Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Компания InfuSystem (NYSE:INFU), акции которой я отслеживаю уже много лет, на прошлой неделе опубликовала неоднозначные результаты своего отчета о прибылях и убытках за 2К23 и обновила прогноз на 23 финансовый год. Хотя выручка в первой половине года значительно превзошла первоначальный прогноз (рост на 15% в 1П23 против прогноза в 8-10%), компания в конечном итоге снизила процент маржи годовой скорректированной EBITDA (AEBITDA) за год ( от 19% плюс до 17-18%). Торги в день прибыли (четверг, 3 августа) отразили эти неоднозначные результаты: акции первоначально выросли в этот день, но завершились в минусе. Однако, похоже, рынок начал понимать, что смешанные результаты и прогнозы INFU на самом деле весьма оптимистичны как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе, как я покажу в этой статье.
Фактически, я надеюсь показать, что из-за столь значительного отставания в выручке у INFU не было другого выбора, кроме как «пропустить» прогноз по марже чистой прибыли (я заключил промах в кавычки, потому что фактическая сумма AEBITDA в долларах, скорее всего, все равно будет такой же или больший, чем в соответствии с первоначальными рекомендациями, даже с несколько меньшим процентом маржи). Это фундаментально хорошая «проблема» для INFU, поскольку она означает, что бизнес значительно оживился, и компании нужно было нанимать сотрудников быстрее, чем ожидалось. Вскоре маржа не только стабилизируется, но и вернется к историческим нормам (выше 20%). Имея это в виду, давайте перейдем к основам, чтобы понять, с какой динамикой сталкивается INFU и почему он чрезвычайно оптимистичен в отношении их будущего.
Выручка высокая, рентабельность низкая
Как уже отмечалось, INFU первоначально прогнозировал, что выручка в 23 финансовом году будет на 8-10% выше 22 финансового года. В сочетании с этим прогнозом компания ожидала, что рентабельность AEBITDA упадет в диапазоне «19% плюс». Следует отметить, что цифра в 19% ниже их исторического уровня, но это неудивительно, учитывая динамику в этом году партнерства в области биомедицинских услуг с GE Healthcare.
Ожидается, что бизнес GE Healthcare будет приносить около 12 миллионов долларов ежегодного дохода (что само по себе представляет рост выручки примерно на 12% с начала действия контракта), как только все операции будут налажены. INFU рассчитывал нарастить этот бизнес в течение примерно 18 месяцев. В рамках этого проекта INFU необходимо будет нанять и обучить новых сотрудников, а также оплатить их командировочные расходы. Поскольку доходы от указанных сотрудников всегда отстают от первоначальных расходов, INFU прогнозирует прибыль в этом году на уровне «19% плюс», что ниже, чем инвесторы ожидали в 20-22% после интеграции всего нового бизнеса GE.
Итак, что же произошло, что ориентировочную маржу пришлось снизить? Что ж, выручка выросла быстрее, чем первоначально ожидалось, поскольку INFU и GE смогли быстрее внедрить этот бизнес в области биомедицинских услуг. Фактически, в 1П23 выручка выросла не на 8-10%, а на 15%. Поскольку адаптация происходит быстрее, чем ожидалось, выручка превышает ожидания, но одновременно с этим снижается рентабельность AEBITDA. И что я хочу здесь подчеркнуть, так это то, что другого способа, которым это могло произойти, просто не было. Другими словами, INFU могла бы выполнить свои прогнозы по марже, но это потребовало бы снижения выручки. Не существует жизнеспособного сценария, при котором INFU могла бы превысить прогноз по выручке, а затем достичь прогноза по процентной марже. Почему?
Из-за динамики, о которой я упоминал ранее. INFU пришлось нанять и обучить в 1П23 еще больше сотрудников, чем первоначально ожидалось. Это означает, что доходы растут быстрее, чем ожидалось, но растут и расходы. Однако в долгосрочной перспективе эта динамика нормализуется, и рентабельность AEBITDA снова увеличится. В то же время инвесторам следует отметить, что фактическая сумма AEBITDA в долларах на 23 финансовый год, вероятно, будет примерно такой же, если не выше, чем первоначальный прогноз INFU. Однако, поскольку выручка намного выше, когда рентабельность нормализуется в 24 финансовом году, AEBITDA будет существенно выше в 24 финансовом году, чем было бы, если бы INFU просто выполнил свой прогноз на 23 финансовый год. Другими словами, эти результаты за 2К23 и прогнозы на 23 финансовый год, которые, на первый взгляд, кажутся неоднозначными, на самом деле в целом весьма оптимистичны.
Следует признать, что некоторые инвесторы могут усомниться в указаниях руководства, учитывая их относительно недавние и неожиданные промахи; но я считаю, что руководство усвоило урок.
Можем ли мы доверять руководству руководства?
Когда я впервые начал следить за INFU, они завоевали репутацию надежной компании типа «превзойти и поднять», то есть они регулярно превосходили заявленные прогнозы в течение определенного квартала или полугодия, а затем повышали прогноз на весь год. Однако совсем недавно компания в этом отношении споткнулась. Честно говоря, часть этих изменений в значительной степени находилась вне контроля руководства. Они просто переоценили, насколько быстро будут подписаны те или иные контракты и последующий рост бизнеса. Кроме того, проблемы с цепочкой поставок также отбросили результаты INFU от ожидаемых уровней. В любом случае инвесторам не нужны оправдания, им нужны результаты. И из курса акций INFU за последние несколько лет совершенно ясно, что рынок предпочитает менталитет INFU до 2022 года «бить и поднимать».
Говоря с людьми, знакомыми с мышлением INFU, можно сказать, что руководство INFU усвоило урок и теперь придерживается более консервативного подхода к руководству. Компания даже заявила об этом в своем недавнем отчете о прибылях и убытках, ссылка на который приведена выше. Конечно, мы никогда не должны просто верить на слово руководству, если у нас есть возможность самостоятельно посчитать.
Хотя INFU в настоящее время прогнозирует увеличение доходов на 10% плюс в 23 финансовом году, я считаю, что простая математика покажет, что более вероятно что-то близкое к 14% росту доходов. Я пришел к такому выводу, проанализировав цифры самостоятельно. Если выручка INFU будет стагнировать с нулевым последовательным ростом в 3К23 и 4К23, то рост выручки INFU в 23 финансовом году составит 14%, что значительно превышает прогноз «10% плюс». И хотя вполне возможно, что доходы INFU могут последовательно упасть, я не могу припомнить ни одного года с тех пор, как я следил за ними, когда доходы существенно падали последовательно. На самом деле нормой является последовательное увеличение их доходов. Итак, учитывая это, похоже, что INFU действительно вернулся к менталитету «бить и поднимать».
Не менее важно и то, что руководство, похоже, внесло еще одно незначительное изменение. В конце 2021 года несколько инвесторов были обеспокоены тем, что руководство говорило о слишком большом количестве возможностей (хорошая проблема, но все же возможная проблема!). Беспокойство заключалось в том, что INFU «откусит больше, чем сможет проглотить», вовлекаясь в слишком много возможностей и теряя концентрацию. В некоторой степени это было частью проблемы INFU в 2022 году, хотя я по-прежнему считаю, что сыграли свою роль и другие факторы, о которых я упоминал выше.
Несмотря на это, компания сейчас, похоже, сосредоточена на реализации одной новой возможности за раз, плавно и последовательно увеличивая доходы и доходы, а также гарантируя, что все, что они реализуют, будет сделано на самом высоком уровне качества. Таким образом, в этом году основное внимание уделяется реализации бизнеса GE в области биомедицинских услуг, который, как показывают результаты, идет очень хорошо. Но что произойдет после GE? Будут ли у INFU по-прежнему возможности для роста или они останутся на прежнем уровне?
Будущие возможности
В то время как компания завершает интеграцию нового бизнеса GE, который, как ожидается, будет полностью введен в эксплуатацию в первом квартале 2024 года, они начинают думать и закладывать основу для будущих возможностей роста. Я хочу выделить два.
Совместное предприятие Sanara MedTech и INFU
В ходе телеконференции во 2К23 INFU подробно рассказала о своем новом совместном предприятии («СП») с Sanara MedTech (SMTI). Отвечая на вопрос аналитика, генеральный директор Рич ДиИорио отметил, что обе эти компании очень тщательно выбрали друг друга для выхода на рынок ухода за ранами. Со своей стороны, SMTI предлагает, по мнению INFU, революционный продукт, лучший на рынке. INFU обеспечивает важные отношения с DME, поставщиками медицинских услуг и сторонними плательщиками. Создав СП, обе организации полностью посвятили себя друг другу и функционально лишили каждую из сторон флирта с другими возможными партнерами в этом пространстве.
Что касается прогнозов выручки и прибылей, единственное указание INFU для этого СП заключается в том, что они ожидают начать получать материальный доход к 24 EOY. Говоря с людьми, знакомыми с этим СП, я считаю, что и SMTI, и INFU работали в 2023 году, чтобы заложить всю необходимую основу для того, чтобы их СП стало финансово успешным в 2024 году и в последующий период. В частности, СП необходимо убедиться, что сторонние плательщики будут платить за продукт SMTI, что, конечно же, означает, что все детали выставления счетов и т. д. должны быть согласованы до того, как продукт выйдет на рынок.
Что касается размера возможности, я был весьма удивлен ответом моих источников. Они указали, что это СП — не только лучшая возможность, которую когда-либо имела INFU, но, вероятно, будет лучшей возможностью, которая у них когда-либо будет! И INFU, и SMTI считают, что продукт SMTI может произвести революцию в области ухода за хроническими ранами. Хотя революционным продуктам требуется время, чтобы завоевать долю рынка, возможности огромны — настолько, что INFU, похоже, приостановила свой вход в сферу лимфедемы, что ранее было крупнейшей возможностью TAM, которую компания когда-либо видела, чтобы насколько мне известно. Следовательно, я верю, что в ближайшие пять лет эта сделка SMTI сможет удвоить текущий доход компании в сфере обслуживания пациентов (т.е. доход в размере 60-80 миллионов долларов США).
Решения для устройств
До 2023 года подразделение «Решения для устройств» называлось «DME Services». Новый бизнес GE в области биомедицинских услуг подпадает под новую категорию «Решения для устройств». Судя по комментариям руководства по последнему отчету о финансовых результатах, у INFU есть множество возможностей существенно расширить этот бизнес после полной реализации бизнеса GE (опять же, ожидается в 1К24). В настоящее время INFU сосредоточен на процессе адаптации GE, но на очереди будут другие важные возможности.
Я считаю, что у INFU есть два основных направления, в которых они могли бы двигаться в этом отношении. Они могли бы расширить свое партнерство с GE, включив в него дополнительные DME за пределами биомедицинской сферы, или они могли бы заняться аналогичным биомедицинским бизнесом с другими компаниями, помимо GE. Мне остается неясным, что в конечном итоге решит сделать INFU, но я уверен, что возможности существуют и что INFU сосредоточится на одной крупной возможности за раз, последовательно и надежно сокращая свой нынешний поток новых возможностей.
Другие возможности
Две вышеупомянутые возможности — СП SMTI и новый бизнес в области решений для устройств — будут в центре внимания INFU в 24 финансовом году. Но помимо этого, INFU видит возможности в области лимфедемы и боли, и это лишь два важных рынка. Основываясь на разговорах с моими источниками, я считаю, что трубопровод INFU стал сильнее и надежнее, чем когда-либо. Это, в сочетании с их дисциплинированным подходом к привлечению нового бизнеса, заставляет меня поверить, что компания может быть надежным производителем с двузначными цифрами в ближайшие годы.
Риски
Хотя я изложил доказательства того, почему я считаю, что INFU сейчас вернулась к менталитету «бей и поднимай», компании все еще нужно заново заслужить эту репутацию. До этого времени существует риск того, что «The Street» не будет доверять INFU и, следовательно, не сможет быть надежным покупателем и/или держателем акций компании.
Другой риск заключается в том, что INFU может снова слишком увлечься всеми возможностями, открывающимися в его разработке, и потерять фокус. Как уже говорилось, я считаю, что руководство усвоило урок. Конечно, их публичная позиция в последние два квартала заключалась в том, что они будут по-прежнему сосредоточены на наиболее прибыльных краткосрочных возможностях, прежде чем перейти к другим в своем портфолио.
Последний риск, который я хотел бы отметить, касается СП СМТИ-ИНФУ. Хотя SMTI, вероятно, действительно предлагает революционный продукт, нет никакой гарантии, что он «продаст себя сам». INFU и SMTI придется усердно работать, чтобы получить новый бизнес. Это может занять некоторое время, и поэтому доходы могут расти не так быстро, как они (и я) надеются и ожидают. Лично я думаю, что произойдет своего рода эффект домино. Прогресс, скорее всего, будет медленным — пока это не так. В какой-то момент кажется вероятным, по крайней мере, если им это когда-нибудь удастся, что СП достигнет критической массы, когда домино действительно начнет быстро падать. Но произойдет ли это в 2024, 2025 или 2030 годах?
Оценка
Типичным показателем оценки компаний в пространстве INFU является стоимость предприятия («EV») по сравнению с AEBITDA. Поэтому я буду использовать этот показатель в качестве основы для оценки. Обычно такие компании, как INFU, торгуются по EV/AEBITDA как минимум в 8 раз, если они являются относительно стабильным бизнесом. Для растущих компаний в этой сфере, особенно для компаний с органическим ростом, таких как INFU, мы можем использовать 12x EV/AEBITDA, чтобы получить разумную оценку. Я хотел бы отметить, что в прошлом, когда INFU была надежной «дойной коровой», постоянно опережающей, увеличивающей и увеличивающей денежные потоки, они торговались по цене, значительно превышающей этот коэффициент EV/AEBITDA в 12 раз. Все это говорит о том, что я считаю, что 12-кратное EV/EBITDA, которое я буду использовать, является справедливым и разумным показателем для INFU на данный момент.
В настоящее время я оцениваю, что INFU заработает не менее 125 миллионов долларов дохода в 23 финансовом году. Эти $125 млн предполагают отсутствие последовательного роста во 2П23. При рентабельности AEBITDA в 18% это означает, что AEBITDA INFU составит $22,6 млн. При коэффициенте EV/AEBITDA 12x цена акций INFU составит $10,85 за акцию. Конечно, это всего лишь примерно на 5% выше текущей цены акций.
Однако, как я уже отмечал, выручка в $125 млн не предполагает абсолютно никакого последовательного роста, что кажется маловероятным, учитывая прошлые результаты и будущие возможности. Более того, когда мы вступим во вторую половину года, рынок начнет ориентироваться на ожидания 24 финансового года. Хотя INFU на данный момент не дал никаких указаний после 23 финансового года, я считаю, что возможности в его портфеле указывают на еще один год роста как минимум на 8-10% с нормализацией рентабельности до уровня выше 20%. В этом базовом сценарии на 24 финансовый год я оцениваю акции примерно в $14,50 за акцию, или примерно на 40% выше этого значения. Конечно, я рассматриваю эти оценки как минимальные, поскольку считаю, что на самом деле рост может быть более сильным.
Что касается рисков, я считаю, что INFU в настоящее время существенно и существенно снижены риски. Таким образом, хотя я не рассматриваю INFU как двойной или тройной рост в краткосрочной перспективе (как в случае с большинством моих вариантов), я вижу ограниченный потенциал снижения. Очевидно, мы всегда должны осознавать, что в случае рецессии все акции могут временно пострадать. Но в случае с INFU фундаментальный бизнес настолько близок к устойчивому к рецессии, насколько мы могли когда-либо надеяться увидеть. Из-за этого сценария риска и вознаграждения я по-прежнему сохраняю акции INFU в своем портфеле.
Наконец, что касается СП SMTI-INFU, эти отношения могут стать блокбастером для обеих компаний. Если это произойдет, то акция почти наверняка выйдет из этих уровней. Однако, учитывая относительно недавние неудачи INFU, я более консервативен в своем анализе базового сценария.
Заключение
Смешанные результаты INFU за 2К23 и прогнозы на 23 финансовый год на самом деле являются признаком того, что компанию ждут оптимистичные времена. После неудач в 2022 году команда менеджеров, похоже, извлекла уроки из ошибок и теперь сосредоточена на реализации ключевых возможностей, прежде чем переходить к другим новым возможностям, находящимся в разработке. Более того, они, похоже, вернулись к старому менталитету «бей и поднимай», который рынок вознаградил в 2021 году. Учитывая многочисленные краткосрочные и даже более долгосрочные перспективы успеха, я оцениваю INFU как покупку с ближайшей ценой. срочная целевая цена $14,50 за акцию.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
