Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
United Bancorp (NASDAQ:UBCP) — банковская холдинговая компания Unified Bank, государственного банка с офисами в Восточном Огайо и Западной Вирджинии.
На протяжении последнего десятилетия банк последовательно увеличивал прибыль на акцию, причем быстрее, чем увеличивал свой баланс. Хотя кредитный портфель банка сконцентрирован в коммерческой недвижимости (одна из самых рискованных категорий активов), треть активов банка представляют собой надежные ценные бумаги, которые не были куплены в низкодоходный период 2020 и 2021 годов.
Руководство банка продемонстрировало способность рассчитывать время на рынке, сократив свой портфель ценных бумаг в 2020 и 2021 годах только для того, чтобы реинвестировать в 2022 году по более высоким ставкам. Что касается кредитного риска, UBCP показал себя относительно хорошо во время GFC, показав рекордно низкие списания и неначисления в 2022 году.
Что касается конкуренции, по данным FDIC, банковская холдинговая компания занимает шестое место по депозитам в округах (в основном сельских), где она осуществляет свою деятельность. Начиная с 1995 года, компания постоянно сохраняла или увеличивала свою долю рынка.
Мне также нравится, что нынешний генеральный директор компании является сыном председателя компании с 1969 по 2014 год. Владение инсайдеров и ESOP составляет 20% акций компании. Наконец, в настоящее время банк выплачивает дивиденды в размере $5 млн, что соответствует 5,8% в текущих ценах.
По этим причинам я считаю, что UBCP — это хорошая возможность для долгосрочного владения акциями по таким ценам.
Примечание. Если не указано иное, вся информация была получена из документов UBCP, поданных в SEC. UBCP используется взаимозаменяемо для обозначения банковской холдинговой компании и ее единственной дочерней компании Unified Bank.
Описание деятельности
Сельский банк: офисы UBCP находятся в сельских округах Восточного Огайо и Западной Вирджинии. Банк не имеет офисов в крупных мегаполисах штата. Банк не имеет национального устава.
Это позволило компании эффективно конкурировать с более крупными банками, зарегистрированными на национальном уровне. Согласно базе данных FDIC, банк занимает шестое место по депозитам в округах, где он осуществляет свою деятельность, и сохраняет или увеличивает эту долю как минимум с 1995 года.
Демографические данные округов: используя в качестве косвенных показателей MSA Уилинга, штат Западная Вирджиния, штат Огайо, и Кантона-Массийона, штат Огайо, мы можем видеть, что в округах банка средний доход вырос примерно со скоростью США (первый график ниже), а безработица изменилась. соответствует средним показателям по стране (второй график ниже).
Однако за последние десять лет в этих округах наблюдалось сокращение численности рабочей силы, что противоречит общенациональной тенденции (первый график ниже). Это более тревожный аспект долгосрочной демографии региона.
Что касается цен на недвижимость, рост цен на жилье в округах был ниже среднего показателя по стране, хотя и выше среднего уровня дохода, что указывает на то, что дома становятся менее доступными.
В более широком смысле, Огайо является третьим по величине производственным центром в США после Калифорнии и Техаса. В штате нет корпоративного подоходного налога, а стоимость жизни на 10% ниже среднего по стране.
Повышение эффективности: В предыдущем рейтинге банк занимает второе место по количеству офисов. Это может указывать на то, что компания работает с более низкой эффективностью или выросла в ущерб рентабельности. Однако та же база данных показывает, что в 2000 году у UBCP было такое же количество офисов (18), которое выросло до 20 в 2010 году и медленно сокращалось.
Коэффициент эффективности компании в этот период колебался от 0,5 до 0,6 и демонстрирует тенденцию к снижению с 2015 года. Коэффициент эффективности показывает, какая часть чистого процентного дохода расходуется на операционные расходы (за вычетом операционных доходов, таких как плата за услуги). Чем ниже этот коэффициент, тем лучше банк осуществляет свои операции.
Эта тенденция и приблизительные уровни эффективности аналогичны другим банкам, зарегистрированным в штате Огайо, таким как WesBanco (WSBC) или Peoples Bancorp (PEBO).
Наконец, UBCP владеет всеми своими офисами, что снижает доходность его капитала, но также снижает операционный рычаг банка в случае, если его бизнес упадет во время экономического спада. В то время как банки, имеющие договоры аренды, должны фиксировать денежные и начисленные убытки при расторжении аренды, если они хотят закрыть филиал, UBCP может фиксировать (вероятную) прибыль от продажи или доход от аренды этой недвижимости.
Полностью депозитное финансирование: депозиты UBCP составляют до 90% его обязательств. Кроме того, за последние десять лет банк удвоил свою депозитную базу.
Постоянная чистая процентная маржа. Ниже мы приблизительно оцениваем чистую процентную маржу, используя общую сумму активов. Это показывает, что компания сохранила свою прибыль на стабильном уровне.
Этого удалось добиться не за счет накопления рискованных активов. Напротив, компания продемонстрировала способность к антициклическому расширению своего баланса. Ниже мы видим, как доля кредитов в общей сумме активов сокращается, что приводит к GFC, затем увеличивается во время восстановления и снова сокращается.
Рост рентабельности. За счет расширения депозитной базы и сдерживания расходов компания за последние десять лет увеличила чистую прибыль и прибыль на акцию более чем в четыре раза.
Долгосрочное управление, инсайдерская собственность. Нынешний генеральный директор компании, занимающий должность с 2014 года, является сыном председателя компании с 1969 по 2014 год. На мой взгляд, это указывает на долгосрочную приверженность компании.
Согласно доверенности компании, вознаграждение не является чрезмерным: генеральный директор заработает 600 тысяч долларов, а главный операционный и финансовый директор — по 270 тысяч долларов каждый в 21 финансовом году. Инсайдерская собственность составляет 12% акций, а план ESOP компании аккумулирует еще 7%, а это означает, что почти 20% акций компании находятся в руках ее сотрудников.
Стабильные дивиденды: UBCP последовательно выплачивает и увеличивает дивиденды, которые хорошо покрываются прибылью. В текущих ценах дивидендная доходность акций составляет 5,2%.
Инвестиционная книга
Концентрация на коммерческой недвижимости: одна треть инвестиционного портфеля UBCP инвестируется в кредиты на коммерческую недвижимость. Эта категория кредитов считается высокорисковой, поскольку платежеспособность привязана к залогу, а стоимость залога привязана к возможности погашения.
Если банк кредитует покупателя отеля, а дела у отеля идут плохо, у заемщика не будет других источников дохода для погашения основной суммы долга и процентов. Кроме того, если дела у отеля пойдут плохо, его стоимость на рынке снизится, что нанесет ущерб залоговой защите.
Соответствующие жилищные ипотечные кредиты погашаются из доходов, полученных работающими заемщиками. Коммерческие и промышленные кредиты погашаются за счет операционной прибыли заемщиков. Таким образом, в принципе, это кредиты с низким уровнем риска.
Исторические дефолты и стоимость кредитов. Если мы вернемся в 2000 год, мы обнаружим, что UBCP не приходилось фиксировать чрезмерные квоты ни в один период, включая GFC. В то время чистые списания компании никогда не превышали резервов.
UBCP зарегистрировал свой самый крупный расход по списанию в 2009 году в размере 1,7 миллиона долларов. И это при том, что кредитный портфель был на 45% меньше, чем сегодня. Если мы скорректируем списание по сегодняшнему балансу, это будет означать 3 миллиона долларов, что превышает резерв в 2,6 миллиона долларов, зарегистрированный в 3К22.
Чистые списания в период с 2008 по 2014 год составляют $9,5 млн, или 4% кредитного портфеля в 2007 году, но 30% капитала в 2007 году. Корректировка этих $9,5 млн до $17 млн в соответствии с сегодняшним кредитным портфелем составит 30% капитала в 3К22.
Тем не менее, поскольку списания были ниже резервов, они были включены в стоимость кредита в предыдущих и последующих отчетах о прибылях и убытках. Кроме того, эти убытки тогда и до сих пор представляют собой чистый процентный доход менее чем за год, снова покрывая кредитные убытки процентными доходами.
Хороший портфель ценных бумаг. Еще треть портфеля компании составляют ценные бумаги. Это 70% муниципальных облигаций и 30% облигаций и субординированных облигаций госорганов. Это ценные бумаги с низким кредитным риском, хотя они несут ценовой риск.
В этом году большой проблемой для банков стали огромные нереализованные убытки по их портфелю ценных бумаг. Поскольку большинство банков покупают долгосрочные ценные бумаги, на них повлияло повышение процентных ставок, что привело к потерям капитала.
Однако нереализованный убыток UBCP по портфелю ценных бумаг составляет лишь 7,3% от его амортизированной стоимости, то есть $16 млн из $220 млн по состоянию на 3К22. Это хорошо по двум причинам. Во-первых, банку не нужно будет признавать эти убытки в отчете о прибылях и убытках, если ему требуется ликвидность. Во-вторых, если ценные бумаги не фиксировали капитальных потерь, они уже приносили доходность выше уровня 2020/2021 года. Действительно, в 2021 году, когда ставки были на рекордно низком уровне, доходность портфеля ценных бумаг UBCP составила 3,5%.
Выбор времени на рынке: UBCP не покупал ценные бумаги с первого квартала 2020 года по первый квартал 2022 года. Это был смелый шаг, поскольку компания накопила денежные средства, которые не приносили такой большой прибыли, поэтому банк отставал от своих конкурентов. Несмотря на очевидные признаки того, что ставки находятся на историческом минимуме, я не видел, чтобы многие банки делали это.
Это позволило банку избежать значительных потерь капитала в 2022 году и инвестировать в ценные бумаги, которые могут принести более высокую доходность и получить выгоду от прироста капитала при будущем снижении ставок.
Риск процентной ставки: баланс компании относительно фиксированный в отношении процентных ставок. На это есть как минимум два указания. Во-первых, такие ценные бумаги, как муниципальные и агентские облигации, обычно имеют фиксированную ставку. Во-вторых, компания не раскрывает процент своих кредитов с корректировкой ставок. Тем не менее, сравнение процентов по кредитам со средней валовой суммой кредитов показывает, что ставка существенно не изменилась между 21 и 22 финансовыми годами: с 4,1% до 4,3%.
Это может поставить под угрозу текущую прибыльность, если депозиты станут дороже, что случалось в прошлом. В презентации результатов за 4К22 финансовый директор банка отметил, что существует конкуренция между ценами и ставками по срочным депозитам.
В сочетании с операционным рычагом падение чистого процентного дохода является основным риском компании.
Оценка
Я считаю, что UBCP имеет много положительных характеристик, которые делают его ценным.
- На территории эксплуатации имеется ров. Эта территория растет с той же скоростью, что и США (за исключением рабочей силы). Огайо — экономически мощный штат.
- Банк последовательно рос, сохраняя при этом риски, часто действуя антициклично. Это лучший показатель хорошего управления в такой конкурентной отрасли, как банковское дело.
- UBCP контролирует расходы, что позволяет увеличить чистую прибыль, значительно превышающую активы, процентную маржу или депозиты.
- Наконец, портфель компании не является чрезмерно рискованным, за исключением коммерческой недвижимости.
В этом году компания получила $8,6 млн чистой прибыли и $9,5 млн год назад. В операционной деятельности компания немного выросла, поскольку в прошлом году прибыль от продажи ценных бумаг составила 1,25 миллиона долларов. При рыночной капитализации в 86 миллионов долларов акции UBCP торгуются с коэффициентом P/E 10x.
Учитывая перечисленные выше желательные характеристики, коэффициент P/E, равный 10x, кажется разумным. Конечно, предыдущие доходы могут не указывать на будущие доходы.
В будущем основным риском, на мой взгляд, станет рост процентных расходов, особенно по более дорогим депозитам. Проблема не в том, что новые депозиты становятся дороже (поскольку они могут быть размещены в высокодоходных активах), а в том, что существующие депозиты дорожают, потому что они привязаны к активам с относительно фиксированной доходностью (ссудам и ценным бумагам).
Кроме того, налоги были особенно низкими, эффективная ставка составляла 12%, но это оправдано, учитывая количество муниципальных облигаций (освобожденных от налогов), которыми располагает компания.
Мы можем обратить этот процесс вспять. Например, по моему мнению, качества компании требуют коэффициента P/E 15x. При текущей рыночной капитализации в 86 миллионов долларов мы имеем чистую прибыль в 5,7 миллиона долларов. Разница между $8,5 млн и $5,7 млн — это наш запас прочности.
Применение средней налоговой ставки в 12% предполагает доход до налогообложения в размере 6,5 миллионов долларов США. Текущие чистые непроцентные расходы составляют $16 млн, следовательно, чистый процентный доход должен составить $22,5 млн. Это всего на 2 миллиона долларов ниже текущего чистого процентного дохода в 24,5 миллиона долларов.
Учитывая, что в следующем году активы принесут такую же доходность, средняя стоимость депозитов должна будет вырасти на 32 б.п. Он поднялся на 13 б.п. между 21 и 22 финансовыми годами. Таким образом, увеличение затрат не является невозможным, но им можно управлять.
Конечно, у компании есть и опциональность. Многие из ее ценных бумаг учитываются по номинальной стоимости или близкой к ней, учитывая, что они не были куплены в период с 2020 по 2021 год. Компания могла бы сократить этот баланс, если бы захотела удалить депозиты.
Выводы
UBCP торгуется с низким коэффициентом прибыли, учитывая некоторые качества ее компании, что относительно оправдано риском, присущим ее структуре затрат.
В частности, его активы в основном имеют фиксированную ставку, а обязательства — нет. Да, ставки по депозитам меняются не так быстро, как ставки по другим финансовым облигациям, таким как казначейские облигации, но они действительно растут на конкурентном рынке, таком как банковское дело.
Тем не менее, я считаю, что компания предлагает запас прочности и имеет возможность адаптировать свой баланс и защитить прибыльность, вероятно, за счет роста. Мне нравится компания по таким ценам.
Примечание редактора: в этой статье рассматриваются акции одной или нескольких компаний с микрокапитализацией. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
