Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Jerash Holdings (NASDAQ:JRSH) — контрактный производитель одежды и вероятный бенефициар деглобализации. Несмотря на непривлекательную отрасль и тревожную концентрацию клиентов, Jerash исторически демонстрировала невысокий рост продаж, поддерживала прочный баланс и вознаграждала акционеров постоянными дивидендами.
В последние пару лет продажи одежды были нестабильными из-за спада, вызванного пандемией, за которым последовало быстрое восстановление, что привело к затоварению розничных продавцов. Нормализация продаж одежды в течение 1-2 лет будет способствовать как привлечению новых клиентов, так и увеличению производственных мощностей. Несмотря на слабость швейной промышленности, Джераш полностью задействовал свои мощности.
После непродолжительного весеннего роста цена акций снова достигла исторического минимума с января этого года. Недостаток ограничен сильным балансом и низкой стоимостью предприятия с точки зрения продаж, активов и потенциальных доходов. Материальная балансовая стоимость одной акции значительно превышает цену акции, а компания недорентабельна из-за слабой операционной среды. Когда спрос нормализуется, у акций должен появиться значительный потенциал роста.
Производитель, поддерживаемый соглашением о свободной торговле
Jerash — производитель одежды для 19 различных брендов одежды. В портфель ее клиентов входят New Balance, Delta Apparel, American Eagle и VF Corporation. Джераш специализируется на производстве спортивной и верхней одежды, особенно курток. У компании шесть заводов в Иордании и четыре распределительных центра в разных местах. В компании работает 5700 человек, большинство из них — гастарбайтеры из Юго-Восточной Азии.
Jerash была основана в 2001 году, но, поскольку листинговая компания Jerash является относительно новой, она вышла на IPO в 2018 году. Финансовый год компании заканчивается 31 марта. Рост продаж компании был быстрым. С 2017 года совокупный годовой рост выручки составил 12,1%. Однако рентабельность чистой прибыли осталась на уровне 4–7%.
Естественно, существуют риски, связанные с Иорданией. Его расположение между Израилем, Ираком и Ираном является одним из примеров, и перечисление множества других стран в заголовке не имеет особой ценности. Основным столпом конкурентного преимущества Джераша являются соглашения о свободной торговле Иордании с Соединенными Штатами и Европейским Союзом. Этот статус дает Джерашу ценовое преимущество по сравнению со многими другими производителями, но также делает компанию уязвимой, если торговые соглашения перестанут существовать.
Рыночные условия тяжелые
В квартальном исчислении бизнес сильно колеблется. Компания в основном пополняет мощности заказами своих клиентов из США, у которых рентабельность выше. Если есть свободные мощности, Джераш может принимать так называемые местные заказы. Кроме того, клиенты могут отложить запланированные поставки на более поздний срок, чтобы управлять своим оборотным капиталом, что увеличивает квартальные колебания.
На выручку и валовую прибыль в четвертом квартале 2023 года по-прежнему повлияло уменьшение количества заказов от двух наших основных клиентов в США, а также сдвиг в ассортименте продукции в сторону позиций с более низкой маржой. Мы также сравниваем выручку с особенно сильным кварталом год назад. —Сэм Чой
Выручка и прибыль за четвертый квартал несколько разочаровали. Реализованная выручка оказалась примерно на 2 миллиона долларов ниже минимальной суммы, которую компания рассчитывала (26–28 миллионов долларов). За весь 2023 финансовый год реализованная валовая прибыль на уровне 15,8% была немного ниже прогноза в 16–18%.
Текущая ситуация на рынке остается сложной. Бренды одежды и розничные продавцы по-прежнему имеют высокий уровень запасов и размещают меньшие заказы производителям. По данным компании, это заставило многих ее местных конкурентов уволить работников или даже уйти из бизнеса. Это может дать Джерашу возможность привлечь больше клиентов или приобрести мощности оппортунистическим путем. Джераш был единственным производителем в Иордании, работавшим на полную мощность.
Потенциал роста и доходов растет под капотом
Клиентский портфель становится менее уязвимым
Наибольшим бизнес-риском для Jerash и его акционеров является концентрация клиентов. В прошлом финансовом году 60% доходов компании поступило от корпорации VF (VFC) и, в частности, от ее бренда The North Face.
Судя по поиску Google Trends, интерес к бренду The North Face не уменьшился, а демонстрирует регулярный всплеск в период рождественских распродаж. По результатам последнего финансового года (обнародованными 23 мая) бренд North Face вырос на 17% в постоянной валюте и на 16% за последний квартал. Это обнадеживает Джераша.
У Джераша есть потенциал и планы действий, чтобы уменьшить свою зависимость от VF Corporation. Производство VFC носит сезонный характер и сосредоточено в месяцах, предшествующих зимнему сезону. Таким образом, он может привлечь клиентов, чьи линии одежды предназначены для летнего сезона. Главный вопрос здесь – почему этого до сих пор не произошло и как Джерашу удастся привлечь таких клиентов сейчас?
Jerash недавно объявил о создании совместного предприятия с индонезийским производителем Busana Apparel Company. Компания нарисовала картину совместного предприятия, привлекающего новых клиентов, которых раньше не обслуживала. Согласно пресс-релизу, Jerash будет владеть 51% СП и будет производить продукцию для международных клиентов Busana в Иордании, используя преимущества соглашений о беспошлинной торговле с ЕС и США. Ожидается, что первоначальное производство СП начнется во втором половина 2023 года.
Это не просто пустые слова. В сообщении о финансовых результатах за третий квартал Джераш сказал, что Busana сыграла ключевую роль в привлечении Hugo Boss в свой клиентский портфель, который является первым европейским клиентом компании. Джераш, похоже, надеется, что другие бренды последуют его примеру, но напоминает, что время от начала до фактической поставки занимает от шести месяцев до года. Чтобы удовлетворить новый спрос, Джераш увеличил мощности на 15% за счет расширения существующего завода с инвестициями в размере 1,1–1,3 миллиона долларов.
Положительным моментом является то, что наше совместное предприятие с Busana Apparel Group развивается хорошо. Первоначальные отзывы клиентов Busana по всему миру указывают на их большой интерес к географической диверсификации производства в Иорданию из Азии, отчасти для того, чтобы воспользоваться преимуществами соглашений о беспошлинной торговле с США и другими странами. Мы ожидаем, что производство в рамках совместного предприятия начнется во второй половине текущего финансового года. -Сэм Чой
Кроме того, Jerash наращивает производство для Skechers (500 000 штук в год и на начальном этапе) и Timberland. В текущем 2024 финансовом году компания ожидает, что объемы производства одежды Timberland удвоятся.
Деглобализация стимулирует бизнес
В долгосрочной перспективе Джераш может выиграть от деглобализации. Руководство неоднократно упоминало, что многие клиенты бренда выразили заинтересованность в переносе производства из Юго-Восточной Азии в Иорданию. Кроме того, Джераш выгодно расположен рядом со странами-производителями одежды на Ближнем Востоке и в Северной Африке. Традиционно Китай и другие азиатские страны были основными поставщиками одежды. Вероятно, это является преимуществом, когда бренды принимают решения между разными контрактными производителями.
К счастью, мы продолжаем получать запросы от других брендов премиум-класса, поскольку глобальные тенденции брендов по-прежнему направлены на диверсификацию цепочек поставок за пределы Азии, особенно Китая. — Эрик Тан
К сожалению, деглобализация также представляет собой риск. Самый очевидный из них заключается в том, что VFC может прийти к выводу, что ее поставщики имеют слишком большой географический вес в Иордании. Между Джерашем и VFC нет контракта. Однако отношения с VFC продолжаются с 2012 года, поэтому для VFC, вероятно, было бы рискованно перекладывать объемы на другого поставщика. Кроме того, согласно отчету о прибылях и убытках за второй квартал 2023 финансового года, один из производственных партнеров VFC сталкивается с финансовыми проблемами, что является положительным моментом с точки зрения Джераша.
Потребительские расходы на дискреционные товары представляют собой краткосрочный риск для Джераша. Поскольку большая часть одежды, производимой Jerash, попадает на рынок США, потребительские расходы являются ключевой тенденцией, за которой следует следить. Хотя избыточные сбережения в основном были потреблены, рост заработной платы ускоряется, чтобы соответствовать инфляции, но покупательная способность может снизиться в ближайшем будущем. Ожидается, что розничные продажи снизятся до конца года после кратковременного пика. Вот почему временной горизонт инвестиционного проекта, скорее всего, составляет от одного до двух лет.
Одним из факторов, снизивших чистую прибыль Джераша, стало повышение налоговой ставки. До 2020 года общая ставка налога составляла 11%. С начала 2020 года ставка налога выросла до 15%, в 2021 году — до 17%, а в 2022 году — до 19% или 21%. Кроме того, Джераш был освобожден от местного налога с продаж в размере 16% в Иордании. Согласно Постановлению 10-К на 2023 финансовый год срок действия освобождения истек в феврале 2023 года, но согласно последнему постановлению 10-К освобождение было снова продлено до февраля 2024 года.
Инвестирование в будущий рост
На протяжении последних пяти квартальных конференций руководство подчеркивало, что их производство работает на полную мощность. Состав продуктов и клиентов колеблется, что приводит к изменению финансовых показателей. Как только объемы поставок от более прибыльных клиентов вернутся, сочетание более высокой прибыли, новых клиентов и более высоких мощностей должно отразиться на чистой прибыли.
В конце 2021 года Джераш завершил приобретение MK Garments, фабрики и земли под ней (Kawkab Venus) на общую сумму 4,9 миллиона долларов. Это приобретение привело к привлечению 500 дополнительных рабочих, и Джераш заявил, что производственные мощности увеличились на 20%. Учитывая историю роста доходов компании, инвестор мог бы вполне довольствоваться вложениями в расширение мощностей, которые постоянно росли, как показано в таблице 1 в начале статьи.
В 2024 финансовом году, который сейчас продолжается, компания рассчитывает осуществить капитальные затраты на сумму $2,6 млн, что примерно на $11 млн меньше, чем в предыдущем году. Это поможет Джерашу пережить трудные времена. В следующем году компания рассчитывает инвестировать $8,5 млн. Капитальные затраты составили в среднем 3,6 миллиона долларов в год.
Твердый баланс без чистого долга
У Jerash сильный баланс, а его балансовая стоимость и материальная балансовая стоимость составляют $5,55 и $5,5 за акцию. Большую часть баланса составляют запасы (39%), денежные средства (21,2%) и основные средства (26,7%, накопленная амортизация составляет 13,7% от общей суммы активов). Твердый баланс должен обеспечивать нижний предел цены акций до тех пор, пока спрос не иссякнет полностью. Однако, поскольку большой объем капитала привязан к балансу, а Джераш владеет многими активами, доходность капитала была низкой.
В августе 2022 года Джераш совершил странную покупку офисного помещения в Гонконге за 5,1 миллиона долларов. Джераш пользуется этим помещением уже много лет и платит ежегодную арендную плату в размере 360 000 долларов. Согласно отчету о прибылях и убытках за первый квартал 2023 финансового года, «совет принял решение воспользоваться падением цен на недвижимость и сэкономить на арендной плате».
К сожалению, в сообщении о прибылях и убытках обнаружилось расхождение между тем, что сообщили финансовый директор и генеральный директор относительно фактических выгод. С моей точки зрения, это потенциальный тревожный сигнал, и инвестиции в офисные помещения в Гонконге ограничивают способность компании инвестировать в свой основной бизнес и мощности в Иордании.
Концентрированная собственность
Крупнейшим владельцем Джераша является компания Merlotte Enterprise, которой принадлежит 30% компании. Merlotte Enterprise контролируется Чой Лин Хунгом, генеральным директором и председателем правления Jerash. Ему также напрямую принадлежит 4,2% акций. Среди крупнейших владельцев есть еще два члена управленческой команды, владеющие 9% акций в совокупности. Кроме того, есть два человека, Ка Лун Чиу и Ли Киан Тиджау, которые вместе взятые владеют примерно 15,5%. Концентрация собственности является отличным стимулом для повышения цены акций, когда ситуация со спросом нормализуется.
Чхве Линь Хунг ранее работал в банковской сфере. Поэтому довольно легко предположить, что Джераш может стать потенциальной целью приобретения для крупных азиатских производителей, таких как партнер по СП Busana, который по разным показателям в несколько раз крупнее Джераша. Busana могла бы стать заинтересованным покупателем, чтобы снизить собственный географический риск и лучше обслуживать своих клиентов. Теперь ей придется делить прибыль через совместное предприятие.
В сентябре 2021 года компания провела вторичное размещение одного миллиона акций (сейчас в обращении находится 12,4 миллиона акций) по цене 7 долларов. Размещение было проведено в то время, когда Jerash собирался завершить приобретение MK Garments. Merlotte Enterprise, крупнейший акционер, продала 400 000 акций в рамках размещения. В то время размещение размыло акционеров, но на данный момент компания рассчитывает финансировать свои инвестиции за счет операционного денежного потока.
Когда рынок одежды нормализуется, то же самое произойдет и с акциями
Из-за нестабильных доходов и денежных потоков, крупных и, на мой взгляд, частично сомнительных инвестиций в последнее время, а также ключевых рисков, Джераш относительно сложно оценить. Основные риски и качество бизнеса не гарантируют высоких мультипликаторов для акций. Тем не менее, главный вопрос здесь заключается в том, как могли бы выглядеть доходы в более нормальных условиях через один-два года, когда люди снова начнут покупать одежду и ситуация в цепочке поставок нормализуется?
- Обычно Джераш приносит около 25 000 долларов дохода на одного сотрудника. Поскольку ее мощность и доходы тесно коррелируют с количеством сотрудников, это число является удобным способом смоделировать динамику доходов.
- В период с 2019 по 2022 год рентабельность чистой прибыли составила в среднем 5,8%. Если включить слабый 2023 год, то средний показатель составит 5%.
- В 2023 году в компании работало 5500 сотрудников. С 2019 года компания нанимает в среднем 560 сотрудников в год.
- По данным Tikr, средний прогнозный коэффициент P/E с момента листинга увеличился в 10 раз. Из-за изменения процентных ставок безопаснее посмотреть на то, какой будет цена акций при значительно более низком коэффициенте.
- Основываясь на этих исторических цифрах, мы можем смоделировать, как может выглядеть будущее с точки зрения роста и прибыльности. В случае «медведей» компания не преуспеет в своих инициативах по росту, и доходы останутся на прежнем уровне. Это то, что компания в настоящее время планирует на 2024 финансовый год.
- Что касается прибыльности, в базовом случае мы предполагаем, что прибыльность вернется на несколько более низкий уровень, предполагая, что новый бизнес не так прибыльен, как бизнес с VFC. В случае бычьего сценария можно было бы утверждать, что более высокие объемы ведут к повышению прибыльности, а инвестиции в рост постепенно замедляются. В случае «медведей» более высокие налоги и снижение валовой прибыли могут привести к снижению чистой прибыли.
- Если предположить, что чистая прибыль составит 5,5%, сценарий роста составит 5800 сотрудников и коэффициент P/E 9x, мы получим целевую цену в $5,4 за акцию.
Из-за слабого 2023 финансового года коэффициент P/E Джераша вернулся на высокий уровень. За вычетом денежных средств, которые частично ограничены, коэффициент P/E значительно снижается. С точки зрения операционного денежного потока акции по-прежнему выглядят привлекательно.
Если посмотреть на мультипликаторы, где знаменатель более стабилен, например, объем продаж и балансовая стоимость, акции исторически кажутся очень недорогими. По показателю EV/EBIT акции не имеют высокого мультипликатора.
За компанией следят два аналитика со средней целевой ценой в $6, что предполагает потенциал роста на 67%. Как обычно, целевая цена медленно снижалась вместе с ценой акций.
Стабильная, но высокая дивидендная доходность
Джераш выплачивает ежеквартальные дивиденды в размере 5 центов на акцию с момента листинга. Ежегодные дивиденды в размере 20 центов соответствуют дивидендной доходности в размере 5,4%. На фоне слабых доходов коэффициент выплат в настоящее время составляет 105%. Из-за падения цены акций текущая доходность значительно выше среднего пятилетнего показателя в 3,4%.
Помимо дивидендов компания выкупала акции по программе, срок действия которой истек в конце марта. В третьем финансовом квартале компания выкупила 1,3% акций в обращении по средней цене $4,8. Несмотря на выкупы, количество акций в обращении выросло. Обратные выкупы ограничены из-за низкого количества акций в свободном обращении и объемов торгов.
Заключение
Характер бизнеса Джераша, характеристики отрасли и специфические риски компании не гарантируют значительного расширения ее типичного торгового диапазона.
Однако нет никаких оснований ожидать, что компания не сможет вернуться к нормальному уровню прибыльности, когда операционная среда и ситуация со спросом нормализуются в среднесрочные сроки. У Джераша очень многообещающие возможности для роста, многие из его более слабых конкурентов выходят из бизнеса, а компания снижает риски своего бизнес-профиля. По этим причинам Джераш кажется привлекательной инвестицией для толерантного к риску инвестора.
Джераш собирается отчитаться за первый квартал 2024 года 9 августа до открытия рынка.
Примечание редактора: в этой статье рассматриваются акции одной или нескольких компаний с микрокапитализацией. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
