Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Landmark Bancorp (NASDAQ:LARK) — это общественная банковская холдинговая компания Landmark National Bank с 29 филиалами, обслуживающая в основном восточные и центральные регионы Канзаса. Филиалы компании расположены как в сельских, так и в городских районах: некоторые обслуживают небольшие поселения в преимущественно сельскохозяйственных регионах, а другие обслуживают более густонаселенные пригороды или прилегающие поселения вблизи городских центров. Компания, первоначально называвшаяся Manhattan National Bank, была основана и долгое время имела штаб-квартиру в Манхэттене, штат Канзас, прежде чем начать согласованные усилия по росту за счет слияний и поглощений более мелких региональных и местных учреждений, начиная с 2000-х годов.
У Landmark есть несколько привлекательных особенностей с инвестиционной точки зрения, в том числе скромная оценка по балансовой стоимости и прибыли (примерно в 1,0 и 10 раз соответственно), приличная дивидендная доходность в размере 3,4% и повторяющиеся ежегодные дивиденды по акциям в размере 5% (увеличение количества акций), что делает прямое сравнение цен акций с течением времени ошибочным в качестве показателя доходности без соответствующей корректировки. С 1990-х годов компания приносила акционерам среднюю совокупную годовую прибыль, превышающую включенные в нее реинвестированные денежные дивиденды.
Однако есть некоторые компенсирующие факторы, которые уменьшают привлекательность. Компания не имеет значительной доли депозитов на многих своих рынках, включая собственный внутренний рынок. Кроме того, компания не очень умела наращивать свой кредитный портфель, несмотря на рост депозитов, что привело к концентрации активов, приносящих проценты, в инвестиционных ценных бумагах по сравнению с кредитами по сравнению с аналогами. Наконец, компания генерирует значительную часть своего непроцентного дохода за счет прибыли от продажи кредитов, которые мы считаем менее привлекательными в качестве источника дохода, чем чистый процентный доход или регулярные комиссии за услуги по счетам.
Таким образом, Landmark Bancorp не является самой привлекательной возможностью для общественного банка, несмотря на привлекательность компании. Однако стабильная прибыльность компании и приличная дивидендная доходность в сочетании с годовыми дивидендами по акциям действительно открывают возможности для консервативных инвесторов, ищущих сочетание роста и дохода.
Географический регион
Рыночная территория Landmark охватывает в основном сельские регионы восточного и центрального Канзаса с ограниченным присутствием в более городских западных пригородах Канзас-Сити.
Источник:
Годовой отчет Landmark Bancorp (2018 г.)
Большая часть территории рынка компании характеризуется низким, а в некоторых случаях отрицательным приростом населения и экономикой, основанной на сельском хозяйстве. По данным Бюро переписи населения США, основными исключениями являются округ Джонсон, в который входят западные пригороды Ленекса и Оверленд-Парк в Канзас-Сити, а также университетские города Лоуренс и Манхэттен. В течение последних нескольких десятилетий в округе Джонсон наблюдался быстрый рост населения, прибавляя примерно 100 000 человек каждое десятилетие, и он остается на пути к аналогичному прогнозируемому росту в текущем десятилетии. В университетских городах Лоуренс и Манхэттен, а также в некоторых близлежащих населенных пунктах за последние несколько десятилетий также наблюдался устойчивый рост, в среднем каждое десятилетие процентный рост составлял от среднего до высокого уровня. Напротив, во многих сельских округах, таких как округа Кроуфорд, Финни и Форд, которые расположены на юге и западе центральных регионов штата, в последнее время прирост населения выражается низкими однозначными цифрами за десятилетие (или отрицательный прирост населения), хотя некоторые из них расширились. быстрыми темпами еще в 1980-х годах.
Конкуренция и доля рынка
Канзас представляет собой сильно фрагментированный банковский рынок, где крупные национальные банки доминируют в городских районах, в частности, базирующиеся в Канзас-Сити Commerce Bancshares (CBSH) и UMB Financial (UMBF), оба из которых имеют широкое присутствие в восточном регионе штата. Кроме того, более мелкие местные или региональные банки доминируют на рынке в отдельных небольших населенных пунктах и сельских районах.
Landmark не занимает заметного места на многих из этих рынков. По данным Федеральной корпорации страхования депозитов, Landmark занимает относительно небольшую долю рынка депозитов на большинстве рынков своих округов, за некоторыми отдельными исключениями. В округе Райли, штат Канзас, родном регионе банка, доля депозитного рынка компании не превышает 6%. Landmark занимает пятое место по доле на рынке депозитов после местных конкурентов Kansas State Bank, Commerce Bank и Capital Federal Savings Bank, подразделения Capitol Federal Financial (CFFN), банка взаимных сбережений, базирующегося в Топике, штат Канзас, который в конце 1990-е годы. Действительно, в 18 округах Канзаса, в которых работает Landmark, доля рынка депозитов банка превышает 10% только в четырех округах, где Landmark приобрела или объединилась с местными банками за последние два десятилетия. В трёх из этих округов (Аллен, Бурбон и Осейдж) прирост населения в течение многих лет был отрицательным.
Доли Landmark на рынке депозитов в остальных округах обычно колеблются от 1% до 7%, за исключением округа Джонсон, где рыночная доля компании незначительна из-за размера депозитной базы.
Канзас также в некоторой степени уникален тем, что в штате имеется ряд необычно крупных закрытых (непубличных) банков по сравнению с другими регионами. В ряде случаев этими банками до сих пор управляют потомки основателей и между ними сложились глубокие связи. Нет ничего необычного в том, чтобы найти небольшие частные общественные банки в сельских общинах, но в Канзасе также есть ряд крупных многофилиальных общественных банков, таких как Intrust Bank, Kansas State Bank, Central National Bank и т. д., которые часто крупнее или равны по размеру. Размер до ориентира с точки зрения депозитов.
Таким образом, Landmark выходит на свои банковские рынки с меньшими ресурсами и меньшей широтой, чем другие конкуренты, что ставит компанию в относительно невыгодное положение, несмотря на ее долгое присутствие на многих из этих рынков.
Операционная деятельность
Операционные показатели Landmark Bancorp не были такими стабильными, как у многих других местных банков в нашем охвате. Изменение частично связано с убытками, связанными с депозитами, понесенными в 2017 году, хотя в следующем году они были частично компенсированы возмещением, которое незначительно увеличило заявленную прибыль. Тем не менее, даже с учетом этого события, прибыль была довольно волатильной и практически неизменной в течение последних нескольких лет, как показано на следующем графике:
Источник: Годовой отчет Landmark Bancorp (2018 г.).
Причин отсутствия последовательного и/или постепенного роста доходов, в отличие от многих местных банков, множество. Эти результаты можно частично объяснить зависимостью банка от прибыли от продажи кредитов для получения непроцентного дохода и, по нашему мнению, растущей концентрацией активов, приносящих проценты, в в целом менее доходные инвестиционные ценные бумаги в течение последних нескольких лет, как обсуждалось. далее в этой статье.
Интересно, что историческая чувствительность Landmark к изменениям базовых процентных ставок, по-видимому, даже меньше, чем чувствительность других банков, которые мы рекомендовали, таких как Plumas Bancorp (PLBC), с ограниченным диапазоном чистой процентной маржи от 3,2% до 3,9% в течение последнего периода. последнее десятилетие. Компания продемонстрировала определенную краткосрочную чувствительность к росту базовых ставок, а также относительно быстрое изменение ставок по активам, приносящим процентный доход, как отражено в следующей таблице:
Источник: Winter Harbour Capital.
Однако следует отметить, что за последнее десятилетие состав депозитов компании существенно изменился. В депозитной базе компании в первой половине XXI века (около 2003-2005 гг.) преобладали депозитные сертификаты, которые составляли около или чуть более 60% от общего объема процентных депозитов компании. Однако за прошедшие годы эта структура резко изменилась, так что по состоянию на конец 2018 года депозитные сертификаты составляли менее четверти от общего объема процентных депозитов, тогда как процентные чеки и счета денежного рынка составляли более 60%, как обсуждалось более подробно. ниже в разделе «Депозиты». Этот сдвиг фактически изменил чувствительность депозитов компании к изменениям базовых процентных ставок за счет сокращения «длинного хвоста» риска, связанного с сертификатами с фиксированным сроком с более высокой ставкой, и замены этого риска сберегательными депозитами с более низкими ставками, но более чувствительными к базовым процентным ставкам. Однако переход к денежному рынку и сберегательным депозитам с более низкой средней ставкой помог смягчить (хотя и не преодолеть) влияние чистой процентной маржи, связанное с растущей долей менее доходных инвестиционных ценных бумаг в общем портфеле активов. В краткосрочной перспективе этот вал также усугубил сжатие чистой процентной маржи с ростом ставок. За последние два года средние ставки, выплачиваемые по депозитным сертификатам, примерно удвоились, в то время как средние ставки по чекам и денежному рынку выросли более чем в три раза, хотя более низкая общая стоимость средств остается преимуществом. Однако это означает, что чувствительность компании к изменениям базовых процентных ставок сегодня иная, чем в прошлом.
Инвестиционные и кредитные портфели
У компании также нет особенно привлекательного сочетания активов, приносящих процентный доход, и соответствующих сроков погашения. Действительно, большой портфель инвестиционных ценных бумаг компании состоит в основном из ценных бумаг с фиксированной ставкой или ценных бумаг с плавающей ставкой со сроками погашения и графиками переоценки в далеком будущем, как отражено в следующей таблице:
Источник: Экспертный совет федеральных финансовых учреждений.
Портфель инвестиционных ценных бумаг компании явно ориентирован на более длительный срок погашения: менее четверти инвестиционных ценных бумаг имеют срок погашения или переоценку в течение следующих пяти лет. Расширенный график создает для компании существенный риск разрыва процентных ставок, тем более что портфель инвестиционных ценных бумаг почти такой же большой, как и кредитный портфель компании. Однако в нейтральной или снижающейся среде процентных ставок это может оказаться положительным моментом для компании.
Кредитный портфель компании несколько более сбалансирован по срокам погашения и переоценке, что отражено в следующей таблице:
Источник: Экспертный совет федеральных финансовых учреждений.
В отличие от портфеля инвестиционных ценных бумаг, половина кредитов компании погашается или переоценивается в течение следующих трех лет, обеспечивая разумную защиту от роста ставок, но потенциально сужая чистую процентную маржу, если ставки начнут падать.
Однако консолидированный портфель по-прежнему склоняется к более длительным срокам погашения и переоценке, причем чуть менее половины активов, приносящих процентный доход, сделают это в течение следующих пяти лет, как показано в следующей таблице:
Источник: Экспертный совет федеральных финансовых учреждений.
Таким образом, за последние пару лет Landmark столкнулась с потенциалом сокращения чистой процентной маржи, поскольку базовые процентные ставки начали расти, и, действительно, чистая процентная маржа компании снижалась каждый год, начиная с 2015 года. Однако сдвиг в сторону более гибкой политики — или, по крайней мере, избежать повышения базовых ставок — это, безусловно, принесет пользу Landmark в будущем. Чистая процентная маржа, вероятно, продолжит незначительно сокращаться, поскольку предыдущее повышение ставок отразилось на доходности компании по депозитным активам, но влияние будет гораздо менее серьезным, чем могло бы быть, если бы процентные ставки продолжили повышательную траекторию — особенно ранее ожидаемый темп приближается к 100 базисным пунктам в год.
Действительно, Landmark действительно демонстрирует значительный разрыв в процентных ставках, если ставки продолжат расти из-за возможности получить дополнительную маржу в условиях падения процентных ставок:
Источник: Winter Harbour Capital.
Депозиты
Депозитная база Landmark не особенно примечательна, если не считать заметной концентрации депозитов на счетах до востребования денежного рынка и сберегательных счетах, часть из которых является беспроцентной, согласно данным FFIEC:
Источник: Экспертный совет федеральных финансовых учреждений.
Доля беспроцентных депозитов, составляющая чуть более 22%, является приличной и сопоставима с таковыми у основных местных конкурентов компании, но не особенно высока по сравнению с другими местными банками, на которых мы сосредоточили внимание, включая Plumas Bancorp и United Bancorporation of Alabama ( OTCQX:UBAB). Большая доля долгосрочных инвестиционных ценных бумаг, которая превышает баланс беспроцентных депозитных счетов, не позволяет компании эффективно хеджировать эти долгосрочные инвестиционные ценные бумаги, как в случае с другими местными банками.
Качество кредита
Резерв Landmark на потери по кредитам исторически был менее надежным, чем мы хотели бы видеть для местного банка. Резерв компании на потери по кредитам традиционно составлял чуть более 1% от общей суммы кредитов компании и часто меньше, чем процент кредитов, представленных необслуживаемыми кредитами.
Однако при этом компания не требовала значительных резервов на покрытие убытков по кредитам, за исключением периода жилищного кризиса, когда количество необслуживаемых кредитов выросло, но не достигло уровня, который наблюдался во многих других местных банках. Частично это связано с более агрессивным подходом компании к списанию кредитов, а не к оставлению их в балансе. Тем не менее, компания оставалась прибыльной на протяжении всего финансового кризиса, несмотря на то, что в худшие годы она обеспечивала до трети чистого процентного дохода.
Нельзя сказать, что это состояние будет сохраняться. К сожалению, экономики, основанные на сельском хозяйстве, во многих странах компании пострадали от торговых тарифов, введенных в рамках торгового спора между Китаем и Соединенными Штатами. Сельскохозяйственные кредиты составляют почти 20% кредитного портфеля компании, и хотя существуют исторические свидетельства того, что сельскохозяйственные кредиты временами оказывались более устойчивыми, чем другие виды кредитов во время рецессий, компания сохраняет значительную долю в этом сегменте рынка. Компания Landmark пока не заметила существенного ухудшения качества своих сельскохозяйственных кредитов, но даже если качество кредитов останется достаточно высоким в условиях тарифов, спрос на кредиты может пострадать, что ограничит возможности роста кредитов в будущем. Это соображение, заслуживающее постоянного внимания.
Проблемы роста
Состав активов компании, приносящих процентный доход, сам по себе говорит об одной из ключевых проблем компании — отсутствии роста на основных рынках компании.
Источник: Winter Harbour Capital.
Основной проблемой для компании была неспособность наращивать кредиты темпами, соизмеримыми с портфелем ценных бумаг, что отражает отсутствие возможностей на основных рынках компании. Проблема сохраняется уже более десяти лет, когда соотношение кредитов к ценным бумагам достигло пика в последний раз вплоть до прошлого года.
Заметный рост кредитов в прошлом году компания объясняет органическим ростом кредитов на рынке после длительного периода вялого спроса, а также появлением новых команд коммерческих банков, специализирующихся на коммерческом кредитовании в регионе округа Джонсон. Рост кредитов не продолжился в первом квартале текущего года, кредиты увеличились незначительно, хотя небольшое снижение портфеля ценных бумаг несколько повысило соотношение кредитов к ценным бумагам.
Однако это явление не является универсальным среди банков Канзаса, обслуживающих аналогичные рынки. Увеличение распределения ценных бумаг по сравнению с кредитами не было таким значительным среди конкурентов на местном рынке, таких как Central National и Intrust, которые, хотя и заботятся о более высоких балансах ценных бумаг, чем сегмент местных банков в целом, не испытали такой же конвергенции инвестиционных ценных бумаг и кредиты как доли от общего портфеля активов, приносящих проценты.
Оценка
Landmark Bancorp в абсолютном выражении оценивается скромно. Акции компании в настоящее время торгуются примерно в десять раз больше прибыли на акцию и с премией к балансовой стоимости в 7,5%. Однако, учитывая, что гудвилл и другие нематериальные активы компании составляют около $20,4 млн, оценка компании относительно материальной балансовой стоимости, которую мы обычно предпочитаем, составляет 36% над материальной балансовой стоимостью.
Финансовые показатели компании также достаточно консервативны. Рентабельность активов компании стабильно превышала 1,0% в течение последних нескольких лет, а рентабельность активов стабильно превышала 10%. Между тем, соотношение собственного капитала к активам с 2015 года остается достаточно стабильным и составляет около 9,0%.
Наше собственное мнение, основанное на наших методологиях оценки, заключается в том, что стоимость Landmark довольно или слегка недооценена, исходя из наших предположений о потенциале роста компании. Мы считаем, что рост ограничен и будет более волатильным, чем в местном банке, который меньше полагается на прибыль от продажи кредитов и другие факторы, вносящие волатильность. Дополнительные факторы, такие как сложная ситуация с ростом кредитования и умеренные рыночные возможности, способствуют нашему мнению о том, что скромная оценка более приемлема для банка по сравнению с аналогами.
Приобретение
По нашему мнению, компания Landmark является основным кандидатом на приобретение региональным конкурентом, стремящимся консолидировать долю рынка в Канзасе. Распределение филиалов компании таково, что она не сильно пересекается со многими ее конкурентами на нескольких рынках, в то время как удержание доли рынка депозитов на пятой или шестой позиции достаточно, чтобы быть привлекательным, но не настолько большим, чтобы быть проблематичным с операционной или нормативной точки зрения. Кроме того, скромная оценка и возможность сократить расходы были бы привлекательными в нынешних условиях.
Однако, хотя мы считаем такой результат наиболее экономичным, мы скептически относимся к тому, что компания станет объектом приобретения в обозримом будущем. Значительное владение директорами и руководителями — 22,5% акций компании в обращении — станет серьезным препятствием, которое, вероятно, можно будет преодолеть только за счет премиальной оценки. Кроме того, компания долгое время была публичной организацией и сама по себе занималась приобретением, не привлекая, насколько известно общественности, каких-либо серьезных поклонников. С другой стороны, возможно, что активист общественного банка мог бы прийти в банк и получить достаточный пакет (5%-10%) акций, чтобы подтолкнуть руководство к оценке альтернатив, но с учетом широкого разнообразия доступных возможностей для этого в местном банкинге. В секторе, остается чисто спекулятивным, появится ли Ландмарк в шорт-листе активиста.
Бронирование
У нас также есть несколько замечаний по поводу компании, которые заслуживают внимания.
Во-первых, у компании в прошлом были проблемы с внутренним контролем в отношении ее деятельности. В 2017 году компания получила возвращенный депозит, который создал остаток овердрафта в размере 10,3 миллиона долларов США и привел к убыткам, связанным с депозитом до уплаты налогов, в размере 8,1 миллиона долларов США после возмещения. В 2018 году компания возместила дополнительные $1,5 млн убытков. Компания Landmark заявила, что после инцидента она тщательно пересмотрела свои процессы и систему внутреннего контроля, чтобы предотвратить дальнейшие подобные события, но, тем не менее, это не способствует укреплению доверия.
Во-вторых, Landmark получает значительную часть своего непроцентного дохода за счет прибыли от продажи кредитов, составляющей около трети общего непроцентного дохода. Прибыль от продажи кредитов была относительно стабильной в течение последних нескольких лет, но в прошлом она демонстрировала гораздо более высокую степень волатильности, что отражено на следующем графике:
Источник: Годовой отчет Landmark Bancorp (2018 г.).
Влияние прибыли на акцию, связанное с прибылью от продажи кредитов за последние несколько лет, составило в среднем 0,90 доллара США или более после уплаты подоходного налога по текущей ставке корпоративного налога, что составляет около 40% заявленной прибыли компании на акцию за последний период.
В-третьих, хотя чистая процентная маржа компании не была особенно чувствительна к изменениям процентных ставок в прошлом, все еще существует потенциал для снижения новой процентной маржи. Чтобы оценить связанные с этим риски, мы провели анализ чистой процентной маржи и определили историческую низкую точку компании в качестве основы для определения соответствующей потери прибыли на акцию, если чистая процентная маржа вернется к предыдущим минимумам. По нашим оценкам, если чистая процентная маржа компании упадет примерно до 3,2%, ожидаемая потеря прибыли на акцию составит около $0,30, или целых 12% от текущей чистой прибыли компании. В этом сценарии, при прочих равных условиях, прибыль на акцию снизится почти до $2,00 на акцию, что повысит коэффициенты оценки, но не подвергнет риску дивиденды компании.
Заключение
Landmark Bancorp — это небольшая по стоимости общественная банковская холдинговая компания с приличной дивидендной доходностью и возможностями дальнейшего роста. Кроме того, переход от условий повышения процентных ставок к более нейтральной позиции со стороны Федеральной резервной системы принесет пользу компании, поскольку повышение ставок приведет к сокращению чистой процентной маржи, хотя часть этой выгоды компенсируется сглаживанием кривой доходности. Снижение базовых ставок в случае усиления рецессионного давления, вероятно, принесет пользу Landmark в долгосрочной перспективе. Однако с точки зрения роста компания продолжает сталкиваться с серьезными проблемами роста, которые как независимой организации будет трудно преодолеть даже путем приобретений.
Таким образом, компания не так привлекательна, как предполагает оценка, с точки зрения роста и, следовательно, не соответствует нашим ожиданиям при выборе портфельных банков сообщества. Однако скромная оценка в сочетании с дивидендной доходностью, регулярными дивидендами по акциям и сопоставимой стабильностью чистой процентной маржи компании может сделать банк привлекательным для ориентированных на доход инвесторов, стремящихся к умеренному дополнительному росту.
Примечание автора: автор этой статьи связан с некоторыми некоммерческими организациями, имеющими банковские отношения с Landmark National Bank. Степень этих косвенных связей не является существенной с финансовой точки зрения, и автор не имеет финансовой заинтересованности в этих отношениях.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
