Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Корпорация Sangoma Technologies (SAMOF), или Sangoma, недавно завершила свое крупнейшее в истории приобретение, приобретя за счет акций компанию Star2Star Communications, или Star2Star, поставщика облачных коммуникаций как поставщика услуг. Благодаря приобретению Star2Star они получили дополнительную долю рынка США, значительно увеличили долю своего регулярного дохода и еще больше расширили предложение услуг. Это приобретение было частично профинансировано за счет выпуска акций, и цена акций негативно отреагировала на это размывание. Я оптимистично настроен в отношении Сангомы, поскольку более детальный анализ показывает, что это была чрезмерная реакция. Текущая цена не учитывает эффективность, которую Sangoma продемонстрировала в интеграции своих предыдущих приобретений, и, что более важно, время эффекта разбавления.
Обзор бизнеса
Почти десять лет назад Sangoma начала процесс перехода от поставщика коммуникационного оборудования к бизнес-модели «коммуникация как услуга» (CaaS). За последние несколько лет доходы от услуг увеличились в общей выручке, и, кроме того, значительно увеличились регулярные доходы. Компания Seeking Alpha уже публиковала статьи, подробно объясняющие, чем занимается Sangoma и как она использует приобретения для увеличения ассортимента своей продукции и клиентской базы. Основные моменты, которые необходимо иметь в виду, заключаются в том, что Sangoma в настоящее время по большей части представляет собой бизнес CaaS с планами на будущий рост. В то же время они не отказываются от своего аппаратного бизнеса, а пытаются использовать его для связи новых продуктов и услуг со старыми клиентами, как только они будут готовы к переходу на облачную настройку связи.
(Источник: сайт компании)
Недавние улучшения
В марте 2021 года Сангома объявила о приобретении Star2Star, крупнейшем в своей истории. Это приобретение означало, что совместная прибыль этих двух компаний составит около 250 миллионов канадских долларов. В результате приобретения Sangoma получила 100% акций Star2Star в обмен на 129 миллионов канадских долларов и 22 миллиона акций. Кроме того, в рамках сделки 88 миллионов акций будут выпущены ежеквартальными платежами, начиная с марта 2022 года по июнь 2025 года. Обзор динамики количества акций представлен в таблице ниже.
(Источник: расчеты автора)
В результате этой сделки балансовая стоимость капитала Sangoma увеличилась на цену всех выпущенных и обещанных акций, при этом 22 миллиона акций, выпущенных Star2Star, были признаны в качестве акционерного капитала, а остальные 88 миллионов были признаны в составе капитала в качестве резервного капитала. для обыкновенных акций, связанных с приобретением. Понимание влияния этих дополнительных 88 миллионов акций на денежные потоки Sangoma имеет решающее значение для правильной оценки компании. Это рассматривается в более позднем анализе.
Что касается обоснования приобретения Star2Star, Сангома предоставила информацию о том, что это не только увеличит ее консолидированный доход, но и предоставит возможности для дополнительного органического роста. В презентации, представленной на веб-сайте компании, подробно описывается один важный сдвиг, который эта сделка принесет в Сангому: помимо расширения ассортимента продуктов, Star2Star откроет путь крупным корпоративным клиентам в качестве постоянных клиентов.
(Источник: презентация компании о приобретении Star2Star)
Долгосрочные перспективы
Всего с начала процесса трансформации Sangoma совершила 10 приобретений. Как бы ни было интересно наблюдать за ростом компании (рост доходов показан на рисунке ниже), всегда следует понимать, разрушает ли компания или создает ценность посредством такого типа роста.
В защиту Сангомы они были осторожны, устанавливая строгие критерии для своих приобретений. С тех пор как они начали приобретать компании, они сосредоточились на масштабируемых поставщиках услуг, регулярных потоках доходов и высокой операционной рентабельности (обычно выше, чем у них самих). Теоретически это означало бы, что помимо роста доходов за счет приобретений, доходы продолжают расти и после интеграции приобретенных предприятий. При этом операционная рентабельность также не должна снизиться.
(Источник: презентация компании о приобретении Star2Star)
Чтобы увидеть, был ли получен какой-либо доход за последние 5 лет, помимо эффекта консолидации от приобретений, я собрал информацию о датах приобретений и их заявленных доходах до их приобретений.
(Источник: расчеты автора)
Я использовал даты приобретения, чтобы распределить пропорциональные суммы полученных ранее доходов для корректировки финансовых лет. В зависимости от даты приобретения полученная ранее выручка будет признаваться в разных пропорциях в разные годы. Разница между общим доходом за два последовательных года и увеличением дохода за счет приобретения даст мне величину роста дохода без учета эффекта приобретения. Я предположил, что через год предприятия интегрируются в Сангоме, и с этого момента я не вычитал их вклад в общий доход. В таблице ниже приведены эти данные:
(Источник: расчеты автора)
Как можно видеть, совокупный рост выручки Сангомы за четыре года составил 69%. Однако в годовом исчислении рост выручки без учета эффекта поглощений был гораздо меньшим и даже снизился в результате первой волны локдаунов. В то же время был достигнут средний геометрический рост в 14%, что дает некоторую уверенность в том, что существуют иные факторы роста доходов, помимо приобретений, и что приобретенные предприятия хорошо интегрируются в Sangoma в целом.
За тот же период рентабельность EBIT и EBITDA росла, показывая, что до сих пор компании удавалось успешно интегрировать приобретенный бизнес.
Судя по имеющейся информации в ранее упомянутой презентации, Star2Star, скорее всего, пойдет по аналогичному пути.
(Источник: презентация компании о приобретении Star2Star)
Соревнование
Сангома определила свою цель как стать одной из ведущих компаний в бизнесе CaaS. Основываясь на предоставленной ими информации, они считают Twilio (NYSE: TWLO), Vonage (NASDAQ: VG), RingCentral (NYSE: RNG), 8×8 (NYSE: EGHT) и Bandwidth (NASDAQ: BAND) своими в настоящее время более крупными конкурентами. .
(Источник: презентация компании о приобретении Star2Star)
Чтобы сравнить их операционные результаты и относительные цены, я сравнил рентабельность EBITDA, коэффициенты ROIC и PS с показателями крупнейших конкурентов.
Ниже показано развитие рентабельности EBITDA для упомянутых компаний. Прибыльность, измеренная таким образом, ставит Сангому на первое место.
Если судить по рентабельности инвестированного капитала, Сангома кажется самой нестабильной в группе. Обратите внимание, что волатильность ROIC Сангомы обусловлена учетом прошлых приобретений посредством выпуска акций, что увеличивает сумму инвестированного капитала до полной суммы в данном финансовом году, независимо от того факта, что признается только часть результатов приобретенной компании. в том же году в консолидированной финансовой отчетности. Судя по этим результатам, Сангома не выглядит ни лучше, ни хуже своих конкурентов.
Наконец, что касается того, как оценивается потенциальный доход Sangoma по сравнению с остальными, я сравнил соотношение цены и продаж по всей группе. Хотя цены в случае с Sangoma кажутся высокими, опять же следует иметь в виду, что эти значения были рассчитаны с использованием данных за март 2021 года, без учета доходов Star2Star, но с учетом первоначальной оплаты акций за приобретение. Если бы они были включены, ценность PS Сангомы была бы ниже, чем у ее аналогов.
В целом, нет никаких доказательств того, что Sangoma лучше своих конкурентов в том, что она делает. Однако этот анализ не пытается определить, недооценена ли Сангома, имея при этом конкурентное преимущество, а скорее пытается оценить, соответствует ли цена акции ее стоимости после того, как эффект разбавления правильно распределен во времени. Ответ на этот вопрос лежит во внутренней оценке.
Допущения и соображения внутренней оценки
Чтобы рассчитать справедливую стоимость Sangoma, я использовал трехэтапную модель дисконтированных свободных денежных потоков (рост благодаря Star2Star и последующим приобретениям, замедление роста и постоянный стабильный рост), чтобы преобразовать повествование Sangoma в цифры. Денежные потоки от операционной деятельности компании были оценены как действующие и дисконтированы по оценочной стоимости капитала. Денежные средства и их эквиваленты были добавлены обратно, а рыночная стоимость долга и стоимость непогашенных опционов были вычтены, чтобы получить общую стоимость собственного капитала. Затем общая стоимость акционерного капитала была разделена на текущее общее количество акций в обращении, чтобы получить первоначальную стоимость одной акции.
Затем была рассчитана текущая стоимость акций, которые будут выпущены в будущем, на основе предполагаемой первоначальной справедливой стоимости и стоимости собственного капитала, и сравнена с текущей расчетной общей стоимостью приобретения Star2Star. В ходе итеративного рекурсивного процесса эта приведенная стоимость дополнительных затрат на приобретение вычиталась из стоимости собственного капитала и делилась на текущее общее количество акций в обращении, чтобы получить окончательную стоимость одной акции.
Ниже приведены допущения, которые я использовал при расчете их внутренней стоимости:
Рост выручки
Основываясь на предварительной информации, предоставленной Sangoma, связанной с предстоящей публикацией данных за июнь 2021 года, я использовал доход в размере 167 миллионов канадских долларов в качестве базового значения для своих прогнозов. Поскольку до сих пор интеграция Star2Star прошла без проблем, я предположил, что консолидированная выручка увеличится на 55%, т.е. она будет немного выше стоимости Sangoma и Star2Star до приобретения по отдельности. Основываясь на моем анализе получения доходов и заявленной цели Sangoma по дальнейшему росту и превращению в глобальную CaaS-компанию, я допустил рост доходов на 20% в период с 2022 по 2026 год. После этого я предполагаю, что в течение следующих пяти лет их доходы вырастут. замедлится до уровня экономики — т.е. ожидаемой безрисковой ставки в 2,5%.
Целевая операционная рентабельность
На основе предоставленного ожидаемого значения EBITDA в размере 30 миллионов канадских долларов я получил значение EBIT в размере 14,3 миллиона канадских долларов. Поскольку у Сангомы есть расходы на НИОКР и часть коммерческих и административных расходов, которые не капитализируются, а относятся на расходы в каждом периоде, мне пришлось капитализировать их и скорректировать EBIT с учетом этого эффекта. Основываясь на годовых отчетах за предыдущие годы, я сделал предположение, что 40% общих и административных расходов связаны с расходами торговых партнеров Sangoma. Это небольшие дистрибьюторы, которые действуют как представители Sangoma по всему миру. Они строят отношения с клиентами и несут ответственность за размещение продукта. Я также принял значения расходов на НИОКР, а также общие и административные расходы, о которых будет сообщено по состоянию на июнь 2021 года, предполагая, что Star2Star внесет дополнительные 50% этих затрат на годовом уровне.
(Источник: расчеты автора)
На основе этих значений я рассчитал затраты на амортизацию капитализированных расходов в размере 31,9 миллиона канадских долларов. Вычитая эти затраты из стоимости капитализированных расходов 2021 года, равной 49,76, я получаю скорректированную стоимость EBIT в 31,1 миллиона канадских долларов и рентабельность EBIT в 19,23% за последний год. Просто хочу отметить, что я использую это значение для измерения эффективности бизнеса Сангомы; однако окончательное влияние этой корректировки на свободные денежные потоки равно нулю, поскольку я включил необходимость финансирования расходов, которые я капитализировал, в свои предположения о потребностях в реинвестировании.
Это значение близко к среднемировому показателю скорректированной рентабельности EBIT в отрасли, составляющему 19,82%. Поскольку в основе моей диссертации лежит предположение о том, что Сангома недооценена из-за эффекта разбавления, я решил сделать эту оценку нейтральной с точки зрения целевой рентабельности EBIT после 10 года, я предположил, что она постепенно приблизится к среднему по отрасли уровню.
Допущения о реинвестировании
Потребности в реинвестировании измеряются через соотношение продаж к капиталу, которое включает будущие приобретения, затраты на НИОКР, затраты на продажу и маркетинг, необходимые для поддержания и роста выручки, а также традиционные капитальные вложения. В настоящее время Sangoma столкнется с высокими потребностями в реинвестировании, вызванными будущими выплатами по акциям при приобретении Star2Star. Чтобы покрыть следующие четыре года работы, им фактически придется реинвестировать за этот период около 565 миллионов канадских долларов (в акциях или наличными). В результате их соотношение выручки к капиталу составит в среднем 0,5, что почти в два раза меньше текущего среднего показателя по отрасли. Я предполагаю, что по прошествии этих четырех лет их потребности в реинвестировании снизятся и начнут приближаться к отраслевому уровню соотношения продаж к капиталу, равного 0,9.
Исходя из этих предположений, я не предполагал ничего впечатляющего для Сангомы, поскольку ее средний ROIC за 10-летний период составляет 6,14%%, что немного выше стоимости капитала в 4,83%, рассчитанной на следующем этапе.
Стоимость капитала
Что касается стоимости капитала, я оценил стоимость собственного капитала на основе подразумеваемой рынком премии за риск по акциям и добавил региональный спред риска (в основном основанный на спредах CDS) в зависимости от того, где были получены доходы. В случае с Сангомой из-за высокой зависимости получения доходов от США более 80% доходов привязано к рынку Северной Америки, а остальная часть рассредоточена по всему миру. Затем я использовал восходящий бизнес-бета от компаний-производителей телекоммуникационного оборудования и поставщиков программного обеспечения (систем и администрирования) на мировых рынках и применил бета-версию к собственному скорректированному соотношению долга к собственному капиталу Sangoma. Умножение премии за риск по акциям на вычисленную бета и прибавление ее к безрисковой ставке дает общую стоимость капитала. Оценка выполнена с использованием значений на 09 августа 2021 года.
(Источник: расчеты автора)
На основе оставшегося срока погашения долга и кредитного рейтинга, рассчитанного с использованием покрытия процентов за счет операционной прибыли, я рассчитал текущую стоимость долга. Затем стоимость капитала рассчитывалась как средневзвешенное значение стоимости собственного капитала и стоимости заемного капитала с использованием рыночных стоимостей собственного и заемного капитала для расчета относительных весов.
(Источник: расчеты автора)
Сумма терминального денежного потока
Для оценки терминального денежного потока мы использовали следующие допущения:
(Источник: расчеты автора)
Я допустил минимальную разницу между стоимостью капитала и рентабельностью капитала после 10-го года, предполагая, что Сангома будет иметь, хотя и небольшое, конкурентное преимущество после этого периода. Мое предположение о безрисковой ставке может показаться заниженным с исторической точки зрения. Но имейте в виду, что, поскольку я включил безрисковую ставку в свое предположение о постоянном темпе роста и в то же время использовал ее для определения стоимости капитала после 10 года, эти два значения компенсируют друг друга. Это делает данную оценку менее чувствительной к изменениям уровней безрисковых ставок.
Результаты оценки
Значения, прогнозируемые и дисконтированные с учетом этих допущений, следующие:
(Источник: расчеты автора)
Как я уже упоминал, я поддерживал маржу EBIT практически постоянной на протяжении всего анализируемого периода. Но из любопытства меня интересовало, как будущее разбавление повлияет на операционную прибыль на акцию после уплаты налогов в будущем. Продолжая последний столбец предыдущей таблицы, я разделил операционную прибыль на ожидаемое количество акций за каждый год, чтобы получить цифры на акцию. Согласно этому, результаты Sangoma на акцию увеличатся, несмотря на размывание. Хотя я не сторонник ценообразования, я рассчитал рыночное соотношение результата на акцию к цене базового года и применил его к результатам на акцию, чтобы увидеть, что произойдет, если единственной переменной в будущем станет операционная прибыль. Вопреки мнению, что разбавление приведет к снижению цены отдельных акций, похоже, что в случае с Sangoma дело обстоит иначе.
(Источник: расчеты автора)
Обратите внимание, что, по моим предположениям, выручка Sangoma достигнет 258 миллионов канадских долларов в следующем году после интеграции Star2Star. После этого он по-прежнему будет переживать период высокого роста, немного превышающий темпы роста, которые он достигал исторически, без учета эффекта приобретений. Но со временем даже бизнес-модель CaaS перестанет давать выдающиеся показатели роста, и рост их доходов сблизится с ростом всей экономики.
Как показано в следующей таблице, этот период высокого роста доходов также потребует от Сангомы значительно больше инвестиций в следующие 5 лет по сравнению с тем, когда она достигнет более зрелой стадии. Со временем, когда свободный денежный поток компании станет положительным, Sangoma также должна прекратить выпуск новых акций, поскольку она будет более чем способна финансировать свой рост за счет собственных генерируемых денежных средств.
(Источник: расчеты автора)
Используя прогнозируемый свободный денежный поток для собственного капитала и рассчитанную стоимость капитала, я рассчитал текущую стоимость операционных активов.
(Источник: расчеты автора)
Если сложить имеющиеся денежные средства и их эквиваленты, а также вычесть стоимость долга, стоимость выпущенных опционов на акции и переоцененную стоимость приобретения на основе моей оценки справедливой цены, текущая стоимость капитала Sangoma составит 743 миллиона канадских долларов. Используя текущее количество акций, мы получаем стоимость, близкую к 5,5 канадских долларов за акцию.
(Источник: расчеты автора)
Более того, чтобы смягчить влияние потенциальных ошибок вычислений и ошибок в моих предположениях, было проведено 10 000 симуляций. Это позволило варьировать предположения о росте выручки со второго по пятый год (с использованием нормального распределения вокруг предполагаемых 20% со стандартным отклонением 4%) и конечной операционной рентабельности (с использованием нормального распределения вокруг предполагаемых 19,82% со стандартным отклонением 1%).
(Источник: расчеты автора)
В результате медианная приведенная стоимость одной акции составляет 5,65 канадских долларов. Однако даже при применении всех сценариев пятый процентиль распределения полученных результатов близок к 4,29 канадских долларов, что само по себе является неплохим показателем возможной недооценки (цена акций на момент проведения данного анализа составляла 3,11 канадских долларов).
(Источник: расчеты автора)
Как я упоминал ранее, на момент проведения этого анализа Сангома торговалась по цене CAD 3,11. Из любопытства я сначала повторил свой анализ, используя полностью разводненный подход и разделив рассчитанную справедливую стоимость капитала на 220,78 миллиона акций. Стоимость одной акции при полностью разводненном подходе составляет 3,9 канадских долларов. Вдобавок ко всему, я начал снижать свои оценки будущего роста доходов, пока не достиг текущей цены акций. Как оказалось, годовой рост выручки со второго по пятый год на 14,80% приравнял бы справедливую стоимость акций при полностью разводненном подходе к текущей рыночной цене. Но, и это следует подчеркнуть, мои прогнозы рассматривали будущие выпуски акций как отток денежных средств (эквивалент выпуска и продажи акций с последующей выплатой Star2Star наличными), а оценка при полностью разводненном подходе не согласуется с этими предположениями, поскольку она снижает будущие денежные потоки по одному и тому же основанию дважды. Однако даже в этом случае негативные последствия для Сангомы в долгосрочной перспективе кажутся незначительными.
Риски
Инвестирование в Сангому связано с несколькими рисками. Как я уже упоминал, выдающийся рост Сангомы зависит от приобретений. На данный момент они, похоже, имеют безупречный опыт в привлечении хороших компаний, дополняющих их собственные, и интеграции их в свои предложения услуг. Однако для этого потребуется одна необдуманная и переплаченная инвестиция, и недавняя история успеха Сангомы может стать еще хуже.
Кроме того, Sangoma работает на конкурентном рынке, который в эпоху недорогих фондов быстро консолидируется. Их рынок может оказаться под давлением со стороны некоторых более крупных поставщиков CaaS или новых компаний, о которых мы на данный момент не знаем.
Хотя Сангома обычно не имеет решающего значения для операционной модели одной компании, она не освещается многими инвестиционными аналитиками и не котируется на крупных фондовых биржах. В данном случае это влияет на обнаружение цен, что, в свою очередь, приводит к снижению цен на акции. Поскольку Sangoma использует свои акции для покупки компаний, это может привести к тому, что они переплатят за любые будущие приобретения, если цена акций останется ниже справедливой стоимости в течение длительного периода времени. Этот риск также присутствует при приобретении Star2Star. Внезапное увеличение цены акций до того, как Star2Star будет погашена акциями, приведет к снижению чистой прибыли, поскольку затраты на приобретение придется корректировать с учетом роста стоимости акций Sangoma. В своей оценке я оценил эти дополнительные затраты на основе рассчитанной справедливой стоимости. Однако, поскольку акции Sangoma имеют высокую волатильность, чрезмерный и быстрый рост цен может вызвать проблемы с прибыльностью в среднесрочной перспективе.
Краткое содержание
Несмотря на то, что Sangoma выбрала рискованный путь роста за счет приобретений и размывания акций, похоже, что рынок воспринял это крайне негативно. Даже самые пессимистические сценарии в моих симуляциях по-прежнему показывают, что Сангома недооценена по своей сути. Они доказали, что могут генерировать рост помимо приобретений. Что еще более важно, они продолжают оставаться консервативными и осмотрительными в своем выборе инвестиций под руководством нынешнего руководства, которое руководило этой компанией с самого начала процесса ее трансформации. Кроме того, они должны продемонстрировать, что могут интегрировать и масштабировать приобретенный бизнес и использовать существующие связи с клиентами для дополнительного размещения продукта.
Сангома — рискованная инвестиция, и она не должна составлять значительную часть чьего-либо портфеля. Однако потенциал роста может быть значительным, если в ближайшие несколько лет им удастся стать одним из крупнейших поставщиков CaaS в мире, что я рассматриваю как вероятный результат.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
