Merrimack (MACK): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Merrimack Pharmaceuticals (NASDAQ:MACK) представляет собой не более чем холдинговую компанию, владеющую определенными правами на препарат Онивид. Это лекарство от рака было приобретено Ipsen в 2017 году, и сделка предусматривала ряд поэтапных платежей, связанных с будущими этапами. Руководство MACK заявило, что эти достижения будут переданы инвесторам в качестве специальных дивидендов. Текущая стоимость MACK полностью связана со стоимостью этих платежей следующим образом:

• 225,0 млн долларов США после одобрения FDA препарата ОНИВИД для лечения первой линии метастатической аденокарциномы поджелудочной железы при соблюдении определенных условий;
• $150,0 млн после одобрения FDA препарата ОНИВИД для лечения мелкоклеточного рака легкого после неэффективности химиотерапии первой линии; и
• 75,0 миллионов долларов США после одобрения ОНИВИДА FDA по дополнительному показанию, не имеющему отношения к описанным выше.

В предыдущей статье Seeking Alpha мы сообщали, что у нас длинная позиция по MACK. Мы вошли в позицию до того, как были получены результаты III фазы клинического исследования препарата Онивид для лечения рака поджелудочной железы первой линии, и эти результаты были положительными, что привело к росту акций более чем на 200%. Мы очень довольны этими результатами и надеемся, что статья также принесет пользу нашим читателям.

Тем не менее, мы считаем, что ценность MACK сохранится и до завершения этого этапа. После учета налоговых факторов мы полагаем, что остаточная стоимость катализатора составит около $13,19, которая будет передана акционерам в качестве дивидендов. Это представляет собой арбитражную возможность с очень низким потенциалом роста риска.

Эта сделка должна завершиться принятием решения об одобрении препарата Onivyde для лечения рака поджелудочной железы первой линии примерно через год после подачи заявки Ipsen. В настоящее время мы ожидаем подачи решения FDA в первом полугодии 2023 года где-то в первом полугодии 2024 года.

Фон

Мы уже рассмотрели большую часть предыстории в нашей предыдущей статье, но вскоре Онивид представляет собой липосомальную новую формулировку хорошо зарекомендовавшего себя химиотерапевтического препарата иринотекан. До последнего одобрения продукт был одобрен для лечения рака поджелудочной железы во второй линии, и целью было расширение рынка до терапии первой линии. Мы долго собирали данные из-за прочтения более ранних исследований второй линии, а также истории применения иринотекана по этому показанию.

Продукт изучался в таких условиях в исследовании III фазы NAPOLI-III с участием n = 770 пациентов. Его тестировали в качестве комбинированной терапии против гемцитабина + Абраксана. Ipsen заявила в объявлении результатов:

Onivyde® (инъекция липосом иринотекана) в сочетании с 5-фторурацилом/лейковорином и оксалиплатином (режим НАЛИРИФОКС) достиг основной конечной точки, продемонстрировав клинически значимое и статистически значимое улучшение общей выживаемости по сравнению с наб-паклитакселом в сочетании с гемцитабином у 770 ранее не получавших лечения пациентов с метастатической аденокарциномой протоков поджелудочной железы ( mPDAC) и ключевой результат вторичной эффективности — выживаемость без прогрессирования (ВБП) — также показали значительное улучшение по сравнению с группой сравнения. Профиль безопасности Онивида в исследовании NAPOLI 3 соответствовал профилям безопасности предыдущего исследования mPDAC I/II фазы.

Однако рубеж в 225 миллионов долларов, связанный с этим результатом, привязан к утверждению, а не к объявлению результатов. Ipsen все равно необходимо будет предоставить SNDA по показанию в FDA, а затем его необходимо будет одобрить. Мы говорили с Ipsen относительно плана здесь, и хотя они не сообщили конкретных сроков подачи SNDA, они сказали, что он находится в процессе, и они планируют подать заявку как можно скорее. Если мы консервативно предположим, что это будет завершено в 123-м полугодии, мы можем ожидать ответа от FDA примерно через год в 124-м полугодии, то есть, когда мы ожидаем, что будет произведена промежуточная выплата.

Расчет налогового обязательства

Примечание: прежде чем вдаваться в подробности, необходимо прояснить, что следующие расчеты являются приблизительными. Например, мы не можем предсказать точные налоговые обязательства, связанные с компанией, не зная деталей некоторых внутренних финансовых событий. Однако мы можем предоставить то, что, по нашему мнению, является приблизительной оценкой.

В пересчете на базовые акции, этап в 225 миллионов долларов стоит 16,78 долларов, однако, если мы учтем опционы (1,6 миллиона + 13,4 базовых акций в обращении), стоимость одной акции составит 14,96 долларов.

Компания сможет компенсировать подавляющее большинство налогов, причитающихся на этом этапе, используя свои NOL. Компания сообщила в своем отчете 10-K за март 2022 года, что ее «целевые подоходные налоги на федеральном уровне и уровне штата составляют 209,5 млн долларов США и 294,8 млн долларов США соответственно», в результате чего облагаются федеральными налогами жалкие 15,5 млн долларов США. Мы предполагаем, что компания будет платить номинальную ставку корпоративного налога в размере 21%, хотя на практике у компании могут быть средства для ее снижения, чего мы не можем предвидеть. Это означает обязательство в размере 3,3 миллиона долларов.

Однако у компании есть более существенные налоговые обязательства по процентам. Налоговые проценты не могут быть компенсированы с использованием NOL. Компания несет ответственность за уплату сложных налоговых процентов с периода, когда продукт был продан в 2017 году, до момента поставки этого этапа. Для читателя, который, возможно, не знаком с налоговыми процентами, IRS предоставляет некоторые рекомендации, а также исторический график ставок. Используя номинальное налоговое обязательство по ставке 21% для промежуточного этапа и эти ставки, мы рассчитываем налоговое обязательство по процентам в размере 24,8 миллиона долларов США.

Вычитая эти затраты из выплаты в размере 225 миллионов долларов, мы получаем прибыль в размере 197 миллионов долларов, или 13,10 доллара на акцию. Это 17%-ная премия к текущей цене акций (11,20 доллара США).

Другие соображения

Помимо промежуточного платежа, компания также имеет остаток денежных средств в размере 13,1 миллиона долларов США. Это увеличивает нашу оценку до $13,97 за акцию или 25%-ную премию. Судя по разговорам с компанией, одна из причин, по которой они сохраняют такой большой капитал, заключается в том, чтобы гарантировать, что они смогут профинансировать любые юридические вопросы, которые могут возникнуть в случае необходимости. Мы не обеспокоены тем, что Ipsen не сможет выполнить этот контракт (подробнее ниже), но это скорее временная мера, гарантирующая, что компанией нельзя будет воспользоваться. Кроме того, компания, несомненно, потратит часть этих денежных средств, но исторически ее расход денежных средств был очень низким (0,2 миллиона долларов США в 2021 году).

Последнее соображение при оценке компании заключается в том, что существуют дополнительные промежуточные выплаты, которые могут быть произведены в будущем. В середине 2022 года компания объявила о результатах III фазы клинического исследования Onivyde при мелкоклеточном раке легких (МРЛ). В исследовании не удалось достичь основных конечных точек превосходства над топотеканом, но ранее в нашей предыдущей заметке мы поднимали вопрос о возможности одобрения этого продукта на основании отсутствия меньшей эффективности. Поскольку точные данные исследования не были опубликованы, здесь трудно оценить потенциал одобрения. Одобрение не меньшей эффективности нетривиально. Во время нашего общения с компанией они оставили этот вариант открытым, отказавшись сообщить, будет ли компания продолжать следовать этому указанию. Мы рассматриваем это как вариант с неожиданным потенциалом роста, но не включаем его в нашу оценку.

Существует также выплата в размере 75 миллионов долларов, связанная с третьим, нераскрытым показанием. Учитывая позднюю стадию разработки продукта, мы не ожидаем объявления каких-либо дополнительных направлений исследований для продукта.

Риски

Эта текущая сделка очень отличается от нашей предыдущей сделки MACK, которую мы предложили. Хотя мы были очень уверены в том, что Онивид может дать положительные клинические результаты, все же существовала высокая степень неотъемлемого риска, как и при всех клинических разработках. Для сравнения, текущая сделка имеет очень низкий риск и требует от участвующих сторон выполнения своих договорных обязательств, что все участники сделки заявили, что они твердо намерены это сделать.

Самый большой риск заключается в том, что Ipsen по каким-то причинам решит не получать одобрение на препарат. Мы считаем эту возможность незначительной из-за того простого факта, что препарат имеет большой потенциал дохода при использовании препарата первой линии. Ipsen заявила, что ожидает, что это удвоит доступный рынок для препарата. Более того, наша уверенность еще больше подкрепляется тем фактом, что Ipsen прямо заявила как в пресс-релизе, так и в разговоре с нами, что у них есть все намерения получить одобрение и оплатить этот этап, потому что это того стоило. Более того, компания Merrimack сообщила нам, что в их соглашениях есть типичные положения о том, что Ipsen приложит разумные усилия для коммерциализации продукта.

Другой риск заключается в том, что Ipsen попытается получить одобрение, но FDA отклонит его. Мы также считаем этот риск незначительным по ряду причин:

1. Препарат уже одобрен для лечения рака поджелудочной железы
2. Активная молекула использовалась в этой ситуации на протяжении десятилетий.
3. Клинические результаты были однозначно положительными.
4. Для подачи соглашения о неразглашении требуется меньше данных, чем для первоначального соглашения о неразглашении.
5. GMP был установлен для препарата с момента его первоначального одобрения.
6. Ipsen — хорошо управляемая фармацевтическая компания с огромным опытом работы с FDA и многочисленными предыдущими разрешениями.

Мы считаем, что для того, чтобы произошло какое-либо отклонение от текущего пути к одобрению, действительно потребуется крайняя неожиданность. Этот профиль и наша оценка предполагают очень низкий риск потенциальной доходности в 25% в 2023 году, и мы примем это.

Примечание редактора: в этой статье обсуждаются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупнейших биржах США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.