до $2,2 млн.
• Критическим моментом является то, что для того, чтобы заработать эти 7,7 млн ​​долларов, потребовалось 206,5 млн долларов капитала, вложенного в бизнес, что составляет 3,73% рентабельности инвестиций. Во втором квартале 2021 финансового года TCMD заработала 4 миллиона долларов при риске в 127 миллионов долларов, а также прибыль ~3%.
• Таким образом, потребовалось 62,5% дополнительного капитала, вложенного в бизнес (79,5 млн долларов США), чтобы получить всего лишь 3,7 млн ​​долларов дополнительной прибыли, что составляет 4,6% дополнительной рентабельности инвестиций со второго квартала 21 финансового года по второй квартал 2023 финансового года (опять же со значениями TTM). Со временем большая часть подверженного риску капитала была связана с оборотным капиталом, что составляет в среднем 37% продаж за последние 3 года. Общая интенсивность в среднем составила 76%, и с 2023 года она продолжает расти.

Таким образом, компания демонстрирует устойчивый рост прибыли, хотя и с гораздо более высокими требованиями к капиталу, несмотря на изменения оборотного капитала в этот период. Это уменьшает сумму денежных средств, которую компания может передать акционерам и/или реинвестировать обратно в бизнес в долгосрочной перспективе. Таким образом, даже несмотря на снижение интенсивности основного капитала, экономическая эффективность бизнеса TCMD не дала тех результатов, которые я прогнозировал. Таким образом, по моей оценке, рост не привел к увеличению стоимости для акционеров TCMD. Рынок, похоже, согласен, учитывая недавнее ценовое движение. Это добавляет нейтрализующий вес симметрии риска и вознаграждения, сглаживая, на мой взгляд, инвестиционный потенциал.

Рисунок 5.

Техническое изображение

Рыночная оценка инвестиционной деятельности TCMD и доходности капитала представлена ​​на следующей серии графиков. На рисунке 6 показан дневной график облаков, который дает четкое представление о направленном тренде. Важно отметить, что ценовая линия и отстающая линия (синяя) прорвались в облако в июле и с тех пор не восстановились. Теперь он тестирует базу облаков, и поэтому, на мой взгляд, прорыв выше здесь абсолютно важен. Если он будет торговаться ниже, он рискует слабыми руками, которые слабо держат акции, что усугубит движение. Кроме того, на мой взгляд, экономические препятствия для прибыли, о которых говорилось ранее, не являются катализатором для крупных клиентов, которые будут позиционировать себя против компании.

Рисунок 6.

Недельный график, рассчитанный на ближайшие месяцы (дневной график на ближайшие недели), по моей оценке, столь же нейтральен в отношении сетапа. Запаздывающая линия сгущается в облаке, а ценовая линия перекатывается от 52-недельных максимумов. Мне понадобится 21 доллар к декабрю, чтобы предположить, что недельный тренд снова бычий.

Крайне важно, что весь рост с 2022 по 2023 год, включая двойной отскок для начала рывка, начался примерно в июле/августе прошлого года. Таким образом, к 23 июля он продлился примерно на 12 месяцев, а это означает, что крупные счета и сильные руки во время ралли могли получать прибыль без уплаты налога на краткосрочный прирост капитала. Учитывая резкий переход с 6 канадских долларов до 26 долларов США, доходность инвестиций на длинном счете составляет 333%, вполне понятно сократить позицию и перераспределить капитал в другом месте. Особенно учитывая, что 1) продажи AffloVest были невысокими, и 2) тот факт, что для получения всего лишь 3,7 млн ​​долларов дополнительной прибыли потребовалось почти 80 миллионов долларов, что подразумевает отсутствие добавленной стоимости в будущем.

Рисунок 7.

Широта ценовых целей, выявленная моими точечными исследованиями, в равной степени касается и бычьего взгляда. У меня есть минусы до 7,70 долларов и плюсы до 20 долларов. Это говорит о том, что в будущем он может торговаться в этом диапазоне. Особенно при прорыве ниже, я бы рассматривал диапазон $7–10 в качестве следующей цели, тогда как прорыв выше принес бы мне потенциал роста всего на ~$1,70/акцию от целевой цели. Это также поддерживает нейтральную точку зрения.

Рисунок 8.

Оценка

Учитывая, что большая часть стоимости компании TCMD за последние 3 года обусловлена ​​продажами (согласно моему анализу), именно здесь и должна быть оценка. Акции продаются по цене форвардных продаж в 1,6 раза, что составляет ~50% дисконт для сектора. Хотя почему скидка? Является ли это 1) неправильной оценкой рынка или 2) намеком на то, что рынок ожидает незначительного роста продаж в будущем?

Судя по полученным данным, я склоняюсь к последнему. Руководство ожидает роста выручки на 10–11,5% в 23 финансовом году. Это требует $278 млн на вершине, из которых 13–14% приходится на лимфедему и 0–5% роста на AffloVest. Обратите внимание: это ниже предыдущего прогноза в 18–21%. Он также прогнозирует EBITDA в размере 27 миллионов долларов и ставку налога в размере 57%, и благодаря этому я получаю прибыль после уплаты налогов в размере 8,6 миллиона долларов.

Давайте на секунду примем мнение руководства за чистую монету. Мы предполагаем, что у компании есть хорошие прогнозы на конец года, и что эти прогнозы достаточно точны. Принимая во внимание средний процент инвестиций, описанный ранее (37% в WC, 76% в общем задействованном капитале), прогнозируемый рост прибыли на 31,2 млн долларов США в годовом сопоставлении может потребовать дополнительных 12 млн долларов США в оборотный капитал и еще 23,7 млн ​​долларов США в развернутый капитал (без учета WC). обеспечит рост прибыли на 5,7 млн ​​долларов США и возврат на дополнительные инвестиции в размере 16%. Это разумное число. Но чтобы получить эти 8,6 млн долларов, потребуется в общей сложности 301 млн долларов собственного капитала, вложенного в бизнес, — всего 2,08% прибыли от инвестиций. Это неразумная цифра, и она значительно превышает капитальные затраты, необходимые для обеспечения роста TCMD. На этих цифрах имеет смысл увидеть отток свободного денежного потока в размере $22,6 млн ($8,6 млн – ($23,7+12) = -$22,6 млн). Это также поддерживает нейтральную точку зрения.

Суммируя

Короче говоря, несмотря на ряд положительных моментов в дискуссии, если отбросить экономические слои корпоративной стоимости, фактическая картина полностью отличается от реальности бухгалтерского учета. Я не считаю, что TCMD недооценена только с точки зрения прибыли и факторов активов. В прошлый раз было сказано: «Я больше всего заинтересован в дальнейшем развитии AffloVest и считаю, что рынок, возможно, не полностью учитывает потенциал своего роста». Возможно, те, кто покупал акции, включая меня, были неправы, а рынок был прав. Учитывая гораздо более мягкие перспективы в отношении вкладов AffloVest в будущем, TCMD требует гигантских усилий для увеличения доходов от прогнозируемого капитала в размере около 300 миллионов долларов, связанного с бизнесом. Нет-нет, повторите, чтобы сохранить.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.