Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Grupo Supervielle SA (NYSE:SUPV) является восьмым по величине частным банком в Аргентине по нескольким различным показателям, таким как депозиты, кредиты, активы и доля рынка. Примерно 15-е место по величине с учетом государственных банков.
До сих пор банк контролируется той же семьей банкиров, которая основала его примерно в 1900-х годах. Однако в свою нынешнюю форму он приобрел после поглощения более мелких провинциальных банков во время волны приватизации 1990-х годов. Позже Supervielle объединила несколько операций в 2005 году и, наконец, в 2016 году стала публичной одновременно в Буэнос-Айресе и Нью-Йорке.
Supervielle, как и большинство аргентинских банков, работает практически во всех сегментах банковского дела: розничная и корпоративная торговля, кредитование, кредитные карты, ипотека, автокредитование, лизинг (с долей рынка 20%), страхование, казначейство, управление активами, брокерские услуги и платежные системы.
Финансовый сектор Аргентины
Финансовый сектор Аргентины является одним из наименее развитых в Латинской Америке и в течение последних 20 лет (после экономического кризиса 2001 года) он продолжал сокращаться.
Причин такой динамики много: дефолт по внешнему долгу и экспроприация депозитов в декабре 2001 года, принудительная и асимметричная конвертация иностранной валюты в 2002 году, годовая инфляция выше 10% с 2011 года, выше 40% с 2016 года, а также валютный контроль, действующий в периоды 2011-2015 и 2019-2021 гг.
Отношение банковских депозитов Аргентины к ВВП. Источник: Трейдингэкономикс
Аргентинские кредиты частному сектору в процентах от ВВП. Источник: Трейдингэкономикс
Охват очень низкий: отношение банковских депозитов к ВВП ниже 20%, что эквивалентно уровню 2004 года. Население старше 15 лет, имеющее банковский счет, составляет менее 50% и продолжает уменьшаться, охват кредитными картами составляет менее 25%.
Кредитные рынки также отстают. Только 15% ВВП выделяется на кредиты частному сектору по сравнению с 50% в Перу и Колумбии, 75% в Бразилии и 110% в Чили.
Рынки капитала еще менее развиты. В Аргентине зарегистрировано в четыре раза меньше листинговых компаний, чем 30 лет назад. Отношение рыночной капитализации листинговых компаний к ВВП составляет 5%, тогда как такое же соотношение составляет 40% для Мексики, Перу и Колумбии и 60% для Бразилии.
Однако банковское дело не было полностью убыточным сектором, как показывают приведенные ниже цифры. Реальная рентабельность капитала (с поправкой на инфляцию) приблизилась к цифре 7%, что в большей степени соответствует показателям остального мира. Реальная доходность стала отрицательной после 2016 года, когда годовая инфляция превысила отметку в 25%.
Частные банки и финансовая система. Рентабельность среднего капитала. Без поправки на инфляцию. Источник: Годовой отчет Supervielle за 2020 год. 
Инфляция потребительских цен — INDEC (%). Источник: Годовой отчет Supervielle за 2020 год.
Supervielle немного лучше среднего.
Основные финансовые показатели Supervielle. Источник: автор, на основе данных ежегодных отчетов Supervielle 20-F.
Как видно из приведенных выше цифр, годовая рентабельность капитала Supervielle выше средней, составляя в среднем 14% после уплаты налогов за последние 9 лет.
Положительная доходность, отсутствие дивидендов и сокращение собственного капитала
Верно также и то, что у компании есть половина капитала, который был у нее 5 лет назад, без выплаты щедрых дивидендов. Причиной является быстрое обесценивание аргентинского песо после дефолта по долгам в 2018 году. Поскольку большая часть баланса Supervielle номинирована в песо, когда доллар растет быстрее инфляции, это снижает долларовую стоимость баланса Supervielle.
Ту же динамику можно увидеть и в активах, кредитах, депозитах и пассивах. То, что эти цифры так быстро сократились после 2017 года, не связано с тем, что Supervielle внезапно прекратила кредитование, была вынуждена провести огромные списания или люди массово потребовали свои вклады. Причина в том, что депозиты и кредиты, выраженные в песо, растут не так быстро, как обесцениваются.
Поскольку Supervielle отчитывается в аргентинских песо, ей не нужно показывать эти изменения в своем отчете о прибылях и убытках, и, следовательно, может возникнуть довольно странная ситуация, когда компания имеет хорошую рентабельность капитала, небольшие дивиденды и сокращающийся капитал.
Но это справедливо для большинства аргентинских компаний. Фактически, поскольку большинство компонентов баланса Supervielle являются финансовыми и выражены в песо, влияние девальвации и инфляции на ее отчет о прибылях и убытках гораздо меньше. Как видно из некоторых других моих анализов аргентинских компаний, эффект девальвации в отчете о прибылях и убытках может вводить в заблуждение.
Не очень эффективная работа
По правде говоря, Supervielle могла получать прибыль от имеющихся у нее активов большую часть лет. Это сигнализирует о том, что Supervielle способна вести свой бизнес даже в ужасных макроэкономических условиях.
Основные показатели доходов Supervielle. Источник: автор, на основе данных ежегодных отчетов Supervielle 20-F.
Однако также можно видеть, что коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) были очень жесткими и снизились только после особенно сильной девальвации 2020 года.
Коммерческие и административные расходы банков представляют собой себестоимость проданных товаров производителей, что означает, что они отражают реальную грубую прибыль от операции. Цифры показывают, что Supervielle работала с грубой прибылью от 15% до 20%, а иногда и меньше.
Наиболее важной причиной таких высоких и негибких коммерческих и административных расходов являются расходы на заработную плату, на долю которых приходится около 80% затрат. Зарплаты и льготы, в свою очередь, высоки, поскольку 70% сотрудников банковской отрасли состоят в профсоюзах, большинство из которых принадлежат к La Bancaria, одному из самых влиятельных профсоюзов страны.
Банковские служащие не только получают более высокие зарплаты, чем почти в любой другой отрасли труда, но они также включают все больше и больше сотрудников под защиту банковского союза. В последние годы в условия труда банковских служащих были включены сотрудники колл-центров, работающие в банках, и программисты, работающие в финтех-компаниях.
Банковская отрасль в мире не отличается высокой рентабельностью, а зарплаты банковских служащих почти везде высоки. Разница с Аргентиной и Супервьелью в том, что ситуация негибкая. Прибыль не увеличивается, зарплаты жесткие, и поэтому в плохие времена страдает отчет о прибылях и убытках.
Даже под воздействием волны цифровизации, которая изменила банковское дело во всем мире, и не имея возможности открывать новые филиалы, Supervielle имеет то же количество сотрудников, что и в 2016 году.
Показатели банковской деятельности Supervielle. Источник: автор, на основе данных ежегодных отчетов Supervielle 20-F.
То же самое касается филиалов и клиентов. Supervielle не смогла привлечь ни одного клиента с тех пор, как стала публичной.
Уровень убытков и резервы по безнадежным кредитам немного выше, чем в среднем по отрасли, как видно из приведенных ниже цифр.
Единственная область, в которой Supervielle улучшилась, — это процентный спред, который она получает от своей деятельности. Это может быть вызвано улучшением операционной деятельности или тем фактом, что более низкое качество кредита требует более высокого спреда для покрытия дополнительных убытков и дефолтов.
Динамика качества кредитов (необслуживаемые кредиты / общая сумма кредитов) и коэффициент покрытия неработающих кредитов (резервы по неработающим кредитам / неработающие кредиты). Источник: годовой отчет Supervielle 20-F за 2020 год.
Последний момент, который следует принять во внимание, — это увеличение вознаграждения директоров и высшего руководства. От $1 до $5 млн с момента выхода компании на биржу. Для меня это возмутительно, особенно если учесть, что в тот период компания потеряла деньги на своей деятельности.
Стабильная работа
С другой стороны, Supervielle очень стабильна в вопросах источников и использования капитала, как показывают приведенные ниже цифры. Это правда, что крупнейшие отрасли (личное и деловое финансирование, розничная торговля, корпоративное и потребительское финансирование) несколько отстают в последние несколько лет, но эти отрасли также несут больше расходов на заработную плату.
Процент кредитов по сегментам и прибыль до налогообложения по сегментам. Источник: автор, на основе данных ежегодных отчетов Supervielle 20-F.
Маленькие пути роста
У банка есть несколько путей роста: увеличение его депозитов (или их стоимости, измеряемой в иностранной валюте), фактор, контролируемый не банком, а скорее макроэкономическими условиями; улучшение операционной деятельности, что сложно с учетом профсоюзной ситуации; расширение или консолидация, что опять-таки затруднительно, учитывая нехватку капитала.
Поэтому большинство путей к росту были закрыты для Supervielle. Он сможет расти только в том случае, если макроэкономические условия в Аргентине улучшатся, в чем нет уверенности.
Тем временем Supervielle пробовала реализовать небольшие проекты, такие как микрокредитование на покупку автомобилей и покупку веб-сайта рынка подержанных автомобилей, биржевого брокера, брокера по товарным фьючерсам и компании, специализирующейся на платежных средствах.
Конечно, ни один из этих путей не может привести к росту, необходимому банку для улучшения его финансового положения, но они могут обеспечить некоторую скромную прибыльность в будущем.
Простой баланс и здоровое состояние
Supervielle консолидирует все свои дочерние компании, и все они на 100% контролируются компанией. Это существенно упрощает учет компании.
Основные категории баланса Supervielle. Источник: автор, на основе данных ежегодных отчетов Supervielle 20-F.
Приведенные выше цифры показывают, что финансирование Supervielle — лучший вид финансирования, депозиты. У него очень небольшой долг, менее 40% собственного капитала, и половина этого долга принадлежит Центральному банку Аргентины.
Что касается активов, я бы предпочел более высокий процент активов, принадлежащих простым кредитам. Кредиты — это сегмент, в котором банк может увеличить разрыв в доходности для увеличения прибыли. Кредиты делают отчет о прибылях и убытках более стабильным, поскольку их прибыли и убытки учитываются по методам амортизации.
Около 50% кредитов Supervielle выдаются семьям и отдельным лицам, а остальные 50% распределяются по различным отраслям, причем ни одна из них не имеет более 5% от общего объема кредитов.
Долговые ценные бумаги другой стороны обычно оцениваются по справедливой стоимости. Это может привести к огромным изменениям в отчете о прибылях и убытках, особенно в условиях «черного лебедя» (например, дефолта по долгу Аргентины в 2018 году). Поскольку рынки долговых ценных бумаг гораздо более ликвидны и изучены, они предоставляют меньше возможностей и гораздо более арбитражны, чем розничное кредитование и кредитование малого и среднего бизнеса.
Supervielle имеет нулевое финансирование репо (финансирование овернайт, предоставляемое другими финансовыми учреждениями). Напротив, у него есть сделки обратного РЕПО на сумму около 150 миллионов долларов, что означает, что он финансирует другие учреждения.
Краткое содержание
За последние 9 лет прибыль Supervielle после уплаты налогов составила в среднем 30 миллионов долларов. Сейчас он торгуется по цене 2,28 доллара за ADS, или рыночная капитализация составляет 400 миллионов долларов. Это около 13 ПЭ.
Мне эта цена кажется дорогой. Это правда, что если аргентинская экономика восстановится, Supervielle может легко достичь $45 или $60 миллионов чистой прибыли, но это не точно. Кроме того, даже в умеренных макроэкономических условиях банку не удалось увеличить или улучшить основную прибыльность.
Для инвестора, который хочет сделать большую ставку на восстановление Аргентины, Supervielle может стать хорошим вариантом. Это обычный банк со здоровым балансом и регулярным отчетом о прибылях и убытках.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
