BrainsWay (BWAY): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

BrainsWay (NASDAQ:BWAY) добилась успешного улучшения своего бизнеса: третий квартал 23 года стал первым кварталом, в котором скорректированная EBITDA, а также денежный поток были положительными, что обусловлено ростом выручки на 61% и снижением операционных расходов в долларовом выражении. Мы думаем, что у этого поворота есть много оснований.

Краткий обзор

BrainsWay предлагает устройства для ТМС или транскраниальной магнитной стимуляции:

TMS — это признанная технология, и BrainsWay утверждает, что у нее самая продвинутая версия:

На веб-сайте компании также объясняются преимущества глубокой ТМС по сравнению с традиционной, и компания утверждает, что это единственная компания, предлагающая глубокую ТМС-терапию. Компания предлагает различные катушки для разных применений:

Компания имеет множество патентов (более 30 в США, более 50 в остальном мире). Существует множество доказательств того, что TMS в целом и версия BrainsWay в частности работает (дополнительную информацию см. на веб-сайте компании, в презентации IR или на 10-K).

Они призвали предоставить дополнительные исследовательские предложения по эффективности Deep TMS и получили 30 заявок к крайнему сроку 1 июля. Они собираются выбрать 10 из них для дальнейшего продвижения исследований.

Рынок

Из исследования Грандвью:

Это удобный график, поскольку BrainsWay предположительно единственная компания, предлагающая глубокую ТМС-терапию, и ей принадлежит как минимум треть общего рынка.

Соревнование

Есть серьезная конкуренция в лице компании «Нейронетика» с ее «НейроСтар». Компания генерирует более чем в два раза больше доходов по сравнению с BrainsWay, но также несет более крупные убытки (и операционный отток денежных средств в размере 37 миллионов долларов за последние 12 месяцев).

Его NeuroStar одобрен только для лечения депрессии. Недавний скачок цен на акции BrainsWay позволил компании обогнать Neuronetics по доходности за 3 года. Без сомнения, большие потери Neuronetics как-то связаны с этим:

Но, как объяснил коллега по SA Стивен Айерс, существует дополнительная конкуренция со стороны таких компаний, как:

• Система 3D-навигации Magstim обеспечивает точное наведение на цель.
• Преимущество NeuroStar компании Magventure заключается в значительном сокращении времени лечения БДР.
• Новые лекарства, такие как кетамин, могут быстро облегчить резистентную к лечению депрессию.
• ЭСТ (электросудорожное лечение).
• ВНС (стимуляция блуждающего нерва).
• DBS (глубокая стимуляция мозга) от компаний Medtronic (MDT) и Boston Scientific (BSX).

Вот что говорит 20-F об ЭСТ:

Хотя ЭСТ имеет высокую доказанную эффективность (70-75%) для пациентов с БДР, потенциал серьезных побочных эффектов ЭСТ, а также негативные стереотипы, окружающие лечение, часто заставляют пациентов неохотно проходить ЭСТ. ЭСТ поражает весь мозг, включая его части, не нуждающиеся в лечении, и может вызвать необратимые когнитивные нарушения, включая потерю памяти. ЭСТ может иметь значительные и относительно серьезные побочные эффекты, наиболее распространенными из которых являются потеря когнитивных функций и памяти, изменения артериального давления, мышечные боли, тошнота, изменения настроения, головные боли, а также боль или дискомфорт.

И по поводу ВНС и ДБС:

VNS и DBS — это инвазивные методы лечения, которые могут иметь серьезные побочные эффекты. Оба связаны с имплантированными устройствами, которые требуют хирургического вмешательства. При DBS два электрода хирургическим путем вживляются в мозг, а в грудную клетку пациента имплантируется генератор импульсов. Электроды производят электрические импульсы, которые могут регулировать электрическую активность мозга. При ВНС генератор импульсов имплантируется в верхнюю левую часть грудной клетки для стимуляции блуждающего нерва. ВНС и DBS включают риски, связанные с хирургическим вмешательством, такие как инфекция или местное повреждение возвратного гортанного нерва, что может привести к необратимому изменению голоса.

Здесь сложно прийти к каким-либо однозначным выводам, поскольку каждое решение имеет свои преимущества и недостатки.

Другие ограничения

У систем Deep TMS BrainsWay есть некоторые практические ограничения:

• Для лечения БДР требуется несколько 20-минутных сеансов 5 раз в неделю (и до 24 поддерживающих сеансов 2 раза в неделю), а схемы прекращения курения и ОКР лишь немного менее (отказ от курения) или более (ОКР) обременительны.
• Для пациентов с недостаточным покрытием затраты могут увеличиться (200–300 долларов за сеанс).

Бизнес модель

Компания продает свои системы TMS напрямую больницам, медицинским центрам и клиникам в различных странах посредством эксклюзивных дистрибьюторских соглашений в таких странах, как Япония, Южная Корея, Таиланд, Тайвань, Филиппины и Объединенные Арабские Эмираты.

По этим соглашениям дистрибьютор обычно получает эксклюзивное право на коммерциализацию TMS на соответствующей территории.

Помимо прямых (или косвенных) продаж, системы TMS также можно сдавать в аренду, как правило, на срок 48-60 месяцев за фиксированную годовую плату и неограниченное использование. Есть намеки на некоторые повторяющиеся возможности получения дохода (20-F):

Мы также используем и/или планируем использовать другие коммерческие модели, в том числе основанные на модели оплаты по факту использования, с определенными клиентами на определенных территориях. Дополнительные потенциальные доходы могут быть получены за счет платы за расширенную гарантию, уплачиваемой за систему за обслуживание, превышающее стандартный гарантийный период, а также за счет переменной платы или платы за использование, зависящей от количества процедур, выполненных с помощью системы. Мы также можем использовать нашу платформенную технологию, которая включает в себя возможность лечения нескольких показаний с использованием разных шлемов H-Coil, для облегчения транзакций с использованием комбинированных моделей ценообразования, часто включающих одну систему с одним или несколькими дополнительными шлемами. Эти гибкие предложения призваны облегчить проникновение на рынок за счет удовлетворения различных клинических потребностей и устойчивости к риску среди нашей клиентской базы.

BrainsWay генерирует регулярные доходы за счет аренды, расширенной гарантии и платы за обслуживание, а также платы за использование, но мы не видели их разделения и (за исключением платы за лизинг) они не являются значительными.

Учитывая, что доходы от аренды распределены на 4-5 лет, похоже, что в бизнес-модели происходит значительный сдвиг от аренды к модели продаж:

Мы считаем, что бизнес-модель является ограничением, гораздо лучшей была бы бизнес-модель, основанная на оплате по факту использования. Теперь рост зависит от продажи все большего количества систем, хотя дополнительные катушки и доходы от услуг действительно помогают.

Рост

Мы видим три основных вектора роста:

• Продажа большего количества систем новым и существующим клиентам
• Увеличение использования
• Одобрение дополнительных условий
• Международный рост

Они продают больше систем новым и существующим клиентам: они отгрузили 53 системы во втором квартале (30 из которых были признаны в этом квартале) и чистые 56 систем в третьем квартале (46 из которых были куплены и 10 сданы в аренду).

Сейчас общая установленная база компании составляет 1041 систему (по сравнению с 851 на конец третьего квартала 22 года). Компания фокусируется на более крупных клиентах: один крупный клиент из США заказал 30 систем, а другой — 10 систем в этом году.

В третьем квартале появились дополнительные крупные заказы:

• Новый партнер, известный поставщик клинических услуг в области психического здоровья на северо-востоке США, заказал 10 систем.
• Еще 10 были заказаны Katie’s Way Plus, поставщиком услуг в области психического здоровья, обслуживающим военнослужащих действительной службы, ветеранов и их семьи.
• В четвертом квартале произошло еще одно расширение с участием крупного клиента.

Спрос на лечение ОКР продолжает расти: компания поставляет 48 катушек для лечения ОКР (обсессивно-компульсивное расстройство) в качестве дополнительных шлемов (по сравнению с 34 во втором квартале). Почти половина установленной базы теперь включает в себя возможности лечения ОКР.

Возмещение помогает, существует три применимых кода CTP, и код для ОКР (обсессивно-компульсивного расстройства) особенно полезен. На этом фронте были и другие хорошие новости:

• Aetna теперь возмещает расходы на лечение ТМС при БДР у практикующих медсестер по поведенческому здоровью
• BlueShield Michigan сократила количество попыток приема антидепрессантов с 4 до 2, прежде чем утвердить лечение ТМС.
• Blue Cross Blue Shield Луизианы сократила требования к пациентам, подпадающим под лечение ТМС, с четырех неудачных испытаний лекарства до двух.

Устройства были одобрены FDA для лечения четырех состояний (ОКР, депрессия, курение и тревожная депрессия), и в ходе Q3CC руководство заявило:

Напоминаю всем, что в Европе мы разрешили 10 показаний, а не только три, как в США.

Мы полагаем, что в США депрессию и тревожную депрессию считали одним заболеванием.

Новые показания

Возможные показания в будущем:

Самая ближайшая возможность – это зависимость от курения, для лечения которой ТМС уже одобрена:

Излишне говорить, что это большая возможность: компания ищет партнера по распространению показаний для прекращения курения, и был достигнут некоторый прогресс в отношении возмещения расходов в виде положительной рекомендации, выданной Клиническим обществом ТМС.

Затем существует ускоренное лечение ТМС, включающее пять процедур в день в течение шести дней для пациентов с БДР. Руководство утверждает, что предварительные данные испытаний очень благоприятны с точки зрения безопасности и эффективности.

Их первая ротационная полевая система (или многоканальная система) будет размещена в текущем квартале, как и некоторые другие технологии, она лицензирована у Yeda, и компания обязана платить роялти (максимум 5%) с 20-F:

где две катушки, перпендикулярные друг другу, подключены к двум каналам и работают с фазовой задержкой, создавая таким образом вращающееся электрическое поле в мозгу. Это позволяет стимулировать нейроны в различных ориентациях, в отличие от доступных в настоящее время устройств ТМС, которые стимулируют только нейроны, параллельные индуцированному полю.

Это может сработать при неврологических заболеваниях, таких как болезнь Альцгеймера, но это только начало.

Международный рост

Подавляющая часть доходов (70%+) поступает из США, но существуют значительные возможности за рубежом, о чем свидетельствует успешный заказ на 25 систем в Индии во втором квартале:

И это всего лишь всемирная возможность возникновения депрессии. Помимо крупных заказов из Индии, в третьем квартале был достигнут дополнительный успех в Азии благодаря заказам из Тайваня, где сейчас имеется 16 систем.

Около 25% доходов в 22 финансовом году поступило из-за пределов США, где в основном используется модель продаж (а не аренды):

Примерно 25%, 12% и 13% наших доходов за финансовые годы, закончившиеся 31 декабря 2022, 2021 и 2020 годов соответственно, были получены за пределами США. Значительная часть наших продаж за пределами США осуществляется косвенно через местных дистрибьюторов и агентов. Большая часть наших продаж за пределами США осуществляется только по модели покупки, хотя мы сдаем в аренду некоторые из наших систем Deep TMS во Франции и Израиле. Нашей основной задачей являются продажи больницам, медицинским центрам и клиникам, занимающимся лечением психиатрических неврологических и наркозависимых заболеваний и расстройств.

Evolve Psychiatry проливает свет на утвержденные условия лечения в Европе:

В Европе Deep TMS получил знак сертификации CE для различных состояний, включая посттравматическое стрессовое расстройство, болезнь Альцгеймера, аутизм, биполярное расстройство, рассеянный склероз и болезнь Паркинсона. Он также получил знак сертификации CE для реабилитации после инсульта, хронической боли и терапии для прекращения курения.

Это гораздо более широкое одобрение по сравнению с тремя состояниями, одобренными в США (БДР, ОКР и отказ от курения), а Европа предоставляет достаточно возможностей для роста, и они ищут дистрибьютора.

Тем не менее, что несколько удивительно, руководство указало Азиатско-Тихоокеанский регион (Япония, Китай и Индия, а также Тайвань и Южная Корея) как свою самую большую международную возможность, где их установленная база увеличилась до 16 при хороших темпах.

Финансы

В прошлом году произошло значительное отступление в сложной макроэкономической ситуации для мелких клиентов, после чего они переориентировались на поиск более крупных клиентов. Сейчас компания снова растет (последовательно 18% во втором квартале и 6% в третьем квартале).

Маржа на графике ниже указана в GAAP:

Валовая прибыль во многом зависит от соотношения продаж в США и за рубежом (прибыль в США несколько выше) и прямых продаж по сравнению с арендой. Компания приступила к сокращению расходов, что позволило значительно сократить операционные расходы даже в долларовом выражении:

Значительное сокращение было достигнуто во всех трех категориях (S&M, G&A и R&D) в сочетании с ростом выручки на 61% в третьем квартале, что привело к огромному операционному рычагу.

Денежный поток (а также скорректированная EBITDA) впервые стал положительным в третьем квартале, и компания завершила третий квартал с $44,2 млн денежных средств и без долгов.

Компания нацелена на безубыточную операционную прибыль и положительную скорректированную EBITDA в четвертом квартале.

Оценка

Подсчет акций ведется довольно хорошо, что неудивительно, поскольку у компании все еще есть 44,3 миллиона долларов наличными. На конец 22 финансового года (последние данные) было 1,36 млн опционов и 769 RSU, поэтому мы принимаем полностью разводненное количество акций равным 18,7 млн, что при цене $6,5 на акцию дает рыночную капитализацию в $140,25 млн и EV в $96 млн.

При предполагаемой выручке в 23 финансовом году в $30,5 млн акции продаются по курсу 3,15x EV/S. Аналитики имеют на удивление туманные прогнозы на 2024 год, ожидая, что выручка вырастет всего до $35 млн, а компания по-прежнему будет нести убытки (EPS вырастет всего на 3 цента до -0,12 доллара).

Это удивительно, поскольку руководство отметило благоприятный фон спроса как в США, так и за рубежом.

Риски и оговорки

У нас есть несколько рисков и оговорок:

• Бизнес-модель зависит от продаж устройств и мало приносит регулярных доходов. Хотя рост на 61% в третьем квартале впечатляет, это не первый квартал, приносящий более $8 млн продаж, так что, возможно, именно это и послужило причиной столь низких прогнозов аналитиков на 2024 год.
• Постоянно растущие продажи устройств не учитывают увеличение установленной базы, значительную конкуренцию, а также неудобства и затраты для конечных пользователей.
• Экономические препятствия, которые усложняют жизнь небольшим практикам, как в 2022 году, и могут повлиять на капитальные затраты в сфере здравоохранения в целом.

И еще вот это (20-F):

Срок действия патентов, охватывающих некоторые из наших основных технологий, истек или истечет в течение следующих пяти лет. В частности, срок действия самого раннего из наших патентов США на Deep TMS истекает в 2024 году.

Фактически, срок действия некоторых патентов (семейство A, покрытие H-Coil для лечения БДР, ОКР и прекращения курения) уже истек за границей и истекает в США в 2026 году, но срок действия 20-F, поэтому мы предполагаем, что это не Мы не создаем серьезного препятствия, но на основании предоставленной информации мы не можем быть уверены на 100%.

Заключение

У компании есть много возможностей:

• Конкурентные устройства.
• Большие и растущие рыночные возможности с растущим возмещением, количеством условий и географическим расширением.
• Рост возобновился, и компания находится на грани улучшения своего финансового положения.
• Акции по-прежнему имеют разумную цену даже после значительного роста.

Однако существуют некоторые риски и опасения, связанные с зависимостью от продаж устройств, отсутствием регулярных доходов, значительной конкуренцией и признанием пользователей.

Вывод: Что не подлежит сомнению, так это улучшение финансового положения компании и ее все еще разумная оценка. Рост также, похоже, продолжится, поскольку у компании все еще есть много рынков, на которые нужно выйти, привлекая новых клиентов, продавая больше систем существующим, новых показаний и международных продаж.

Однако высокий рост доходов нельзя считать само собой разумеющимся, учитывая зависимость от продаж устройств, растущую конкуренцию и некоторые ограничения, связанные с неудобствами для пользователей.

Таким образом, хотя мы считаем, что нынешний восходящий тренд может продолжиться, он во многом зависит от того, не разочаруют ли квартальные результаты, что требует постепенного увеличения продаж оборудования, чего не случалось в прошлом.

Учитывая уже произошедшее существенное ралли, мы считаем, что в других местах шансы выше.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.