Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Всем известно, что после ужасного 2020 года акции энергетических компаний в 2021 году опережают более широкий рынок. Возможно, несмотря на то, что акции некоторых компаний выросли в несколько раз с минимумов 2020 года, энергетический сектор все еще можно рассматривать как недооцененный по сравнению с предыдущим периодом. Времена COVID, особенно если учесть, что сырая нефть (CL1:COM) сейчас торгуется по 80 долларов, а природный газ (NG1:COM) — по 5 долларов. Однако в какой-то момент, когда переоценка продолжится, станет труднее найти недооцененные компании, занимающиеся разведкой и добычей.
С точки зрения стоимости я сейчас также рассматриваю сферу нефтесервисных услуг (или нефтесервисных услуг). Предыдущие бычьи циклы нефти и газа сопровождались ростом активности в области разведки и бурения, что принесло пользу и поставщикам услуг, как и в 2007–2014 годах. Однако на этот раз высокие цены на нефть и газ не вызывают такого же уровня роста цен на нефть и газ. инвестиции в добычу полезных ископаемых, как поясняется, например, в недавнем анализе Американского института нефти. Новый акцент на «дисциплине капитала» и состоянии баланса в сочетании, возможно, с долгосрочным беспокойством из-за того, что активы оказались в затруднительном положении из-за требований ESG, ограничивают инвестиции в новые мощности.
Следовательно, цены на акции нефтесервисного сектора отстают от компаний, занимающихся разведкой и добычей, как видно из диаграммы ниже, на которой сравниваются результаты SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF (XOP) с доходностью SPDR S&P Oil & Gas Equipment. ETF и услуги (XES):
Если мы посмотрим на последние пять лет, XOP упал «всего» на 29%, а XES — на 69%. Компания Dawson Geophysical Company (NASDAQ:DWSN) также более или менее отслеживала XES.
Однако отсутствие инвестиций в мощности не является устойчивым. Возобновляемые источники энергии не могут заполнить пустоту, образовавшуюся из-за нехватки нефти и газа, по крайней мере, в течение текущего десятилетия, и многие другие аргументировали эту точку зрения более красноречиво, чем я, возможно. Рано или поздно сохраняющийся дисбаланс между спросом и предложением приведет к росту цен на нефть и газ настолько, что это побудит новые инвестиции. Однако для этого может потребоваться больше времени, и в то же время нефтесервисный сектор все еще может предложить некоторые «сделки» для терпеливых инвесторов.
Конечно, в самом OFS-пространстве не все равны. Вероятно, существуют разные способы сегментирования рынка, как, например, эта классификация от Spears & Associates. С точки зрения инвестиций, я бы, вероятно, проще классифицировал нефтесервисную деятельность на: (1) завершение и ориентацию на добычу; (2) связанные с бурением; и (3) разведка. Все три категории связаны с циклом бума и спада в нефтегазовой отрасли, но услуги по завершению и добыче также необходимы в сценариях с умеренными или низкими капитальными затратами.
Например, одной из самых важных историй в энергетике 2021 года стала способность американских производителей сланцевой нефти поддерживать добычу в некоторой степени, используя свои запасы DUC или пробуренных, но незавершенных скважин. Увеличение добычи за счет завершения строительства DUC, очевидно, является более дешевой альтернативой новому бурению. Как следствие, мы должны ожидать, что буровые услуги начнут восстанавливаться после завершения строительства, когда запасы DUC начнут исчерпаться. Наконец, геологоразведочная деятельность будет еще больше отставать от бурения; добывающие компании, вероятно, начнут рассматривать серьезные геологоразведочные работы только после того, как у них закончатся перспективы бурения.
Таким образом, с противоположной точки зрения, поставщики геологоразведочных услуг все еще могут иметь наибольшие возможности для переоценки, и именно это мотивировало мой интерес к Dawson Geophysical. Более того, во втором квартале 2021 года Доусон сообщил о наличии денежных средств на сумму около 40 миллионов долларов США при относительно скромных обязательствах. В настоящее время рыночная капитализация компании составляет около 50 миллионов долларов, поэтому одни только денежные средства составляют 80% от этой суммы. Эти два фактора послужили основанием для более детального изучения компании.
К сожалению, как я покажу ниже, во втором квартале 2021 года выручка Dawson практически рухнула почти до нуля. Несмотря на то, что мы уже несколько лет наблюдаем убытки в нефтесервисном секторе, большинство компаний сохранили свои доходы на разумном уровне; скромное увеличение доходов может превратиться в прибыль благодаря операционному рычагу, который приходится поддерживать большинству поставщиков услуг. У Доусона, с другой стороны, сейчас почти нет доходов и, что еще хуже, нет никаких признаков неизбежных будущих доходов. Крупная денежная позиция, очевидно, может поддерживать компанию в течение нескольких кварталов, но на данный момент я не могу оправдать инвестиции в DWSN до тех пор, пока на горизонте не появится более сильный сигнал о новых, приносящих доход контрактах с клиентами.
Обзор бизнеса
Dawson Geophysical — поставщик услуг по сбору наземных сейсмических данных в Северной Америке; Как описано в документах SEC, компания работает в континентальной части США и Канаде. Dawson приобретает и обрабатывает 2D, 3D и многокомпонентные сейсмические данные для своих клиентов, включая крупные нефтегазовые компании, а также независимых компаний. Компания также предоставляет услуги по сбору данных, главным образом, поставщикам многоклиентских библиотек данных, которые, в свою очередь, лицензируют данные компаниям, занимающимся разведкой и добычей.
Процесс сбора данных включает в себя введение акустической энергии в землю с помощью вибрационного оборудования или детонации динамита, в зависимости от рельефа поверхности, района работ и требований к недрам. Отраженная энергия, или эхо-сигналы, принимается с помощью геофонов, преобразуется в цифровой сигнал на одно- или многоканальном записывающем устройстве, а затем передается на центральное записывающее устройство. Сейсмическое оборудование Dawson, включающее компьютерные технологии и несколько каналов, собирает большие объемы сейсмических данных, которые при обработке и интерпретации создают точные изображения недр Земли. Затем клиенты компании используют сейсмические данные для создания трехмерных геологических моделей, которые помогают снизить риски бурения, затраты на поиск и разработку, а также повысить темпы добычи на существующих месторождениях.
Оборудование Dawson включает в себя вибрационные источники энергии и каналы записи. Компания организует свою деятельность в виде «бригад», состоящих из людей и оборудования, развернутых в зоне сбора данных. Каждая бригада состоит примерно из 40–100 технических специалистов с соответствующими транспортными средствами, геофонами, системой сейсмической регистрации, источниками энергии, кабелями и различным другим оборудованием. На 2021 год бюджет капитальных вложений Dawson на оборудование был ограничен только 1 000 000 долларов США; это было значительным сокращением бюджета в 5 000 000 долларов, установленного в начале 2020 года.
По состоянию на 31 декабря 2020 года в Dawson также работало 219 штатных сотрудников, что, как уже упоминалось, значительно меньше по сравнению с 1149, о которых сообщалось 30 сентября 2014 года, до начала медвежьего цикла в нефтегазовой отрасли. Бизнес Доусона явно находился в упадке с 2014 года, но в 2021 году он достиг беспрецедентно низкого уровня. Согласно отчетности за второй квартал 2021 года, в течение второго квартала у компании не было ни одной бригады по сбору сейсмических данных, работающей ни в США, ни в Канаде. Компания ориентировалась на то, что во второй половине 2021 года в США будет работать только одна бригада «с периодами низкой загрузки» и, возможно, одна бригада в Канаде в четвертом квартале, но никаких подробностей предоставлено не было.
Денежная позиция
Помимо участия в геологоразведочном сегменте нефтесервисного сектора, мой интерес также мотивировался солидными денежными активами Доусона. Как показано на диаграмме ниже, второй квартал 2021 года закончился с 40 миллионами долларов денежных средств. Вероятно, это исторический максимум, поскольку он превышает наличные во время бычьего цикла до 2014 года. Судя по всему, сокращение денежных средств также не было ужасным, поскольку компания сообщила только об отрицательных денежных средствах в размере 1 миллиона долларов от операционной деятельности во втором квартале.
Для компании с рыночной капитализацией в 50 миллионов долларов денежная цифра в 40 миллионов долларов огромна. Общие обязательства на конец квартала составили около 9 миллионов долларов США; даже если предположить, что стоимость всего сейсмического оборудования после ликвидации будет равна нулю, чистая денежная стоимость на акцию все равно составит около $1,30, тогда как в настоящее время DWSN торгуется по цене около $2,20. Если мы воспользуемся заявленной SA цифрой в 37 миллионов долларов за чистую стоимость основных средств (или основных средств), это добавит еще 1,50 доллара на акцию и составит общую сумму 2,80 доллара, что уже предполагает умеренную недооценку.
Мне сложно оценить реальную рыночную стоимость СИЗ, но я предполагаю, что она потребует значительной скидки, учитывая, что это узкоспециализированное сейсмическое оборудование. Если на услуги, оказываемые с использованием оборудования, не будет спроса, само оборудование также будет стоить не очень дорого. Если я приму во внимание скидку от 25% до 50% от балансовой стоимости, я бы оценил ликвидационную стоимость акций в размере от 1,50 до 2,00 долларов США. Это устанавливает относительно высокую «минимальную стоимость» с учетом уровня $2,20, на котором сейчас торгуются акции, и это неплохое начало для инвестирования в бизнес, который также имеет некоторую действующую стоимость, которая может обеспечить потенциал роста. К сожалению, учитывая, что доходы упали до нуля, я не вижу особых опасений на данный момент.
Проблема с доходами
Когда я упомянул в заголовке статьи «почти нет доходов», я не преувеличивал. История квартальных доходов на графике ниже говорит сама за себя:
Во втором квартале 2021 года выручка Доусона составила 193 000 долларов США; Чтобы представить это с некоторой точки зрения, квартальный доход до COVID в начале 2020 года составлял около 30 миллионов долларов. В предыдущие годы компания часто сообщала о выручке, превышающей 50 миллионов долларов.
Теперь, если бы показатели второго квартала были временными, например, из-за перераспределения экипажей на новые контракты, ситуация могла бы быть другой. Однако во время отчета о финансовых результатах за второй квартал генеральный директор Dawson не смог указать на какой-либо ощутимый прогресс в заключении новых контрактов с клиентами:
Как указано в нашем отчете о прибылях и убытках за первый квартал, второй и третий кварталы будут отражать низкую точку для Dawson с точки зрения уровня активности. В середине июля мы развернули в США группу подсчета каналов среднего размера и ожидаем, что эта группа будет работать в течение второго квартала — второй половины 2021 года с возможными периодами длительного ожидания, поскольку мы продолжаем наши усилия по заполнению графика проекта по сбору сейсмических данных…
.. Как мы обсуждали в нашем отчете о прибылях и убытках за первый квартал 2021 года, спрос на услуги по сбору сейсмических данных по-прежнему отстает от недавнего скромного роста нефтесервисной деятельности. Хотя активность по сбору сейсмических данных остается на низком уровне, мы начинаем ощущать небольшой рост активности заявок в США и воодушевлены недавними запросами в Канаде на предстоящий сезон. В тендерную деятельность включен запрос на проекты по улавливанию углекислого газа. Проекты по улавливанию углекислого газа, хотя обычно и меньшие по масштабу, имеют определенный уровень повторяемости и могут открыть новые возможности для компании.
Другими словами, лучшим на данный момент был «небольшой всплеск активности торгов». На мой взгляд, это недостаточно хорошо, когда вы снижаете выручку с $30 млн до менее $200 тыс. в течение года, и я не ожидаю резкого восстановления в третьем и четвертом кварталах, основываясь на размытых указаниях руководства.
Как заработать деньги без дохода
Следующая часть загадки Доусона, которую следует решить, — это, казалось бы, скромные потери денежных средств в размере около 1 миллиона долларов в квартал. При таких темпах денежная позиция в размере $40 млн может поддерживать компанию в течение 40 кварталов, что вполне достаточно для восстановления, даже при отсутствии доходов в настоящее время.
К сожалению, как показано на графике ниже, приличный операционный денежный поток в 2021 году возник исключительно за счет конвертации дебиторской задолженности, которая была связана с выручкой, полученной в предыдущих кварталах.
Однако во втором квартале дебиторская задолженность также упала до $324 тыс., поэтому значительной дебиторской задолженности, которую можно было бы конвертировать в денежные средства в третьем или четвертом квартале, не осталось. А учитывая отсутствие доходов, можно с уверенностью сказать, что в настоящее время не будет и будущей дебиторской задолженности.
Без отложенного эффекта дебиторской задолженности за предыдущие кварталы потери денежных средств выглядят намного хуже. Вместо 1 миллиона долларов в квартал, с учетом эффекта дебиторской задолженности, это будет примерно от 5 до 6 миллионов долларов. При таких темпах сжигания компания может просуществовать в лучшем случае до конца 2022 года.
Помимо дебиторской задолженности, у Доусона еще есть скромный бухгалтерский резерв в виде «доходов будущих периодов»:
Источник: данные 10-го квартала.
Выручка будущих периодов учитывается как обязательство, поскольку она представляет собой выручку, выставленную клиенту, которая еще не была признана. Dawson Geophysical признает выручку на основе количества зарегистрированных квадратных миль данных по сравнению с общим количеством квадратных миль, которое, как ожидается, будет зафиксировано в ходе исследования, с использованием общей расчетной выручки по соответствующему контракту на обслуживание. Другими словами, если клиент заплатил за обследование определенной площади, но работа еще не завершена, часть будет записана как доход будущих периодов.
Я ожидаю, что оставшиеся $684 тыс. дохода будущих периодов будут «заработаны» и признаны в течение третьего и четвертого кварталов. Но я бы не стал рассматривать восстановление отложенной суммы как настоящий «новый доход», поскольку он по-прежнему возникает из старых контрактов с клиентами.
Делают ли другие поставщики услуг сейсмических данных лучше?
Наконец, учитывая, что руководство Dawson Geophysical не очень щедро раскрывает более конкретные перспективы контрактов с клиентами, которые могут привести к будущим доходам, также стоит обратить внимание на более широкий сегмент услуг по сейсмическим данным OFS, чтобы получить некоторые прогнозы по доходам. Так как же обстоят дела у других компаний в этой сфере?
Что ж, короткий ответ кажется намного лучше, если они предоставляют оффшорные услуги. Например, компания Rystad опубликовала несколько недель назад очень позитивный отчет об использовании сейсмических судов в морском космосе:
Около 68% флота, или чуть более двух третей судов, сейчас находятся на обследовании или на ходу, и только одна треть остается бездействующей.
Возвращение флота является значительным, поскольку оно соответствует уровням использования в первом квартале 2020 года, до того как сейсмическая отрасль пострадала от спада, вызванного пандемией. Худшим периодом для флота был период с третьего квартала 2020 года по март 2021 года, когда 46% мирового флота находились в бездействии (либо находились в режиме ожидания в порту, либо стояли в штабелях).
Фактически, в августе 2021 года мы наблюдали самый низкий ежемесячный процент неактивных судов почти за два года: всего 29% флота неактивны. В последний раз сейсмический флот был настолько активен в октябре 2019 года, когда только четверть флота находилась в режиме ожидания или штабеля.
Другой игрок в сфере услуг сейсмических данных, о котором я планирую рассмотреть в ближайшем будущем, ION Geophysical Corporation (IO), уже сообщил об увеличении выручки на 40% с первого по второй квартал 2021 года. Однако, в отличие от Dawson, которая работает только на суше в США и Канаде, ION Geophysical является исключительно поставщиком услуг по морским сейсмическим данным.
Может ли первоначальное восстановление морского сегмента указывать на то, что мы можем ожидать чего-то подобного и на суше? Может быть и так, но лично мне нужно было бы увидеть более конкретные доказательства того, что это действительно происходит.
Заключение
Я поделился своими размышлениями о поиске недооцененных перспективных объектов в нефтесервисном секторе, поскольку компании, занимающиеся разведкой и добычей, медленно движутся к справедливой оценке. Учитывая, что высокие цены на нефть и газ пока не стимулировали значительные капиталовложения в разведку и добычу, игроки нефтесервисного сектора логично отстают. В самом нефтесервисном секторе поставщики геологоразведочных услуг, такие как Dawson Geophysical, будут последними, кто увидит восстановление, что также предполагает, что эти компании в настоящее время могут предлагать инвесторам самые большие скидки.
Dawson действительно выглядит интересным благодаря своей высокой денежной стоимости на акцию, что обеспечивает приличную поддержку для снижения. Однако выручка компании практически рухнула до нуля, и руководство до сих пор не дает никаких указаний относительно каких-либо конкретных разработок для клиентов, которые могли бы привести к будущим доходам. Я буду следить за компанией в третьем и четвертом кварталах, но пока не увижу убедительных признаков того, что Dawson Geophysical выиграла новые контракты с клиентами, я останусь в стороне. Между тем, более безопасный способ сыграть на восстановлении OFS можно найти в более крупных и диверсифицированных компаниях, таких как Schlumberger Limited (SLB).
Примечание. Статья была первоначально отправлена в SA до объявления о соглашении о слиянии с Wilks Brothers.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
