Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Sypris Solutions (NASDAQ:SYPR) — диверсифицированный поставщик компонентов для грузовых автомобилей и транспортных средств, компонентов нефте- и газопроводов, а также аэрокосмической и оборонной электроники.
Компания сообщила о быстром росте доходов, чему способствовало увеличение маржи и единовременные выгоды, такие как кредиты ГЧП. Руководство Sypris также объявило прогноз на 2021 и 2022 годы, ожидая огромного роста.
После объявления прогноза акции Sypris начали огромный бычий рост, в результате которого цена акций выросла на 70% менее чем за две недели.
Насколько мы понимаем, текущая цена акций уже не учитывает любые положительные изменения, не обеспечивая никакого запаса прочности на случай возникновения проблем. Кроме того, как поясняет компания, Sypris ведет бизнес не с постоянным плавным ростом, а с большими перерывами, за которыми следует стагнация или даже спад.
Бизнес и основные возможности Sypris
На первый взгляд список предприятий, в которых участвует Sypris, кажется несвязанным. Однако основной компетенцией, объединяющей эти три различных направления бизнеса, является производство индивидуальных расходных материалов для отраслей с очень специфическими требованиями, долгосрочными контрактами и очень длительными сроками продаж.
То есть Sypris продает не стандартные товарные продукты, используемые в этих отраслях, а скорее возможности передать на аутсорсинг производство конкретных компонентов.
Sypris ведет переговоры со своими клиентами в течение длительных периодов времени, чтобы получить долгосрочный контракт на изготовление конкретного компонента. Переговоры могут включать закупку Sypris оборудования, специально предназначенного для производства этой детали, и разработку всего производственного процесса.
В свою очередь, клиент может пойти на компромисс с долгосрочными эксклюзивными соглашениями о покупке, включая существенные авансы для Sypris. Клиент может выбрать поставщиков, которых сможет использовать Sypris, и даже покрыть любое последующее повышение цен.
Таким образом, основная способность Sypris заключается не в эффективном производстве какого-либо конкретного объекта, а, скорее, в способности эффективно настраивать и управлять несколькими отдельными производственными процессами, которые могут производить все, что нужно клиенту. Это включает в себя изучение новых процессов, использование конкретного оборудования и т. д.
И наоборот, Sypris также должна иметь возможность остановить производство после завершения контракта. Оборудование, некоторые сотрудники и процессы могут больше не понадобиться.
Наконец, Sypris должен иметь возможность обрабатывать все эти различные процессы без чрезмерного увеличения накладных расходов и простоев. Это основная причина, по которой клиенты Sypris в первую очередь хотят передать процессы на аутсорсинг.
Основным риском этой модели является завершение контракта с клиентом без замены этого контракта другими клиентами. Именно это произошло с Sypris в 2015 году, после завершения важного контракта с Dana (DAN), который на тот момент приносил 60% выручки. К 2016 году выручка составила лишь 27% от уровня 2014 года.
Sypris не может просто найти новых клиентов за счет снижения на некоторое время прибыли. Изделия, произведенные Sypris, бесполезны никому, кроме первоначального клиента. Компания может даже не иметь возможности использовать те же процессы, лицензия на которые все еще может принадлежать первоначальному клиенту.
Поэтому инвестору следует иметь в виду две вещи. Во-первых, Сиприс растет как на дрожжах, но может пойти и другим путем. Во-вторых, чем больше растет Sypris, тем больше она подвергается такому негативному развитию, особенно если компания развивает концентрацию клиентов.
Снижение рисков
Руководство Sypris работает в компании очень долгое время. Их подход к упомянутым выше рискам, включая событие с Даной, заключался в том, чтобы попытаться сконцентрироваться на более сложных процессах, в которых отказ клиента менее жизнеспособен. Кроме того, эти процессы могут обеспечить компании более высокую валовую прибыль, которая позволит допустить некоторое ослабление компонента SG&A затрат.
Еще одной мерой по снижению риска является контроль концентрации клиентов. Один из них — сказать «нет» конкретному клиенту, если это приведет к тому, что этот клиент станет слишком большим. Другой — привлечь больше клиентов или диверсифицировать отрасли, в которых работает компания.
Сегодня ситуация в этом отношении намного лучше по сравнению с 2014 годом: тремя крупнейшими клиентами являются Northrop Grumman (NOC) (оборона), Sistemas Automotrices de Mexico (автомобильная промышленность) и Detroit Diesel (автомобильная промышленность), на долю которых приходится 22%, 14% и 12% от дохода соответственно.
Положительные стороны бизнес-модели
С другой стороны, данная бизнес-модель имеет и некоторые преимущества.
Если клиентская база относительно диверсифицирована и новые контракты заменяют контракты на отделочные работы, то производство становится относительно предсказуемым, что очень помогает в распределении капитала и контроле затрат. Это может позволить Sypris получить более высокую прибыль, чем традиционный производитель.
Кроме того, в некоторых случаях клиенты Sypris могут компенсировать любое изменение цен у поставщиков, необходимых для производства их продукции, гарантируя тем самым, что Sypris будет генерировать, по крайней мере, минимальный уровень прибыли в течение срока действия контрактов. К сожалению, компания не раскрывает, какой процент ее доходов приходится на этот тип контрактов.
Клиенты Sypris также могут предоставить компании значительные авансовые платежи для приобретения конкретного оборудования, обучения персонала и увеличения всех требований к оборотному капиталу. Это очень позитивно для финансовых потребностей Sypris. Например, по состоянию на 3К21, последний отчетный квартал, Sypris признала договорные обязательства на сумму 19 миллионов долларов США, что означает различные виды авансов, выданных клиентами.
Разные темы
Некоторые другие соображения, которые не вписываются в основное повествование, но интересны с долгосрочной точки зрения.
Sypris быстро амортизирует все имеющееся у нее оборудование, а это означает, что компания практически не несет чистых основных средств. Мы считаем это консервативным подходом, поскольку верно, что часть оборудования может устареть с потерей конкретного клиента или контракта. Мы также считаем, что часть этого уже изношенного оборудования все еще используется в производстве гораздо дольше. Таким образом, бухгалтерский эффект такого подхода заключается в отсрочке получения прибыли на будущее.
Sypris имеет необеспеченные пенсионные обязательства с установленными выплатами в размере 13 миллионов долларов США, которые не отражены в ее балансовом отчете. В конечном итоге это может стать проблемой для компании. К счастью, план с установленными выплатами закрыт для новых участников, и теперь компания участвует в планах с установленными взносами.
Наконец, менеджмент Sypris владеет 50% акций компании и управляет ею как минимум с 1980-х годов. Мы считаем, что вознаграждение руководства и совета директоров является приемлемым и составляет около 1,5 миллиона долларов в год.
Однако семья Гилл, крупнейшие акционеры, включая генерального директора и президента компании, предоставила Sypris ссуду в размере 6,5 миллионов долларов под процентную ставку 8% годовых. Мы считаем, что даже для такой компании, испытывающей трудности, как Sypris, такая ставка является завышенной.
Помимо этого кредита и необеспеченных пенсионных обязательств, у Sypris есть незначительные обязательства.
Недавние улучшения
Таким образом, на данный момент Sypris является компанией, которая пытается снизить риски, связанные с ее бизнес-моделью «производство по контракту».
Компания добилась определенных успехов в этом начинании, особенно в увеличении валовой прибыли при сохранении постоянных доходов и коммерческих и административных расходов.
Однако по-прежнему существуют серьезные сомнения в том, что компания вообще может быть прибыльной. До события в Dana, когда объем операций увеличился в три раза, компания все еще не была стабильно прибыльной в плане операционной деятельности. И это без учета последующих убытков.
Сегодня ситуация не так уж и изменилась, поскольку компания по-прежнему нерентабельна с операционной точки зрения, хотя, как мы уже упоминали, динамика валовой прибыли благоприятная.
Фактически, как и многие другие компании в последнее время, Sypris смогла сообщить о бухгалтерской прибыли благодаря разовым доходам. В 2020 году компания признала отложенные налоговые активы на сумму 3,7 миллиона долларов, поскольку тогда она ожидала получить доход для использования этих активов. В 2021 году Sypris признала $3,6 млн от прощения кредитов ГЧП, выданных во время пандемии COVID. Без этих прибылей компания понесла бы значительные убытки в оба года.
Вдобавок к этому компания сообщила о прогнозе по доходам, ожидая увеличения выручки на 25% в 2021 году и на 25% в 2022 году, а также увеличения валовой прибыли на 600 базисных пунктов. Если прогноз станет реальностью, это будет означать, что Sypris может удвоить свою валовую прибыль с $12 миллионов в 2020 году до $25 миллионов к концу 2022 года.
Рекомендации частично оправданы позитивными событиями на каждом из рынков, на которых работает компания: торговая война с Китаем приносит пользу местным операциям в рамках НАФТА в сегменте автомобильных компонентов, рост цен на сырье выгоден ее нефтегазовому сегменту.
Акции Sypris действительно начали расти после публикации такого позитивного прогноза и последующего объявления о трех новых оборонных контрактах и одном новом контракте на оборудование для грузовиков (об этом было объявлено совсем недавно, 8 марта).
Стоит задуматься над некоторыми вещами, связанными с недавними объявлениями и движением цен.
Во-первых, Sypris сообщает в своем последнем отчете 10-K, что объявления о контрактах могут не материализоваться, хотя компания называет их «победой». Даже если они материализуются, условия не разглашаются до тех пор, пока не будут решены все детали, что представляет собой значительную неопределенность с точки зрения прибыльности.
Аналогичным образом, Sypris выпустила пресс-релизы, объявляющие о новостях о новом контракте, но не подала эти новости в SEC, возможно, ожидая разрешения существенных неопределенностей.
Во-вторых, Sypris прокомментировала прогноз по своей валовой прибыли, но не по операционной прибыли. Причина в том, что одна из основных возможностей Sypris — обеспечить новое производство с минимальными накладными расходами. Если прирост валовой прибыли будет поглощен коммерческими и административными расходами, конечный результат может оказаться не таким хорошим.
В-третьих, эти новые контракты не обязательно сигнализируют о дальнейшем экономическом росте. Именно постоянная замена контрактов может обеспечить Sypris прибыльность. Как мы уже упоминали, Sypris не раскрывает дату окончания своих основных контрактов. Если новые контракты начнут приносить прибыль, а другие закончатся, влияние на прибыльность снова будет неоднозначным.
Кроме того, новые контракты не сигнализируют о постоянном новом источнике дохода, а о том, что он имеет окончательный конец, когда контракты заканчиваются. Это отличается от других компаний, где увеличение доходов может считаться более постоянным.
Наконец, основным клиентом Sypris является оборонная компания Northrop Grumman, на долю которой уже приходится не менее 22% выручки. Компания Sypris не сообщила, кто является контрагентом трех недавно объявленных оборонных контрактов. Если этим партнером является Northrop Grumman, то Sypris может увеличить свою зависимость от одного клиента и подвергнуть себя рискам, подобным тем, которые привели к падению выручки в 2014–2016 годах.
Выводы и консервативное ценообразование
Все вышесказанное не означает, что Sypris — плохая компания или что новые контракты не улучшат прибыльность компании. Скорее, наш вывод заключается в том, что некоторые существенные факторы неопределенности не устранены, но цена акций не отражает эти риски.
Учитывая это, мы полагаем, что текущая цена акций Sypris уже учитывает, что все факторы неопределенности будут решены положительно. Таким образом, кто-то, покупающий акции Sypris, в конечном итоге окажется банкротом, даже если не произойдет никаких негативных событий, но будет подвержен всем рискам, которые мы обсуждали, без значительного запаса прочности.
В долгосрочной перспективе мы считаем, что недавние разработки Sypris сигнализируют об улучшении управления затратами и привлечении клиентов. Кроме того, как мы уже говорили, последние глобальные и геополитические события выгодны для Sypris.
Поэтому мы считаем, что Sypris — очень интересная компания, за которой стоит следить, но качество ее текущих и будущих доходов не оправдывает мультипликаторы, по которым акции торгуются сейчас.
В качестве примера того, как что-то может пойти не так, рассмотрим следующий сценарий, в котором не происходит никаких негативных событий, а скорее смягчаются позитивные прогнозы, представленные руководством.
Скажем, например, что вместо увеличения выручки на 25% в 2021 и 2022 годах компания достигает 25% в первый год, но достигает только 10% во второй год. Кроме того, вместо увеличения валовой прибыли на 600 базисных пунктов материализуется только половина этих улучшений. Это приведет к валовой прибыли в 2022 году в размере 19 миллионов долларов. Кроме того, мы также увеличиваем коммерческие и административные расходы на 25 %, чтобы покрыть расходы по 4 новым контрактам. В результате операционная прибыль составит около 4 миллионов долларов. Из этой суммы нам нужно взять 800 000 долларов процентов и 30% подоходного налога. В результате чистая прибыль составила $2,2 млн, без ожидаемого нового роста, а скорее снизившаяся, если не будут объявлены новые контракты.
При текущих ценах в 2,7 доллара или рыночной капитализации почти в 60 миллионов долларов это будет означать коэффициент P/E почти 30 для компании, рост которой сопряжен с огромным риском, как мы объясняли в предыдущих разделах.
Подводя итог, инвестор, покупающий компанию сегодня, получил бы P/E компании на уровне 10, если бы все прошло хорошо, то есть, если выручка вырастет на 25% в 2022 году, а валовая прибыль поднимется до 20%, операционные расходы не вырастут, ни одного клиента. покидает компанию, и контракт не расторгается.
В любом другом случае инвестор остается в компании с гораздо более высоким коэффициентом P/E, но без стабильных перспектив роста. Как показывает приведенный выше пример, даже незначительные изменения в позитивном прогнозе могут сделать сегодняшнюю цену SYPR чрезвычайно завышенной.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
