Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание редактора: Seeking Alpha с гордостью приветствует First Hill Capital в качестве нового участника. Стать участником Seeking Alpha и зарабатывать деньги на реализацию своих лучших инвестиционных идей легко. Активные участники также получают бесплатный доступ к SA Premium. Нажмите здесь, чтобы узнать больше «
Инвестиционная диссертация
Xunlei (NASDAQ:XNET) — китайская компания с микрокапитализацией, которая торгуется значительно ниже чистых денежных средств. По моим консервативным оценкам, стоимость компании составляет 500 миллионов долларов. Я считаю, что XNET представляет собой уникальную возможность для американских инвесторов получить огромную прибыль, в то время как их внутренний рынок остается переоцененным. Xunlei является сильной покупкой из-за ее способности агрессивно реинвестировать капитал в новые предприятия цифрового бизнеса и потребительские товары, которые, вероятно, выдержат испытание временем.
(Все цифры в долларах США, если не указано иное)
Описание компании и краткая история
Сюньлей — ведущий новатор в китайском интернет-пространстве. Они работают в инфраструктуре периферийных облачных вычислений как услуга, подписка или программное обеспечение как услуга и, наконец, предлагают создателям контента платформу потокового вещания в реальном времени. Хотя акции выросли почти на 45% по сравнению с минимальными показателями китайского индекса, компания все же значительно выросла в силе и продемонстрировала свою способность последовательно реинвестировать капитал. Поскольку китайские акции снова становятся популярными на рынках США, инвесторам следует обратить внимание на наиболее игнорируемые ценные бумаги.
Основанная в 2004 году, компания Xunlei добилась раннего успеха благодаря своему ускорителю загрузок Xunlei Accelerator, привлекшему большую базу пользователей как бесплатных, так и платных подписчиков. С момента своего основания компания сосредоточилась почти исключительно на улучшении качества загрузки для пользователей. Платные пользователи наслаждались более быстрой загрузкой, новыми функциями и многим другим. Ведущий китайский производитель смартфонов Xiaomi был первоначальным спонсором Xunlei и всегда был для компании важным партнером. В настоящее время Xiaomi владеет 6,69% акций, исходя из ориентировочной стоимости крупнейшего акционера Itui International Inc. Взаимовыгодные отношения Xunlei с Xiaomi были и будут служить существенным попутным ветром для прошлого и будущего роста. Компания провела IPO на Nasdaq, собрав 88 миллионов долларов под тикером XNET. В 2015 году компания сделала стратегический сдвиг, сосредоточившись на мобильных потребителях. Эта стратегия, наряду с соглашением о предварительной установке Xunlei Accelerator на все новые смартфоны Xiaomi, стимулировала рост платных подписчиков компании.
В период с 2017 по 2020 год компания привлекла к управлению компанией бывшего руководителя Tencent Cloud Лэй Чена. У Чэня было другое видение Xunlei, и он перенаправил усилия на технологию блокчейна. В частности, криптовалютная монета LinkToken была создана для вознаграждения участников Edge Cloud (за это компания столкнулась с судебным иском и с тех пор распустила этот сегмент). В этот период некогда прибыльная компания Xunlei не имела положительной операционной прибыли. Несмотря на это, рынок отреагировал негативно. Краткосрочные спекулянты подняли стоимость акций до заоблачных высот. В этот период решения о распределении капитала были неудовлетворительными. В 2019 году в ходе внутреннего аудита они обнаружили, что Чен якобы перекачивал средства из Xunlei принадлежащему ему провайдеру полосы пропускания фирмы. В этот момент нынешняя команда менеджеров во главе с Джинбо Ли взяла под свой контроль компанию и полностью переориентировала бизнес.
Джинбо Ли был членом команды основателей Xunlei в 2004 году и покинул компанию в 2014 году, чтобы заняться двумя успешными китайскими интернет-предприятиями. По сей день компания фокусируется на трех направлениях дохода: облачные вычисления, услуги подписки, а также прямые трансляции и дополнительные интернет-услуги. Чтобы по-настоящему понять Сюньлей, важно сопоставить историю компании с годами плохих результатов деятельности. Одним из главных аргументов против «Сюньлея» является страх, что они сожгут свои денежные запасы на убыточных деловых предприятиях. Мой аргумент в пользу обратного состоит в том, чтобы понять, почему компания в течение многих лет была убыточной под плохим руководством. За два года (2020–2022 гг.) Цзиньбо Ли сделал Xunlei прибыльным, а с 2021 г. выделил бизнес-сегмент, который является самым быстрорастущим и приносящим наибольший доход из всех (международные прямые трансляции).
Операционные зоны
Подписка
Платные пользовательские подписки в основном поступают от Xunlei Accelerator, функции облачного хранилища, а также других продуктов, ориентированных на пользовательские загрузки. Этот маховик работает с 2004 года и на протяжении многих лет демонстрирует сохранение своих конкурентных преимуществ. Благодаря новым продуктам и подходам к членству в Xunlei постоянно растет количество подписчиков и доход на одного подписчика.
Облачные вычисления
Xunlei предлагает услуги облачного ускорения, целью которых является конкуренция с некоторыми из крупнейших интернет-компаний Китая за счет использования первой в мире собственной сети общих вычислений. По данным IDC, в первой половине 2022 года Xunlei заняла 3-е место с долей рынка публичных периферийных облачных услуг 11,3%. По прогнозам, в обозримом будущем эта отрасль будет быстро расти. Эта линия доходов сталкивается с «жестокой конкуренцией» со стороны некоторых крупнейших компаний Китая. Несмотря на это, Xunlei считает, что благодаря своей интеллектуальной собственности и уникальному подходу они смогут продолжать удерживать и увеличивать долю рынка. Это вполне подкреплено непрерывным ростом сегмента.
Прямая трансляция
Xunlei начала вкладывать значительные средства в операции потокового вещания, постоянно обновляя свой продукт и предоставляя новые функции. Компания добилась особого успеха в расширении деятельности на международных рынках, таких как Ближний Восток. Сегмент прямых трансляций служит ориентиром для будущих решений о распределении капитала, поскольку этот поток доходов демонстрирует успех. Хотя рентабельность этого бизнеса сейчас довольно низкая, в основном это связано с более высоким распределением доходов для ускорения внедрения продукта. Процент распределения доходов — это переменные затраты, которые могут быть снижены по мере достижения продукта зрелости. Выручка от прямых трансляций в 2022 году: 122,3 миллиона долларов США — распределение доходов от прямых трансляций 78,6 миллионов долларов США = 43,7 миллиона долларов, валовая прибыль 35%, не включая затраты на сервер, численность сотрудников и другие затраты. Хотя этот сегмент и отстает по рентабельности, он превосходит все остальные по темпам роста. В первом квартале 2023 года сегмент увеличился на 58,4% в годовом исчислении.
С тех пор, как Xunlei стала прибыльной в 2022 году, ее валовая прибыль неуклонно снижалась. Это связано не с потерей конкурентных преимуществ, как во многих компаниях, а скорее с увеличением доли дохода от бизнеса прямых трансляций в процентах от общего дохода. На данный момент 63% доходов от выручки этого бизнеса возвращаются создателям контента. Помните, что это не фиксированная стоимость, а выбор в зависимости от того, как платформа хочет стимулировать пользователей присоединиться и начать творить. На зрелых этапах сегмента потокового вещания Xunlei может принять решение о снижении процента распределения доходов с создателями. Ниже показан рост себестоимости доходов с 2020 по 2022 год, показывая, что расходы, связанные с облачными вычислениями и услугами подписки, остаются под контролем.
Истинная «стоимость» НИОКР
Несмотря на то, что чистая прибыль получена только в 2022 году, основная экономика Сюньлея очень прибыльна. Общая стоимость выручки в 2022 году составила $200,05 млн, в результате чего валовая прибыль составила $141,4 млн. Из этой суммы 39,7 млн долларов было потрачено на административные и административные расходы, 24,8 млн долларов на S&M и, что наиболее важно, колоссальные 67,6 млн долларов были потрачены на исследования и разработки, что составляет 47,85% валовой прибыли. Некоторым компаниям, таким как Intel, приходится тратить большие суммы денег на исследования и разработки, чтобы сохранить конкурентоспособную позицию на рынке. В случае с Xunlei часть этих расходов на НИОКР приносит большие будущие денежные потоки. Например, в течение 2022 года группа исследований и разработок добавляла новые функции для своих подписчиков, что способствовало росту числа подписчиков и увеличению их средних расходов. Это чрезвычайно эффективное использование долларов акционеров, приводящее к миллионам положительных результатов. Плоды этого труда можно наблюдать в долгосрочной перспективе в виде общего роста выручки.
Отчетный доход Xunlei с момента листинга через MacroTrends
Я считаю, что если бы Сюньлей захотел, они могли бы резко сократить объем своих исследований и разработок и получать дополнительно 10-20 миллионов в год к своей прибыли. Вместо этого Xunlei увеличила и будет увеличивать расходы на НИОКР с учетом размера компании, пока они смогут эффективно использовать капитал. Если вы посмотрите на операционную прибыль Xunlei в размере $10,06 млн и добавите к ней $20 млн расходов на исследования и разработки, вы получите $30,06 млн теоретического операционного дохода. На этом этапе вы начинаете понимать, насколько глупо иметь отрицательную стоимость предприятия. Это именно то, чего аналитики не понимают в отношении Xunlei: усилия по реинвестированию приносят свои плоды, но чистая прибыль не видит результатов, потому что «стоимость» НИОКР растет вместе с выручкой. То же самое верно для любой компании, которая агрессивно реинвестирует капитал. На протяжении большей части своего существования Amazon показывала очень небольшую чистую прибыль, несмотря на то, что вкладывала массу денег в исследования и разработки.
У наблюдений, о которых я говорил выше, есть несколько ограничений. Во-первых, как инвесторы, мы не можем знать, какой процент расходов Xunlei на исследования и разработки приходится на поддержание конкурентоспособности, а не на реинвестирование. Выше я консервативно предполагаю 10 или 20 миллионов, но истинное число может быть меньше или больше. Пока выручка Xunlei растет на уровне 15% или выше, а чистая прибыль является хорошей, мы можем с уверенностью предположить, что капитал используется эффективно.
Мы также точно знаем, что руководство позитивно относится к будущему росту, поскольку оно перераспределяет денежные средства компаний обратно в бизнес посредством выкупа акций. На 2023 год совет директоров Xunlei санкционировал выкуп акций на сумму до 20 миллионов долларов. Обратный выкуп — это ставка на то, что будущие денежные потоки будут выше, чем сегодня. Кроме того, мы видели, как директора и исполнительные директора накапливали акции в период с 2020 по 2022 год. Они увеличили свою долю в Xunlei со 159 миллионов до 170 миллионов и с 47,7% до 51,6% в акциях и процентах соответственно.
2020
2021
2022
Управление
Джинбо Ли является владельцем-оператором, поскольку ему принадлежит 29% Itui International, которой принадлежит 42,7% компании. Таким образом, у Ли есть сильный стимул создавать ценность для акционеров. Насколько нам известно, до сих пор решения о распределении капитала были очень хорошими, поскольку трудно определить рентабельность инвестиций, таких как НИОКР, за короткий период. Компания направила большую часть валовой прибыли на реинвестирование, сохраняя при этом прибыльность. Xunlei не потребует внешнего капитала и будет использовать свои денежные средства для финансирования выкупа акций, а также долгосрочных инвестиций.
В результате плана выкупа акций Xunlei на 2022 год было выкуплено 6,7 миллиона акций. План выкупа акций на 2023 год предусматривает выкуп на сумму до 20 миллионов долларов.
Оценка
Оценка, которую я использую выше, определяет «ликвидационную стоимость» как стоимость, которую можно было бы получить, если бы все активы были проданы в очень короткие сроки. Сюда входят денежные средства компаний и краткосрочные инвестиции за вычетом долгов, а также продажа недвижимости по сниженной цене. В случае большинства ценных бумаг очень мало причин торговать ниже этого порога. «Базовый» и «бычий» варианты рассчитываются на основе кратного текущего дохода плюс балансовая стоимость (а не ликвидационная стоимость). Выбранные коэффициенты 5 и 10 соответственно основаны на текущих темпах роста. Инвесторы могут создать модель DCF, чтобы продемонстрировать возможность роста.
Эта оценка намеренно консервативна, поскольку цель состоит в том, чтобы защитить инвестора от убытков и обеспечить широкий запас прочности. Проще говоря, активы на балансе Xunlei обеспечивают орел, который я выигрываю, и решку, которую я не теряю.
Сюньлей также владеет 8,73% акций производителя 360-градусных камер Insta360. Поскольку компания является частной, ее доля находится на балансе компании по себестоимости, несмотря на то, что доход Insta360 в 2022 году составил более $281 млн, что означает годовой рост более чем на 50% за последние три года. Insta360 уже несколько раз отказывали в IPO, ограничивающим фактором является то, что 60% продаж являются международными. Некоторые считают это скрытым «активом», но я включаю эту долю в себестоимость. Вы можете увидеть это в годовом отчете «Yingshi Innovation Technology Co., Ltd.»
Комментарий к итогам 1 квартала 2023 года
В первом квартале 2023 года Сюньлэй продолжал придерживаться основного тезиса этой статьи. Операционная прибыль Xunlei упала с $3,9 млн до $0,7 млн. Несмотря на падение прибыли, это необходимо согласовать с увеличением расходов на НИОКР с $16,3 млн до $18,0 млн.
Расходы на исследования и разработки в первом квартале 2023 года составили 18,0 млн долларов США, что составляет 18,2% от нашей общей выручки, по сравнению с 16,3 млн долларов США или 20,6% нашей общей выручки за тот же период 2022 года. Увеличение произошло главным образом за счет увеличения понесенных затрат на рабочую силу. в течение этого квартала.
Xunlei продолжает расти, приносить прибыль и реинвестировать доходы в исследования и разработки. Без пересмотра стоимости акций Xunlei продолжит рост балансовой стоимости одной акции в обозримом будущем, ускоренный выкупом акций.
Сокращение количества прямых трансляций во втором квартале 2023 г.
Сюньлэй недавно опубликовал пресс-релиз, в котором говорится:
Компания сокращает объем операций по потоковому аудио в прямом эфире на внутреннем рынке из-за более низкой валовой прибыли такого бизнеса, а также быстро развивающейся и сложной ситуации в отрасли.
Обратите внимание: пресс-релиз касается только внутренней потоковой передачи аудио. Моя интерпретация этого релиза такова, что Xunlei сталкивается с конкуренцией в Китае, поэтому компания просто сосредоточит свои усилия на международном сегменте. Когда их попросили дать дополнительные разъяснения, команда Xunlei по связям с инвесторами сказала следующее:
На мой взгляд, если бизнес сталкивается с конкуренцией в одной области, то перенаправление бизнеса в другую сторону — это хорошее распределение капитала. Когда компания решает реинвестировать свою прибыль, акционеры верят, что руководство перераспределит капитал с высокой нормой прибыли. Таким образом, частью фидуциарной обязанности Цзиньбо Ли является сокращение сегментов бизнеса, которые имеют низкую рентабельность и, следовательно, низкую доходность.
Риски
Очевидный вопрос: что мы упустили? Хорошие компании редко торгуют ниже чистой прибыли, тем более те, которые производят десятки миллионов денежных потоков. Конечно, компания не лишена неопределенности. Например, компания котируется только на NASDAQ через VIE, а не на каких-либо биржах Гонконга или Шанхая. Это создает некоторые риски, как в случае с делистингом, поскольку они не могут передать инвесторам акции Гонконга в обмен, как в случае с такими компаниями, как Alibaba. Xunlei придется повторно подать заявку на листинг в Китае, что будет долгим и дорогостоящим процессом. Также возникает вопрос, будет ли Xunlei соответствовать более строгим правилам китайских регулирующих органов.
В настоящее время доходы компаний колеблются в зависимости от соотношения между долларом США и юанем. Из года в год доходы могут ослаблять или преувеличивать финансовые показатели в зависимости от обменных курсов.
Делистинг
В отличие от Alibaba или Tencent, Xunlei не котирует какие-либо сопоставимые акции на рынках Гонконга или Китая. Поскольку США и Пекин еще не разработали взаимно согласованное соглашение об аудите, все ценные бумаги Китая могут быть исключены из листинга. Это может привести к полному удалению Xunlei с фондового рынка. Китайские ценные бумаги, котирующиеся в США, имеют уникальный набор сложностей, слишком сложных для этого форума, и некоторые дополнительные ресурсы перечислены ниже. Моя нынешняя точка зрения по этому вопросу заключается в том, что SEC и Пекин должны прийти к разумному соглашению.
Заключение
Фундаментальным выводом этой статьи является уверенность в том, что Xunlei продолжит реинвестировать капитал и расти в течение значительного периода времени. Колоссальная скидка на балансовую стоимость обеспечивает широкий запас прочности. Я бы сказал, что запас прочности с поправкой на риск больше, чем у любой ценной бумаги США аналогичного размера. Если кто-то понимает риски исключения из списка и имеет позитивный взгляд на американо-китайские отношения, инвестиции в Сюньлэй могут быть оправданы.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
