Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
BGSF (NYSE:BGSF), кадровая компания с микрокапитализацией, работающая в секторе бизнес-услуг нашей экономики, состоит из двух совершенно разных сегментов: недвижимости и профессионального бизнеса. Real Estate обслуживает управляющих квартирами, в то время как Professional в основном предоставляет ИТ-консалтинг и временный персонал организациям по всей территории США.
В отчете BGSF 10-K за 2017 год компания сообщила о выручке в размере $273 млн и прибыли до налогообложения в $15 млн.
В отчете BGSF 10-K за 2022 год компания сообщила о выручке в размере 298 миллионов долларов и прибыли без продажи активов до уплаты налогов в размере 15 миллионов долларов.
За эти пять лет руководство BGSF приобрело «более прибыльные» предприятия и реализовало «Дорожную карту ИТ» — технологическое обновление всей компании, призванное повысить эффективность.
Почему же тогда компания менее прибыльна и неэффективна? За это время г-н Рынок обрушил цену акций BGSF (с более чем 22 долларов в мае 2018 года до менее 10 долларов в мае 23 года).
Также в этот период я опубликовал три статьи и сообщение в блоге, прокачивающие эту компанию, как раз в тот момент, когда прибыльность пошла на убыль.
Как же тогда мне теперь увеличить мою предыдущую внутреннюю оценку компании (предлагаемую здесь в 2020 году)? В двух словах, потому что:
- Сегмент недвижимости достиг прочного статуса франчайзинга;
- Новая группа консультантов в составе Professional теперь способна последовательно отвоевывать долю рынка у более крупных традиционных консалтинговых фирм;
- Операционные расходы в масштабах всей компании будут рационализированы достаточно скоро; и
- Оба направления деятельности компании сталкиваются с серьезными попутными ветрами.
В этой статье мы рассмотрим эти простые объяснения и выясним, насколько я ценю эти два сегмента. Ключевой частью моей оценки является загадочный показатель Баффета доходности чистых материальных активов без использования заемных средств (ROUNTA). В приложении я подробно расскажу о том, как я применяю эту метрику к BGSF.
Чтобы двигаться быстрее, я опираюсь здесь на свои предыдущие статьи и многочисленные ссылки на собственные комментарии Баффета по соответствующим вопросам (например, долгосрочным конкурентным преимуществам) на случай, если читателю потребуется дополнительный контекст.
Чтобы внести ясность: в этой статье я не даю никаких рекомендаций, хотя сейчас я настроен более оптимистично в отношении долгосрочного будущего BGSF, чем когда-либо прежде.
Впечатляющий рост выручки, подавляемый расходами
Основная причина моего оптимизма — рост доходов BGSF. Пять лет назад у BGSF было три сегмента: недвижимость, профессиональный и легкий промышленный сегмент, последний из которых обеспечивал персонал для логистики и складирования. В начале 2022 года BGSF продала Light Industrial компании jobandtalent, испанскому агентству временного цифрового персонала. Итак, если мы примем во внимание пандемию и продажу активов, рост выручки будет значительным.
На рисунке 1 показаны ежегодные изменения выручки с 2017 года для компании Real Estate, звезды роста и прибыли BGSF. Большой спад в 2020 году и последующее восстановление были вызваны мораторием на выселение (EMS), вызванным пандемией, о чем говорится ниже (более подробную информацию о EM см. в моем сообщении в блоге здесь). Включая этот самый трудный период, совокупный годовой темп роста недвижимости за пять лет (CAGR) составляет 9,5%, что на 100% является органическим.
Рисунок 1
Более 90% доходов Real Estate поступает от размещения специалистов по обслуживанию и сдаче в аренду многоквартирных домов. Новые квартиры представляют ограниченные возможности для сферы недвижимости. Что нам действительно нужно, так это старые устройства, требующие обслуживания и обновлений. На рисунке 2 показано, как строительство квартиры началось в 1959 году.
фигура 2
Там много старых квартир. Тенденция роста числа новых объектов, начавшаяся после финансового кризиса 2008–2009 годов, является хорошим предзнаменованием на ближайшие десятилетия.
Когда вы читаете сообщения в СМИ о том, насколько унылым является рынок жилья из-за того, что люди не могут найти или позволить себе купить дома на одну семью, просто переверните это сообщение: с квартирами все в порядке. В обозримом будущем мы можем ожидать очень впечатляющего роста рынка недвижимости.
Демография и динамика жилищного строительства вынудили многих инвесторов вложиться в жилое пространство. Конечно, вложение денег в недвижимость – это косвенный метод инвестирования в квартиры. Многие инвесторы, особенно частные инвесторы, сразу направились к источнику финансирования. Давайте сравним владение всей или частью недвижимости из 300 квартир с инвестициями такого же размера в BGSF Real Estate. [1] Допустим, стоимость квартиры составляет 20 миллионов долларов, а это означает, что годовая амортизация составит более 500 000 долларов. Если использовать амортизацию в качестве показателя капитальных затрат, то это большие ежегодные расходы. Ипотека на эту недвижимость, вероятно, составит около 14 миллионов долларов с ежемесячными платежами около 100 тысяч долларов. Из-за использования дешевого долга прибыль от этих инвестиций была бы очень впечатляющей до пандемии. Однако в течение худших 12 месяцев действия моратория на выселение (EMS) доходы резко упали, затраты остались примерно такими же, а убытки для этой гипотетической собственности были бы намного выше, чем 250 тысяч долларов. Федеральное правительство выделило миллиарды на льготы по арендной плате, но из-за бюрократической волокиты и не слишком отзывчивых арендаторов большая часть этой помощи так и не вернулась к арендодателям, чтобы компенсировать убытки. А то, что было найдено, потребовало труда йоменов.
В последнее время арендодатели резко восстановились, как раз вовремя, чтобы увидеть огромный процентный рост ставок по ипотечным кредитам, что серьезно снижает доходность.
С другой стороны, недвижимость не требует ничего, кроме скромного долга, поэтому повышение процентных ставок не вызывает беспокойства. До пандемии бизнес сегмента недвижимости, возможно, был более экономически привлекательным, чем обычная квартира. В течение худших 12 месяцев на развивающихся рынках, если мы разделим расходы головного офиса и амортизацию BGSF на недвижимость и специалистов (см. стр. 71 и 72 из 2021 10-K), я оцениваю, что компания Real Estate получила операционную прибыль в размере 5 миллионов долларов при всего лишь 260 тысячах долларов. в амортизации! Трудно представить худшее время для квартир; BGSF просто сократил штат и сохранил прибыль. На рисунке 1 показано, насколько впечатляюще компания Real Estate смогла восстановить доходы, начав с того места, где остановилась до пандемии. В отличие от обремененной долгами громоздкой недвижимости на 300 квартир, которая не может увеличиваться или уменьшаться в размерах, компания Real Estate быстро движется, имеет национальный масштаб и окупает свой собственный быстрый рост.
Прежде чем перейти к доходам Professional, мы должны отметить, что у Real Estate есть группа нежилых помещений, которая специализируется на предоставлении персонала для коммерческих объектов (офисные здания, стриптиз-центры, крытые и открытые торговые центры и т. д.). Эта небольшая группа (по моим оценкам, доходы составляют около 5% от общей выручки Real Estate в 121 миллион долларов в 2022 году) только что стартовала перед пандемией. После борьбы в невозможных 20-х и 21-х годах эта коммерческая группа атакует сферу недвижимости, которая все еще находится в движении, но подает многообещающие надежды.
В 2017 году выручка Professional составила 127 миллионов долларов по сравнению с 173 миллионами долларов в 2022 году, что означает среднегодовой темп роста около 5,5%.
В условиях пандемии это хорошо, но имейте в виду стремление руководства развивать этот бизнес, в первую очередь, за счет приобретений. Совсем недавние приобретения прибавят выручку в 2023 году примерно на 40 миллионов долларов, поэтому, по моим оценкам, среднегодовой темп роста за 6 лет приблизится к 7% к концу 2023 финансового года. Валовая прибыль при этом увеличилась. К сожалению, акционеры не увидят никакой прибыли, если расходы, необходимые для ведения бизнеса, останутся высокими. Возникает вопрос: когда руководство искало предприятия с более высокой прибылью, на какой именно статье рентабельности было основное внимание?
Будущее профессионального сегмента также светлое с точки зрения роста, поскольку он сосредоточен на ИТ-консалтинге. По моим оценкам, текущий рынок ИТ-консалтинга приближается к полутриллиону долларов. И эта цифра только растет по мере того, как все больше предприятий, школ, правительств, НПО и т. д. переходят от систем прошлого к программному обеспечению и облачным сервисам, доступным сегодня.
SG&A – это проблема
В 2017 году статья продаж, общих и административных расходов (SG&A) BGSF в отчете о прибылях и убытках составила 16% выручки.
В 2022 году коммерческие и административные расходы BGSF составили 28% выручки.
Разница в этой единственной статье — это разница между впечатляющим финансовым годом и разочаровывающим (а SG&A уже несколько лет не соответствует действительности). Имейте в виду, что хваленая и широко разрекламированная дорожная карта ИТ (см. стр. 8, BGSF 2019 10-K), реализованная в период с 2019 по 2022 год, должна была повысить эффективность. Эти единовременные расходы в размере 12 миллионов долларов, распределенные на 3 года (некоторые капитальные затраты и некоторые операционные расходы), теперь выглядят небольшими, поскольку общие и административные расходы ежегодно составляют примерно на 30 миллионов долларов (!) больше, чем в 2017 году. И это от компании, чья Группа ИТ-консалтинга стремится к бесперебойному внедрению технологических обновлений.
На этом фронте SG&A есть много хороших новостей. Во-первых, повторюсь, выручка впечатляюще выросла. Рост доходов может быстро залечить раны, нанесенные самим себе.
Во-вторых, руководство BGSF знает, что эту контролируемую статью расходов необходимо рационализировать.
И в-третьих, чтобы обеспечить себе франшизу в сфере недвижимости, лучше защитить замок слишком сильно, чем недостаточно.
Но каковы разумные общие и административные расходы для BGSF в 2023 году?
Чтобы помочь ответить на этот важный вопрос, давайте кратко рассмотрим общие общие и административные расходы некоторых аналогичных компаний на 2022 год в процентах от выручки: Kelly 19%, TrueBlue 22%, Manpower 15%, Kforce 22%, ASGN 20% и Robert Half 29%. .
Рассматривая сегменты BGSF как два совершенно разных бизнеса, я считаю, что общие и административные расходы Real Estate должны быть ниже, чем у всех вышеперечисленных аналогов, за исключением Manpower. Профессиональный сегмент требует больше затрат. В среднем, по моей оценке, приемлемый результат для BGSF составляет 23% или меньше в масштабах всей компании. Если бы в 2022 году этот показатель составлял 23% (все остальное было бы то же самое), мы бы увидели прибыль BGSF от продолжающейся деятельности до уплаты налогов на уровне $29 млн, что вдвое превышает фактические результаты.
Так почему же коммерческие и административные расходы BGSF вышли из-под контроля? Руководство хранило молчание по этому поводу (см. вторую половину отчета о прибылях и убытках за четвертый квартал 2022 года от 9 марта 2023 года).
Противник менеджмента может возразить, что это связано с тем, что технологические обновления были плохо реализованы, что смущает компанию, рекламирующую свое мастерство в оказании помощи другим организациям посредством такого управления изменениями. Широко разрекламированная «дорожная карта» ИТ была лишь близка к бюджету, если не считать всех сотрудников, брошенных на незавершенную работу из-за все еще повсеместной неэффективности.
Более благосклонный аргумент заключается в том, что в 2017 году при предыдущем руководстве компания для связи использовала консервные банки и медные провода. На самом деле тогда продавцы и работники бэк-офиса полагались на электронные таблицы и табели учета рабочего времени. Таким образом, 16% доходов, занимаемых SG&A, были обманчивыми. Более разумным подходом к анализу тенденций в компании было бы начать с нормализованных коммерческих и административных расходов в 2017 году, которые составили примерно 18% выручки. При этом мы представляем себе технологические решения, похожие на те, что использовались примерно в 2010 году для BGSF, и которые будут стоить примерно на 6 миллионов долларов в год больше, чем сообщалось.
Чтобы оставаться жизнеспособной, соответствующей требованиям компанией, требовались крупные технологические инвестиции в коммуникацию, процессы, непрерывность и отчетность. Как более подробно обсуждается в следующем разделе, все эти инвестиции за последние четыре года принесли огромную пользу. Тем не менее, в последние годы SG&A была закрыта.
Что побеждает? Устойчивые конкурентные преимущества
На первый взгляд кажется, что у BGSF более чем адекватный рост и чрезмерные расходы. Давайте копнем глубже, чтобы лучше понять, чем это может обернуться.
Я не могу говорить о краткосрочной перспективе, но в долгосрочной перспективе устойчивые конкурентные преимущества BGSF преобладают над расходами. Конечно, как объясняет Баффет, устойчивые конкурентные преимущества (или рвы) можно найти в форме либо франшиз, либо поставщиков недорогих услуг. Я определил три рва для недвижимости и один для профессионалов. Из этих четырех два относятся к категории недорогих поставщиков, один основан на страхе и один имеет сильную франшизу. Франшиза обеспечивает превосходные цены — самый важный фактор, по мнению Баффета, при оценке компании.
В сегменте недвижимости такая франшиза есть. Давайте проведем мысленный эксперимент, сравнивая «Недвижимость» и «Бизнес К», чьи гипотетические кадровые операции стандартизированы и коммерциализированы — это означает, что у них есть филиалы, разбросанные по всей территории США, и в них размещается ряд талантливых специалистов (например, рабочие на складах, стадионах, ресторанах и т. д.) .
Сравните двух похожих торговых представителей, по одному от каждого бизнеса. Представитель К. делает надбавку к своему размещению в среднем на 25% (например, художник, который получает 10 долларов в час, обходится платящему работодателю 12,50 долларов в час). Чтобы не усложнять цифры, предположим, что этот продавец имеет огромную деловую книжку и нанимает достаточно работников, чтобы получить 3,75 миллиона долларов валового дохода K. Вышеупомянутая надбавка в 25% означает валовую прибыль для K в размере 20% (750 тысяч долларов из 3,75 миллионов долларов).
Продавец недвижимости делает наценку в среднем на 50% (например, маляр, получающий 10 долларов в час, обходится платящему работодателю 15 долларов в час). За такое же количество размещений, что и представитель К., компания Real Estate’s генерирует более $4,6 млн выручки с валовой прибылью около 35% ($1,6 млн из $4,6 млн). Продавец RE получает немного более высокую зарплату, чем продавец K.
Эта разница в ценах невероятна, но пять лет назад я не знал, будет ли она долговечной, поэтому отнес ее к слабой франшизе, хотя и надеялся, что она выйдет из моды.
Выпускник так и сделал.
Теперь я считаю компанию Real Estate сильной франшизой. Это единственная кадровая фирма с национальным присутствием (теперь уже и международным), которая обслуживает исключительно квартиры, поэтому она может так высоко наценивать цены. Ни одна другая крупная фирма не конкурирует исключительно в этой сфере. Когда менеджеры по апартаментам звонят в агентство недвижимости, они знают, что ищут и что получат. Ценность, которую управляющие апартаментами придают недвижимости, продолжает расти.
Быть первым на рынке дает преимущества, если бизнес может построить ров — в данном случае, если он может создать масштаб и инвестировать в технологии — именно это и делает компания Real Estate. Таким образом, наш первый ров — это очень впечатляющая и долговечная модель франчайзинга.
Второй ров недвижимости основан на расходах. Возвращаясь к нашим двум торговым представителям, давайте теперь рассмотрим деньги, необходимые для поддержки операций. В случае К, это полноценные расходы филиала (аренда, страхование, коммунальные услуги, технологии и т. д.), а также постоянная поддержка из головного офиса (кратно указанной в скобках). По моим оценкам, доход К. до уплаты налогов от этого гипотетического представителя составляет примерно 5% доходов. Не впечатляет.
Что касается недвижимости, то расходы на филиалы возникают редко. Когда компания открывает новую территорию, она нанимает удаленного торгового представителя — очевидный способ существенно сократить расходы.
По моим оценкам, доход Real Estate до уплаты налогов от этого гипотетического представителя составляет около 20% доходов. По большей части этот впечатляющий результат достигается благодаря ценообразованию по франшизе, но значительная часть этого результата достигается за счет сокращения накладных расходов. Это бизнес, которым вы хотите владеть долгое время.
Третий ров Real Estate основан на страхе, и в отличие от первых двух рвов, построенных вручную, этот был вызван стихийным бедствием: Covid-19.
Моратории на выселение (EM), введенные вместе с пандемией Covid-19, оказались жестокими для владельцев квартир и поставщиков услуг, таких как Real Estate. Я не утверждаю, что EM были хороши; они были очень, очень плохи для недвижимости. Но кое-что хорошее из них получилось. Любая кадровая компания, которая раньше задумывалась о входе в квартирное помещение, прямо (иррационально) испугалась.
Лучшая новость заключается в том, что EM в этой стране встречаются чрезвычайно редко. До 2020 года у нас было несколько кратковременных региональных кризисов после ураганов. Во время Великой депрессии различные EM применялись по всей стране. Вот и все. Невероятно редкий. Все региональные. Все на короткий срок. Мое мнение сформировано на основе моего исследования: те, кто не работает в сфере квартир, в течение некоторого времени будут иметь неуместную предвзятость против инвестирования в них, даже несмотря на то, что решение Верховного суда по делу Ассоциация риэлторов Алабамы против Министерства здравоохранения и социальных служб существенно сужает круг федеральных организации могут применять такие краткосрочные меры в будущем (акцент на краткосрочных мерах). Иными словами, недавние EM не имеют исторического прецедента и не могут быть легко реализованы в будущем.
Подводя итог долгосрочным конкурентным преимуществам компании Real Estate, можно сказать, что она добилась сильной франшизы (своего первого и самого прочного рва) в исключительном подборе кадров для квартирной отрасли; его ров с поставщиком с наименьшими затратами (второй) разрушен чрезмерными расходами, которые вскоре следует исправить; а иррациональный страх, который развивающиеся рынки вызвали у других кадровых компаний по поводу квартир, создал бонусный (третий) ров, который должен сохраниться в течение следующего десятилетия. Четвертый и последний ров, который я обнаружил, находится в профессиональном сегменте. По сравнению с пятью годами ранее, этот сегмент фактически покинул штат специалистов по финансам и бухгалтерскому учету и теперь находится в пространстве ИТ-консалтинга, конкурируя с традиционными консалтинговыми компаниями, такими как Accenture, PwC и Deloitte, а также с традиционными кадровыми фирмами, которые вторглись в консалтинговые воды, такими как Robert Половина и ASGN. Более подробное описание этой меняющейся и растущей отрасли я предлагаю в своем сообщении в блоге от 01.11.21 «Отчет о моих ошибках и правильности на BGSF 27 месяцев спустя: большевизм и настроения».
В дополнение к этому сообщению в блоге я теперь ссылаюсь на свою серию из семи частей «В поисках альфа», посвященную индустрии домашнего здравоохранения (HHC) 2009 года (последняя статья связана здесь), поскольку сходство имеет смысл. 14 лет назад я выпустил эту серию статей, в которой основное внимание уделялось четырем публичным компаниям, которым, по моему мнению, суждено было преуспеть в секторе здравоохранения по ряду причин, среди которых самые низкие цены. По сути, я тогда утверждал, что игроки HHC отнимут долю рынка у дорогих квалифицированных медицинских учреждений и амбулаторных учреждений, и в то же время получат выгоду от быстро растущего населения старше 70 лет.
В сегодняшнем консалтинговом пространстве мы можем рассматривать компании Accentures всего мира как громоздкие предприятия (их партнерам сильно переплачивают, а отчеты о расходах дорогие), в то время как во многих случаях такие компании, как BGSF Professional и Kforce, могут предоставлять те же услуги и контингент персонала за меньшие деньги. деньги. И подобно растущему пожилому населению, требующему решений в области здравоохранения, все больше и больше организаций требуют ИТ-консалтинга. Я не утверждаю, что выявил какие-либо долговременные конкурентные преимущества для специалистов, скорее, кадровые компании, конкурирующие с традиционными консалтинговыми компаниями, в обозримом будущем столкнутся с серьезными попутными ветрами. «Промышленный ров», если хотите, существует для всех игроков с более низкими издержками (кадровых и консалтинговых компаний) в этом растущем пространстве.
Примечательно для группы ИТ-консалтинга BGSF: недавние приобретения стратегически обеспечили комплексные и глобальные консалтинговые возможности.
Как оценить BGSF
Управляющую команду BGSF возглавляют три человека — генеральный директор и председатель Бет Гарви, уходящий в отставку финансовый директор Дэн Холленбах и новый финансовый директор Джон Барнетт — со всеми ними я познакомился за последние пять лет. По моей оценке, каждый из этих менеджеров обладает честностью, энергией и интеллектом.
Совет директоров и руководство должны осознать, что общие общие и административные расходы неприемлемы, и быстро принять меры для их исправления. Задача совета директоров – обеспечить эффективность управления. Коллективная работа акционеров – обеспечивать работу совета директоров.
Хорошая новость заключается в том, что другие акционеры, которых я знаю, отражают мою веру в нынешнее руководство.
Промышленные силы
Кадровая отрасль по большей части носит циклический характер.[2] По моему опыту, в долгосрочной перспективе циклические акции превосходят защитные акции. Я подозреваю, что причина в том, что циклические акции чаще недооцениваются, потому что большинство инвесторов избегают их из-за присущей им волатильности. Начиная с более низкой цены (оценки), этим акциям легче превзойти более дорогие защитные акции.
А в циклическом пространстве кадровые компании представляют собой более выгодную инвестицию из-за двух макроэкономических тенденций: 1) аутсорсинг непрофильных функций предприятиями и другими организациями; и 2) больше концертной работы (как более подробно описано в предыдущих статьях). Кроме того, подбор персонала — это бизнес с очень низким капиталом: не так уж много истощающихся активов, которые можно было бы заменить. Это палка о двух концах, поскольку входные барьеры низки, поэтому перерасход средств на защиту нашего замка является простительным грехом.
Любая кадровая компания зависит от отраслей, которые она обслуживает. В случае с BGSF сегмент недвижимости ориентирован на квартиры. Квартиры подвержены экономическим циклам.[3] Профессиональный сегмент предоставляет ИТ-консультантов и временный персонал любому предприятию в любой точке экономики и, следовательно, также подвержен экономическим циклам.
Будущее профессионального сегмента также светлое с точки зрения роста, поскольку он сосредоточен на ИТ-консалтинге. Даже если бы сфера ИТ-консалтинга находилась в застое, Professional, как и другие кадровые и консалтинговые компании, отобрала бы долю рынка у традиционных компаний. В условиях отсутствия роста отрасли я полагаю, что органический рост выручки Professional составит 2–4%.
Но эта отрасль быстро растет. По моим оценкам, текущий рынок ИТ-консалтинга приближается к полутриллиону долларов, поскольку все больше предприятий, школ, правительств, НПО и т. д. переходят от систем прошлого к программному обеспечению и облачным сервисам, доступным сегодня.
Попутный ветер для компаний недвижимости и профессиональных компаний будет оставаться стабильным в ближайшие годы, во многом из-за динамики отрасли.
Финансы
Цифры мне ясны: если бы я мог себе это позволить, я бы сегодня купил BGSF целиком, оправдывая этот смелый шаг исключительно финансовыми показателями Real Estate. Другими словами, сегодня я бы заплатил 100 миллионов долларов только за часть BGSF, связанную с недвижимостью, если бы мог себе это позволить.
В этой статье я не даю никаких рекомендаций. Я просто высказываю свое мнение о том, насколько я ценю эту компанию.
Если бы я владел 100% BGSF Real Estate, я бы как можно быстрее снизил SG&A в процентах от дохода до подросткового возраста. Возможно, мне понадобится несколько лет, чтобы добраться туда. И поскольку я не хочу так далеко оценивать доходы, давайте воспользуемся моей оценкой продаж в этом году, используя рентгеновское зрение, чтобы просмотреть текущий жир по позиции SG&A и увидеть уменьшенную версию того, что я думаю. должно быть (18% доходов).
Гипотетический 2023 год — взгляд на раздутые общие и административные расходы в сфере недвижимости
Выручка $132 млн.
Валовая прибыль $47,5 млн.
Коммерческие и административные расходы — 23,8 млн долларов США (гипотетически, сокращение выручки на 18%)
Амортизация программного обеспечения 1 миллион долларов США
Амортизация $400 тыс.
Операционная прибыль $22,3 млн.
Интерес незначительный
25% Общая сумма налогов 5,6 млн долларов США
Net Income $16.7M
Чистые материальные активы – 13 миллионов долларов США – как поясняется в Приложении.
До уплаты налогов RONTA 100%-150% (!) – как объяснено в Приложении.
Для такой растущей компании — сама по себе, без профессионалов — г-н. Рынок мог бы легко установить рыночную капитализацию в 250 миллионов долларов (или около 24 долларов на акцию).
Но для этого мы используем рентгеновское зрение. Если вернуться к «как сообщалось», то общие и административные расходы всей компании составляют 28% доходов. Напоминаю читателю, что всего пять лет назад три сегмента BGSF (недвижимость, профессиональный сектор и легкая промышленность) совокупно занимали 16% коммерческих и административных расходов.
Я признаю, что для профессионального сегмента требуются более высокие общие общие и административные расходы, чем для RE. Но если мы просто исправим ситуацию с RE, текущая очень низкая цена на весь BGSF от мистера Рынка быстро повысится.
Конечно, на самом деле, покупая сегодня кусочки BGSF у Mr. Market, мы получаем выгоду от того, что в нашу сделку включен растущий профессиональный сегмент.
Допустим, консультанты, получившие высокую оценку в профессиональном сегменте, могут оправдать коммерческие и административные расходы в виде процента от дохода в размере 30%.
Менее гипотетический 2023 год: общие общие и административные расходы профессионалов остаются слишком высокими
Выручка $230 млн.
Валовая прибыль $78,5 млн.
Коммерческие и административные расходы — 69 миллионов долларов (оставляя их на уровне 2022 года)
Амортизация программного обеспечения 1,5 млн долларов США
Амортизация $750 тыс.
Операционная прибыль $7,25 млн.
Расходы по процентам — 1 миллион долларов США (только для «этих», а не для «их», как описано в Приложении)
25% Общая сумма налогов: 2 миллиона долларов США[4]
Net Income $4.7M
Чистые материальные активы без использования заемных средств: 25 миллионов долларов США – как поясняется в приложении.
ROUNTA до уплаты налогов Менее 20% — как поясняется в приложении
Это не тот бизнес, который стоит покупать сам по себе. Но если «Мистер Рынок» предложит его вместе с «Недвижимостью» без дополнительной оплаты, я возьму его и немедленно начну сокращать расходы на общие и административные расходы. Более эффективный профессиональный сегмент сам по себе может получить от мистера Рынка цену в 15 долларов за акцию. Очень эффективная операция может принести 30 долларов за акцию.
Покупая сегодня BGSF у Mr. Market, мы также берем на себя пропорциональную часть долга в размере около $80 млн. Как только SG&A будет снова приведен в порядок, это действительно не будет проблемой. Эффективный BGSF мог бы легко снизить эту сумму до 40 миллионов долларов в течение следующих пяти лет. А для этой эффективной и растущей компании через пять лет долг в 40 миллионов долларов будет далеко не скромным.
Сделайте свои собственные выводы о краткосрочном будущем BGSF и цене акций. Выручка обоих предприятий многообещающая — сейчас все внимание приковано к SG&A.
Напомним, что компания GEICO потерпела серьезное поражение 50 лет назад и едва не обанкротилась, прежде чем руководство продемонстрировало свою внутреннюю ценность, твердо опираясь на свое непреходящее конкурентное преимущество (поставщик с наименьшими затратами из-за отсутствия агентов на местах). Я считаю, что BGSF имеет множество устойчивых конкурентных преимуществ. Ремонт и/или укрепление всех из них — лишь вопрос времени. Финансовые неожиданности могут длиться десятилетиями.
ПРИЛОЖЕНИЕ – Глубокое погружение в РУНТУ
В книге «Почему Баффет предпочитает ROUNTA, а не RONTA» я предлагаю существенный контекст мистической метрики Баффета о доходности чистых материальных активов без использования заемных средств (ROUNTA). Краткое изложение этой статьи приведено ниже.
- В 1970-е годы Баффет отошел от подхода «окурка» к инвестированию (покупка компании значительно ниже ее чистых материальных активов);
- К 1980-м годам партнер Баффета, Чарли Мангер, убедил его, что для масштабирования инвестиционных операций им необходимо будет придерживаться более тонкой версии оценки компаний, основанной на их соответствующей доходности от чистых материальных активов (RONTA);
- Этот переход хорошо задокументирован, но плохо понят;
- Чтобы помочь определить и оценить экономический гудвил бизнеса (в отличие от его бухгалтерского гудвилла), Баффет и Мангер вносят нестандартные изменения в учебник RONTA:
- учет нематериальных активов;
- Прибыль на основе интеллектуальной амортизации; и
- Обязательства, основанные на кредитном плече.
В этом приложении мы рассмотрим два пошаговых расчета ROUNTA, чтобы помочь читателям понять, как применить неортодоксальные умственные корректировки Баффета и Мангера к учебнику RONTA. Я внимательно читал и слушал Баффета, но он не дает подробностей в этом процессе корректировки. С большим усердием я попытался в общих чертах перевести его расплывчатые слова в полезное исполнение.
Простой умственный прием может оказаться весьма полезным при подходе к РУНТЕ: используйте местоимение «оно», когда речь идет о бизнесе; не визуализируйте что-то, что состоит из корпоративных лидеров (руководителей или членов совета директоров). Бизнес состоит из сотрудников, клиентов, поставщиков, культуры, продуктов и услуг, и его нельзя сравнивать с другими объектами посредством метафор или аналогий. Бизнес — это нечто само по себе, и именно здесь вы измеряете ROUNTA.
Как только бизнес — «он» — становится прибыльным, другие попытаются получить свою долю, и именно здесь в дело вступают «они»: руководители, налоговые органы, регулирующие органы, владельцы, кредиторы и юристы в конечном итоге окружают бизнес и проникают в него. Руководители, директора, владельцы и кредиторы дополняют бизнес и должны быть связаны с корпоративным лицом, поэтому визуализация таких людей (некоторых из «их») при рассмотрении компании вполне приемлема. Их участие (а мы, как инвесторы, входим в число «они») усложнит расчет финансов и доходности бизнеса. Мы не можем игнорировать «они». Но мы можем обойти их с помощью нашего первоначального анализа ROUNTA.
ROUNTA великолепна, потому что помогает нам упростить сложный в других отношениях результат: сколько денег бизнес — «он» — требует в повседневных операциях по сравнению с тем, сколько он отдает «они». Математический результат ROUNTA — это та же самая математика, которую каждый генеральный директор в мире пытается предсказать при определении распределения капитала.[5]
Если мы инвестируем в предприятия, которые приносят огромные ROUNTA, прибыль достаточно скоро дойдет до акционеров через всех остальных «они».[6]
ROUNTA — это попытка Баффета получить наиболее четкое представление о том, во что обходится бизнесу (UNTA) получение прибыли (RO). EBITDA закрывает глаза на затраты/расходы. Амортизация — это реальные расходы, причем худшие.
Чтобы прояснить все это, давайте воспользуемся реальным примером и оценим ROUNTA за 2017 и 2022 финансовые годы BGSF. Имейте в виду, что при выполнении таких конкретных расчетов существуют опасности. Настоящая цель состоит в том, чтобы получить приблизительное значение как знаменателя, так и числителя этого отношения, а не сосредотачиваться на точных математических вычислениях. Остальная часть этого приложения не предназначена для всех читателей — здесь есть некоторые неортодоксальные и тяжелые бухгалтерские вопросы, и ожидается, что читатель будет иметь несколько открытых документов SEC, чтобы понять вносимые корректировки.
Два расчета РУНТА: мудрость слишком точна
Базовые курсы по финансам учат, что NTA представляет собой продукт совокупных активов минус гудвилл/нематериальные активы минус общая сумма обязательств. Как показано в этом разделе, использование чистых материальных активов в качестве показателя затрат на поддержание бизнеса является прекрасным способом подхода к инвестированию. Однако отчетность НТА в корпоративной структуре слишком часто не отражает реальности.
Для расчета NTA и UNTA бизнеса нам нужен «его» балансовый отчет, который представляет собой несовершенную картину, рисуемую управлением экономической реальности активов и пассивов бизнеса. Хорошая управленческая команда сделает все возможное, чтобы представить эту картину, но никогда не будет обладать совершенными знаниями. Балансовая стоимость автомобиля может составлять 10 000 долларов США, а оставшийся (конечный) срок службы составляет пять лет. Это полезно знать при рассмотрении будущих расходов, даже если автомобиль в конечном итоге будет заменен раньше или позже, чем через пять лет. В бизнесе необходимы оценки.
Нематериальные активы менее интуитивно понятны, чем материальные активы, и именно здесь мы вносим первую корректировку в учебник NTA.
Если вы посмотрите на стр. 13 отчета Баффета за 2013 год вы увидите раздел «Производство, услуги и розничная торговля», в котором он начинает с презентаций баланса и отчета о прибылях и убытках, не соответствующих GAAP. Затем он объясняет:
Наши данные о доходах и расходах, соответствующие [GAAP], приведены на стр. 29. Напротив, приведенные выше показатели операционных расходов не соответствуют GAAP и исключают некоторые статьи учета покупок (в первую очередь амортизацию некоторых нематериальных активов). Мы представляем данные таким образом, потому что мы с Чарли считаем, что скорректированные цифры более точно отражают истинные экономические расходы и прибыли предприятий, объединенных в таблице, чем цифры GAAP.
Я не буду объяснять все изменения – некоторые из них крошечные и загадочные – но серьезные инвесторы должны понимать разную природу нематериальных активов: некоторые из них действительно истощаются с течением времени, в то время как другие никоим образом не теряют ценности. Например, в случае с программным обеспечением амортизационные отчисления являются вполне реальными расходами. Однако расходы на другие нематериальные активы, такие как амортизация отношений с клиентами, возникают в соответствии с правилами учета покупок и явно не являются реальными затратами. Бухгалтерский учет по GAAP не проводит различия между этими двумя типами расходов. То есть и то, и другое учитывается как расходы при расчете прибыли, хотя с точки зрения инвестора они существенно различаются.
В цифрах, соответствующих GAAP, которые мы показываем на странице 29, амортизационные отчисления в размере 648 миллионов долларов США для компаний, включенных в этот раздел, вычтены как расходы. Около 20% из них мы бы назвали «настоящими», остальные — нет. Эта разница стала значительной благодаря множеству приобретений, которые мы сделали. Он почти наверняка будет расти и дальше по мере того, как мы приобретаем больше компаний.
В конце концов, конечно, нереальные расходы исчезнут, когда активы, с которыми они связаны, полностью амортизируются. Но обычно это занимает 15 лет, и – увы – именно мой преемник, чьи заявленные доходы получат выгоду по истечении срока их действия.
Однако каждая копейка расходов на амортизацию, о которых мы сообщаем, представляет собой реальную стоимость. И это верно почти для всех других компаний. Когда представители Уолл-стрит рекламируют EBITDA как ориентир для оценки, застегните кошелек.
Наши публичные отчеты о прибылях, конечно, будут продолжать соответствовать GAAP. Однако, чтобы принять реальность, не забудьте добавить обратно большую часть амортизационных отчислений, о которых мы сообщаем.
Руководствуясь этими рекомендациями, давайте рассмотрим балансы BGSF – с моими совмещенными корректировками UNTA – за 2017 и 2022 годы (см. рисунки 1 и 2).
Рисунок 1
фигура 2
Из нюансов расчета UNTA анализ/корректировка нематериальных активов является простым и объективным. На рисунке 1 они выделены первыми желтыми ячейками. В балансе 10-K за 2017 год BGSF сообщает о нематериальных активах на сумму 37 323 286 долларов США, а затем на странице 50 разбивает эту цифру на две группы: «с ограниченным сроком действия» (амортизированные) и «с неопределенным сроком действия» (неамортизированные). Активы с неопределенным сроком эксплуатации (чистая балансовая стоимость на тот момент составляла 17 480 566 долларов США) должны быть вычтены из материальных активов как в учебниках NTA, так и в детальных расчетах UNTA. Но активы с ограниченным сроком службы должны быть разбиты на две подкатегории, которые я называю выше как истощающие нематериальные активы с ограниченным сроком эксплуатации и неистощающиеся нематериальные активы с ограниченным сроком эксплуатации.[7] В первой желтой ячейке рисунка 1 сумма в 677 260 долларов США, состоящая из истощающихся нематериальных активов с ограниченным сроком службы, состоит из балансовой стоимости компьютерного программного обеспечения BGSF на тот момент (о да, это крошечная сумма!). То, что они амортизируются, вполне логично: как и автомобили, программное обеспечение необходимо обновлять и со временем заменять. Он ходит и разговаривает как материальный актив. Его действительно не следует рассматривать как нечто похожее на другие нематериальные активы.
Во второй желтой ячейке рисунка 1 я показываю 19 165 460 долларов США в виде неистощающихся нематериальных активов с ограниченным сроком службы — 18 миллионов долларов чистой балансовой стоимости списков клиентов на тот момент и почти 1 миллион долларов соглашений о неконкуренции (стр. 50). Именно об этом говорит Баффет выше: «Однако расходы на другие нематериальные активы, такие как амортизация отношений с клиентами, возникают в соответствии с правилами учета покупок и явно не являются реальными затратами». Если мы пытаемся получить четкое представление о затратах/расходах компании, амортизация этих нематериальных активов не поможет; скорее, это бессмысленно умаляет нашу цифру дохода до уплаты налогов. Мы собираемся скорректировать эту сумму из наших математических расчетов RO ниже. Мы также собираемся вычесть эту цифру из активов, чтобы определить материальные активы — точно так же, как учебник математики NTA.
Давайте рассмотрим те же линии на рисунке 2 (2022 г.), прежде чем перейти к кредитному плечу.
Ограниченный срок службы истощающих нематериальных активов быстро вырос благодаря дорожной карте ИТ BGSF и в 2022 году составил 4 120 635 долларов США (стр. 57, 2022 10-K). Эта позиция по-прежнему состоит только из компьютерного программного обеспечения, которое ходит и разговаривает как материальные активы, и именно так я буду классифицировать его в нашей математике UNTA. Статья с ограниченным сроком действия неистощающихся нематериальных активов в размере $20 887 210 снова состоит преимущественно из чистой балансовой стоимости списков клиентов на тот момент и небольшого количества соглашений о неконкуренции (стр. 57).
Таким образом, мы завершаем наши корректировки активов парой примечательных изменений каждый год: материальные активы увеличиваются из-за статьи с ограниченным сроком истощения нематериальных активов (компьютерное программное обеспечение), и в то время как мы следуем учебниковым правилам NTA при обращении с неистощающимися нематериальными активами с ограниченным сроком службы. , мы должны установить фиксированную амортизацию, к которой мы вернемся, когда скорректируем доход до налогообложения.
Менее простые и менее объективные корректировки обязательств
Баффетт редко использует десятичные дроби. Его использование оценок с цифрами очень намеренно. Слова, которые он предлагает, аналогичны: двусмысленность играет важную роль.
Предложение пошаговых расчетов ROUNTA для BGSF требует точности и, следовательно, во многих отношениях является бессмысленной затеей. Мои определения того, какой кредитный плечо учитывать, а какой нет (см. ниже), точны для 2022 года, но менее точны для 2017 года. Когда мы имеем дело с чем-то большим, чем скромный долг, корректировки становятся субъективными. Я повторяю здесь, что бизнес-модель Real Estate настолько хороша, что она может оплачивать собственный рост, выплескивая при этом массу капитала для размещения в другом месте. Недвижимости не нужен более чем скромный долг.
В профессиональном сегменте все по-другому. Это не обязательно делает ситуацию плохой; скорее, это требует большего усердия и бдительности при анализе долга. Это также требует использования оценок. И чем больше вы изучаете бизнес, тем проще становится оценка.
Великим предприятиям не требуется ничего, кроме скромного долга, который в основном используется для повседневных операционных нужд с периодическим увеличением во время финансовых трудностей или роста, который быстро окупится. Руководство BGSF активно развивало профессиональный сегмент, в основном за счет приобретений и некоторого органического расширения. Использовать для этого кредитное плечо — это нормально, пока получается более высокая прибыль на капитал, который используется для погашения долга.[8]
Давайте посмотрим на долговую ситуацию BGSF до и после приобретения Horn Solutions в декабре 2022 года в качестве примера того, как я работаю над корректировкой кредитного плеча в UNTA. Как я описал в более длинном посте о ROUNTA, когда бизнес обременен более чем скромной задолженностью, может оказаться полезным использование как линзы NTA, так и линзы UNTA (по мере увеличения долга NTA становится менее полезным). Как только долг достигнет статуса кредитного плеча (по общему признанию, это разочаровывающий термин), следует использовать только UNTA (NTA в данном случае хуже, чем бесполезно, оно обманчиво).
Сразу после продажи сегмента легкой промышленности в прошлом году долгосрочный долг BGSF был погашен, и его кредитная линия показала освоение около 14 миллионов долларов США (стр. 4, первый квартал 2022 г.) — самая низкая цифра, которую вы найдете. в последние годы. Был ли из этих 14 миллионов долларов какой-либо остаточный рычаг от предыдущих приобретений гудвилла/нематериальных активов, который требовал корректировок? Со временем эти долги должны быть погашены, и эта математика для корректировок исчезнет. Чтобы упростить ситуацию, по состоянию на апрель прошлого года мы обнуляем все математические расчеты кредитного плеча для BGSF и считаем долг в 14 миллионов долларов далеко не скромным.[9],[10]
Цена Horn составила $42,7 млн, из которых $14 млн были выделены на нематериальные активы и $26 млн на гудвил, оплачиваемый преимущественно за счет долга — назовем это $38 млн долга и $5 млн прочего (стр. 54, 2022 10-К).
Отделение «его» от «они» чрезвычайно полезно на этом этапе нашей математики. Сколько бы корпоративные руководители и директора ни думали о структуре капитала компании, бизнес сам по себе является чем-то особенным. Почти никакие нематериальные активы Horn и абсолютно никакая гудвил, приобретенная BGSF в декабре 2022 года, не представляют интереса для «его» (в данном случае для профессионального сегмента BGSF). Эти недавно приобретенные нематериальные активы и деловая репутация не влияют на ее деятельность. Да, это оказывает влияние на экономический гудвилл, но здесь мы сосредоточены на том, как решить проблему бухгалтерского гудвилла и нематериальных активов, приобретенных за счет вновь выпущенных долговых обязательств. На мой взгляд, задолженность компаний Real Estate и Professional («они») за операционную деятельность не изменилась после приобретения: за день до и на следующий день после приобретения Horn эта долговая нагрузка составляла примерно 24 миллиона долларов (очень похоже). до $27 млн, о которых сообщалось в третьем квартале 2022 года).
Опираясь на математические расчеты чистых материальных активов, после внесения активов и обязательств Horn в консолидированный баланс BGSF, мы вычитаем вновь добавленный гудвил/нематериальные активы. Это именно то, что мы делаем с этой математикой UNTA. Следующий шаг сильно отличается от учебника: мы игнорируем кредитное плечо в размере 38 миллионов долларов при вычитании обязательств из материальных активов для расчета на чистые материальные активы без использования заемных средств.
Вычесть этот долг означало бы дважды вычесть гудвилл и нематериальные активы Horn. Предположим, что до приобретения Horn NTA составляла 40 миллионов долларов. Если мы вычтем новый долг, NTA приблизится к нулю после добавления Хорна.
Это не имеет никакого смысла, если мы пытаемся получить реальную картину истощения активов, необходимых для поддержания бизнеса. Но если мы сосредоточимся на «этом», детальный расчет UNTA имеет смысл. Мы учитываем нюансы нематериальных активов и применяем букву U, чтобы избежать двойного вычитания.
Этот долг, конечно, необходимо погасить, но если бизнес сможет превратиться в отличную РУНТУ, это не будет проблемой. Подобно налоговым органам и акционерам, кредиторы являются частью «они» и будут получать свою долю прибыли. ROUNTA обходит «они», чтобы мы могли сосредоточиться на «этом»; затем мы сможем заняться «они» по одному. Чрезвычайно важно, что ROUNTA позволяет нам искать лучший бизнес, не запутавшись в корпоративной структуре.
После того, как обсуждение Хорна стало нашим координатором по части обязательств в корректировках на 2022 год, завершено, см. мой выделенный показатель чистых материальных активов без заемных средств в нижней части рисунка 2: 36,1 миллиона долларов.
Для корректировки левереджа в 2017 году мы будем использовать тот же подход с сокращенным объяснением, но перейдем к еще большему количеству оценок (намного более совершенная методология, чем описанная выше). В 2017 году BGSF приобрела две компании: Smart Resources примерно за 8 миллионов долларов и Zycron примерно за 23 миллиона долларов (стр. 47–49, 2017 10-К). Около 27 миллионов долларов из этой совокупной суммы в 31 миллион долларов были направлены на гудвил/нематериальные активы. Следовательно, я вычитаю около $27 млн из левериджа (который использовался в основном для финансирования приобретений), чтобы отразить более близкий к реальности уровень операционного долга в $14 млн (см. столбец «С корректировкой» на рисунке 1). Это приводит нас к ТАООН на 2017 год в размере 11,5 млн долларов США.
Не обязательно быть специалистом по математике, чтобы понять, что знаменатель уравнения ROUNTA в 2017 году (11,5 млн долларов) гораздо привлекательнее, чем в 2022 году (36,1 млн долларов). За эти пять лет BGSF потратил деньги на многие активы, которые могут быть экономически целесообразными только в том случае, если они сохранят высокую доходность. Итак, давайте проверим доходную часть этого уравнения, чтобы увидеть, соответствуют ли прибыли и затраты в 2022 году уровню 2017 года. Внимание, спойлер: это не так.
Прямые корректировки до налогообложения
Большая часть нашего обсуждения при расчете ROUNTA посвящена соотношению затрат/расходов, которое игнорируется EBITDA. UNTA не дает нам полного представления о том, во что обходится этот бизнес. Есть варианты числителя, но ради последовательности я остановился на прибыли до уплаты налогов, которая, по данным BGSF, в 2017 году составила 14,5 млн долларов, а в 2022 году — 14,9 млн долларов.
Первая корректировка прибыли — это добавление обратно этих фальшивых амортизационных долларов. Напомним, что мы поставили точку на $19 165 460 неистощающихся нематериальных активов с ограниченным сроком службы в 2017 году. Общие расходы на амортизацию за 2017 год составляют $5,7 млн (стр. 40, 2017 10-K), подавляющее большинство из которых мы добавим обратно в счет до уплаты налогов. заработок. Давайте используем 5,5 миллионов долларов в качестве фиктивных амортизационных отчислений.
Вторая корректировка заключается в разделении процентов, выплачиваемых за «своих» и «они». В 2017 году оба приобретения произошли в первой половине года. Используя быструю оценку, предположим, что в течение всего года операционная задолженность в среднем составляла 12 миллионов долларов США под 6% годовых: 720 тысяч долларов процентов, выплаченных за «это». Это означает, что мы добавляем оставшиеся выплаченные проценты (2,5 миллиона долларов — стр. 38, 2017 10-K) для «них» обратно в прибыль до налогообложения. Наша текущая общая сумма такова: заявленные 14,5 млн долларов США + фиктивная амортизация в размере 5,5 млн долларов США + проценты в размере 2,5 млн долларов США, выплаченные от имени «они» = 22,5 млн долларов США.
На этом мы могли бы добросовестно остановиться, но давайте сделаем еще один шаг вперед и попытаемся получить более реалистичную картину доходов. Коммерческие и административные расходы в 2017 году не были устойчивыми. Мы пытаемся оценить, чего стоит этот бизнес в дальнейшем, поэтому давайте воспользуемся оценкой, которую я предложил выше: измените статью SG&A с 16% дохода на 18%, что добавляет расходы примерно на 6 миллионов долларов, что дает нам окончательную скорректированную сумму. Доход до налогообложения в 2017 году составил $16,5 млн.
Таким образом, наша рентабельность (16,5 млн долларов США) чистых материальных активов без использования заемных средств (11,5 млн долларов США) в 2017 году равна 143%. Точная цифра, которую просто глупо называть из-за использованных выше оценок. Я полагаю, что описание всего этого Баффетом будет состоять в том, чтобы назвать результаты 2017 года потрясающими и пропустить предыдущие пять страниц. Мангер, скорее всего, отреагировал бы насмешливо по поводу вышеизложенной специфики, но согласился бы с тем, что для бизнеса BGSF в 2017 году сложился отличный год, если судить по ROUNTA.
По данным 10-K 2022 года, прибыль BGSF до уплаты налогов составила 14,9 миллиона долларов. Во-первых, давайте добавим обратно фальшивые амортизационные доллары, которые, по моим оценкам, составляют 3 миллиона долларов (стр. 45, 2022 10-K). Далее нам нужно продумать время приобретения Horn. Несмотря на то, что это произошло всего за три недели до конца года, я консолидировал его баланс в своих цифрах за 2022 год, как если бы он составлял знаменатель UNTA за весь год,[11] и это нормально, если мы можем использовать хорошая оценка того, каким был бы вклад Хорна в доход до уплаты налогов за тот же период времени (сообщенные данные показывают только три недели доходов). На стр. 55 из 10-K, руководство предоставляет нам дополнительную неаудированную проформу информации об этом приобретении (хотя она смешана с меньшим и более старым приобретением). Благодаря этому мы можем добавить $2,5 млн к статье до уплаты налогов. Наконец, мы разделяем проценты, выплачиваемые за «своих» и «они». В этом случае никаких математических расчетов не требуется, поскольку задолженность «их» предполагалась, поскольку до конца 2022 года осталось менее месяца. Это дает общий скорректированный доход до уплаты налогов в размере 20,4 миллиона долларов.
Разделите это на UNTA в размере 37,4 миллиона долларов, и мы получим ROUNTA на 2022 год в размере 55% или, лучше сказать, в диапазоне 40–60%. Резкий поворот к худшему за 5 лет.
Останови безумие
Каждый раз, когда я начинаю говорить обо всем этом, Чарли напоминает мне, что я никогда не готовил таблицы. Но на самом деле, на мой взгляд, так и есть. (Уоррен Баффет, ежегодное собрание Berkshire Hathaway, май 2007 г.)
У вас сложная система, и она выдает множество замечательных чисел, которые позволяют вам измерить некоторые факторы. Но есть и другие факторы, которые чрезвычайно важны, [пока] нет точной нумерации, которую можно было бы дать этим факторам. Вы знаете, что они важны, но у вас нет цифр. Что ж, практически (1) каждый перевешивает то, что можно пронумеровать, потому что это поддается статистическим методам, которым их учат в академических кругах, и (2) не смешивается с трудноизмеримыми вещами, которые могут быть более важными. . Это ошибка, которую я пытался избежать всю свою жизнь, и я не сожалею о том, что сделал это. (Чарли Мангер, Академическая экономика: сильные и слабые стороны, учитывая междисциплинарные потребности, октябрь 2003 г.)
Я подозреваю, что для опытных инвесторов эти пошаговые расчеты ROUNTA выглядят смехотворно. Специфика контрпродуктивна.
Инвесторам следует перестать добираться до 10-го или 100-го знака после запятой. Цифры полезны, но нам следует уделять больше времени размышлениям о том, чего в цифрах не хватает. Идея о том, что финансовый успех BGSF в 2017 году можно выразить конкретным числом в 143% ROUNTA, просто смешна.
Представьте себе опытного механика, который может наблюдать и слушать двигатель, чтобы понять, в чем заключаются проблемы. Для него диагностическая машина могла показаться пустой тратой времени. Подумайте о шеф-поваре, которому не нужно изучать список ингредиентов или инструкции, чтобы приготовить чудесное блюдо. Баффетт не мыслит конкретными терминами ROUNTA, подобными тем, которые изложены выше. Скорее, я излагаю эти термины и цифры, чтобы попытаться помочь не-мастерам разобраться в каком-то дальнем родственнике того, к чему мы можем стремиться.
Возьмите мой показатель BGSF UNTA за 2022 год (36,1 миллиона долларов) и представьте, что мы будем делать в 2024 году, когда долговые обязательства упадут с валовой суммы в 66 миллионов долларов, о которой сообщалось на 1 января 2023 года, скажем, до 50 миллионов долларов (снижение на 16 миллионов долларов). Бухгалтерский показатель гудвила Horn, предположительно, останется прежним, а нематериальные активы не будут амортизированы ни на сумму, близкую к $16 млн. Далее, скажем, «оно» прекратило органическое расширение, чтобы погасить свой операционный долг. Как же тогда нам разделить общую сумму долга на операционную (подлежащую подсчету) и заемную (исключаемую из UNTA)? А что, если органическое расширение будет использоваться агрессивно? В этом случае доброй воли нет, а долг более чем скромный.
Ответы на эти вопросы неточны.
В своих показаниях перед Комиссией по расследованию финансового кризиса 2 июня 2010 года (см. отметку 37,43 здесь) Баффет признает: «Очень сложно определить кредитное плечо, потому что у вас могут быть учреждения, которые имеют коэффициент 10 к 1, и все их активы представляют собой казначейские векселя. и это не имеет никакого значения, и у вас может быть кто-то с соотношением 3 к 1, и все это могут быть вторые ипотечные кредиты, и у вас будет много проблем». Как я подробно рассказываю в своем длинном блоге ROUNTA, если вы не уверены, использовать ли линзу UNTA или линзу NTA, используйте их обе, чтобы получить представление о затратах бизнеса. Меньше точности, больше житейской мудрости.
[1] Владение многоквартирной недвижимостью с использованием значительных долгов уже несколько лет является фаворитом менеджеров прямых инвестиций. Фонды прямых инвестиций с фиксированными ставками по ипотечным кредитам не ощутят немедленно повышение процентных ставок, но им будет трудно использовать сухой порошок в этой сфере в будущем. Фонды прямых инвестиций с плавающими ставками по ипотечным кредитам или другим рычагам сейчас испытывают серьезную боль. Более реалистичные процентные ставки по большой долговой нагрузке лишают многоквартирную собственность экономической привлекательности.
[2] AMN Healthcare и Cross Country Healthcare являются хорошими примерами фирм по подбору персонала, поскольку они обслуживают исключительно сектор здравоохранения.
[3] Первоначально в своей статье 2019 года я ошибочно думал, что услуги RE предоставляются для квартир примерно поровну между обслуживанием проживающих на месте жильцов и подготовительными работами для сдаваемых квартир (т. е. подготовкой или обновлением квартиры между жильцами). Другими словами, независимо от того, были ли времена тяжелыми (небольшое количество оборотов единиц и большее количество текущего обслуживания) или хорошими (большая текучесть и меньшее количество текущего обслуживания), потребность в помощи со стороны RE оставалась бы довольно постоянной. Я был неправ. Реально около 70% работы по размещениям RE приходится на разновидность оборота. Таким образом, макроэкономические циклы играют роль. В квартирах классов В и С всегда есть работа, но при переезде жильцов работы становится больше.
[4] Включение процентных расходов от «их» (значительно более 3 миллионов долларов) в эти математические расчеты излишне усложняет ситуацию, поскольку это покажет существенное снижение налоговых расходов. Если мы просто сосредоточимся на «этом», мы сможем обратиться к «они» позже.
[5] Следует признать, что большинство из них никогда не слышали о РУНТА, и ошибки в суждениях являются обычным явлением. Но фидуциарная ответственность менеджмента состоит в том, чтобы распределить капитал таким образом, чтобы получить максимальную прибыль.
[6] Любой курс «Финансы 101» расскажет о магии сложных процентов. В сообщении блога ROUNTA от 20-го года мы потратили некоторое время на обзор Kraft Heinz и его 86% ROUNTA. Баффет утверждает, что это отличный бизнес, потому что он «использует около 7 миллиардов долларов материальных активов и зарабатывает на этом 6 миллиардов долларов до уплаты налогов». Таким образом, начисление процентов не происходит. Другими словами, мы ежегодно держим в бизнесе 7 миллиардов долларов и в конце каждого года извлекаем 6 миллиардов долларов. Есть кредиторы и налоговые органы, которые должны заплатить, прежде чем мы получим нашу часть прибыли после уплаты налогов, но это все равно впечатляющая сумма. Великие ROUNTA могут вырасти, если мы сможем найти другие предприятия, в которые можно инвестировать, предлагающие аналогичную прибыль. Или, в некоторых случаях, как в BGSF Real Estate, где рост продолжается, мы можем просто вложить все эти деньги обратно в бизнес, и они будут увеличиваться до тех пор, пока бизнес не достигнет насыщения рынка.
[7] Имя последнего действительно попахивает оксюмороном. Назовите это как хотите. Он «окончен» в том смысле, что бухгалтеры амортизируют его, но «не истощается», поскольку ему не хватает сравнения с амортизируемыми активами.
[8] Я не хочу терять фокус на рассматриваемой теме, но следует отметить, что выпуск акций вместо долговых обязательств разумен только тогда, когда мы не отдаем ничего больше, чем получаем. Это означает, что если цена акции недостаточна, ее не следует использовать.
[9] Обратите внимание, что погашение долга от имени профессионального бизнеса было осуществлено за счет продажи отдельного бизнеса юридическому лицу.
[10] Многие инвесторы привыкли видеть определенный уровень денежных средств на балансе. Для компаний такого же размера, как BGSF, статья «Денежные средства и их эквиваленты» может показывать несколько миллионов долларов. Поскольку BGSF использует кредитную линию в качестве альтернативы наличным деньгам, нам следует игнорировать нехватку денежных средств и сосредоточиться на других показателях, таких как коэффициент текущей ликвидности, даже если это требует от нас разделения текущих и долгосрочных разделов баланса (т. е. , представьте, что кредитная линия сокращается на 7 миллионов долларов, так что компания показывает наличные в размере 7 миллионов долларов).
[11] Мы могли бы легко выполнить этот же шаг и в 2017 году (с. 49, 2017 10-К), но зачем? Это был потрясающий год для ROUNTA! Это был год с резким падением EBITDA. Это был потрясающий год. Невероятная прибыль. Пункт сделан. Сделав этот дополнительный шаг, мы укрепим представление о том, что нам нужно получить среднее значение за несколько лет.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
