Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Тезис
Бенджамин Грэм излагает некоторые виды разумных инвестиционных возможностей в книге «Разумный инвестор». По нашему мнению, возможности StealthGas (NASDAQ:GASS) относятся к глубоко недооцененной категории акций, которые рекомендовал покупать Грэм. Эта исследовательская записка, торгующаяся по оценочной балансовой стоимости 0,36x на конец года и имеющая значительный катализатор роста прибыли, объясняет, почему мы считаем, что StealthGas глубоко недооценена. Мы считаем, что ситуация, влияющая в настоящее время на транзит по Панамскому каналу, не совсем понятна участникам рынка. По нашему мнению, рынок недооценивает выгоду от свободного денежного потока, которую StealthGas, скорее всего, получит от более длительных, чем ожидалось, ограничений на транзит.
В этой заметке мы (1) предоставляем вам исходную информацию о бизнесе StealthGas, (2) излагаем наше понимание ситуации в Панамском канале и (3) обсуждаем, почему StealthGas является выгодной покупкой, которая обеспечивает запас прочности в текущих условиях. Цены.
Что делает StealthGas?
StealthGas — несложный бизнес. Компания владеет флотом из 27 судов для перевозки сжиженного нефтяного газа (СУГ), а также имеет доли участия в двух совместных предприятиях, которые эксплуатируют еще 6 судов. В отрасли перевозки сжиженного нефтяного газа компания StealthGas ориентирована на суда малого и среднего размера, а не на сегмент очень крупных газовозов (VLGC). Суда компании дислоцируются по всему миру, в том числе в США и странах Карибского бассейна, в Европе, Африке, на Ближнем Востоке и в Азии.
Сжиженный нефтяной газ чаще всего встречается в виде комбинации газов пропана и бутана. Его часто используют в качестве источника топлива для коммерческих и промышленных предприятий, для привода транспортных средств и приготовления пищи. Во многих частях развитого мира его часто используют в качестве источника топлива для приготовления барбекю. Сжиженный нефтяной газ образуется глубоко под земной корой на протяжении миллионов лет.
StealthGas получает доходы от сдачи в аренду своих судов либо по тайм-чартеру, либо на спотовом рынке. Около трех четвертей принадлежащих ей судов находятся в краткосрочной аренде сроком до года. Остальные 7 судов, принадлежащих компании, сданы в аренду на срок от 2 до 4 лет. Эти долгосрочные тайм-чартеры обеспечивают компании фиксированные денежные потоки, главным образом, для обслуживания ее долговой позиции и покрытия ее операционных расходов. Из 6 судов СП StealthGas 4 находятся в краткосрочном тайм-чартере и 2 торгуют на спотовом рынке.
Заключив в основном краткосрочные тайм-чартеры, StealthGas со временем выиграет от роста спотовых ставок. Компания уже начинает видеть преимущества более высоких спотовых и чартерных ставок. По мере развития тайм-чартеров компания может заключать новые чартеры по более высоким ставкам или размещать свои суда на спотовом рынке. Как мы объясняем в следующем разделе, мы считаем, что ограничения Панамского канала приведут к повышению спотовых ставок на длительный период времени.
Ограничения Панамского канала, спрос и предложение судов для сжиженного нефтяного газа
На наш взгляд, мы не считаем, что ситуация с Панамским каналом хорошо понята участниками рынка. Именно это недоразумение порождает эту глубокую ценностную возможность.
Панамский канал чрезвычайно важен для транспортировки сжиженного нефтяного газа. Причина в естественном дисбалансе, возникшем между странами, имеющими избыточные запасы сжиженного нефтяного газа, и странами, имеющими дефицит. Сжиженный нефтяной газ в основном собирается как побочный продукт добычи нефти. Соответственно, Ближний Восток долгое время был крупнейшим экспортером сжиженного нефтяного газа. Но с ростом добычи сланцевой нефти с 2010-х годов США стали крупнейшим мировым экспортером сжиженного нефтяного газа. Сейчас США экспортируют около 45% мировой морской торговли, причем доля Ближнего Востока составляет около 36%. В совокупности эти два производителя экспортировали около 80% мирового объема сжиженного нефтяного газа за последние 12 месяцев.
Только на Азию приходится около половины мирового импорта сжиженного нефтяного газа. Основными странами-импортерами являются Китай, Южная Корея, Япония и Индия. Подавляющее большинство этого импорта поступает из Мексиканского залива США. Азиатские страны все чаще импортируют сжиженный нефтяной газ в качестве сырья для своих заводов по дегидрированию пропана (PDH), которые превращают сжиженный нефтяной газ в пропилен. После этого пропилен используется для различных промышленных процессов и продуктов. Планы Китая по строительству заводов PDH продолжают быстро расти.
Таким образом, около трети мировой торговли сжиженным нефтяным газом обычно проходит через Панамский канал на пути в Азию из Мексиканского залива США. В одну сторону это путешествие обычно занимает около 30 дней. Но с учетом ограничений на Панамский канал путешествие через Суэцкий канал обычно занимает около 45 дней. Но с учетом атак хуситов на коммерческие суда в Красном море, обход мыса Доброй Надежды газовозу занимает до 55 дней. Учитывая, что треть или более мирового парка сжиженного нефтяного газа требует увеличения времени в пути как минимум на 50%, мы, вероятно, увидим увеличение спроса на тонно-миль как минимум на 17%. Если бы все отклонившиеся корабли проплыли вокруг мыса Доброй Надежды, рост спроса мог бы составить до 27%.
Чтобы представить это увеличение спроса в контексте, мы подсчитали, что во время Covid увеличение спроса, которое привело к более чем 10-кратному увеличению ставок контейнерных перевозок, было вызвано 20%-ным увеличением спроса на импортные товары. По нашим оценкам, рост спроса, который привел к более чем 10-кратному увеличению ставок фрахтования нефтяных и продуктовозных танкеров, составил около 8-10%. На данный момент чартерные ставки на сжиженный нефтяной газ выросли с минимума в 40% для очень мелких газовозов и в 2,5 раза для более крупных перевозчиков. По нашему мнению, повышение фрахтовых ставок из-за роста спроса на тонно-миль на 17-27% все еще действует в системе. Причина в том, что только в ноябре 2023 года администрация Панамского канала (PCA) начала вводить значительно сокращенное количество ежедневных транзитов по сравнению с обычным.
Поскольку грузы сжиженного нефтяного газа менее ценны, чем грузы конкурирующих судов, следующие транзитом через Панамский канал, судам сжиженного нефтяного газа отдается последний приоритет, когда дело доходит до бронирования транзитных мест. Суда, работающие на сжиженном нефтяном газе, будут первыми судами, которые пострадают в случае введения каких-либо транзитных ограничений. Из-за того, насколько важен Панамский канал для торговли сжиженным нефтяным газом, высокие чартерные ставки и увеличенный объем свободных денежных средств будут продолжать поступать в StealthGas, пока остаются в силе некоторые ограничения. Таким образом, вопрос в том, сколько времени пройдет, прежде чем Панамский канал снова начнет работать в обычном режиме? Будет ли это единовременное краткосрочное воздействие, которое не сдвинет с мертвой точки, или оно будет устойчивым достаточно долго, чтобы значительно увеличить балансовую стоимость StealthGas и свободный денежный поток?
По нашему мнению, хотя количество осадков трудно предсказать, мы считаем, что весьма вероятно, что некоторые ограничения (будь то включение или выключение) будут действовать до 2026 года. Прогноз, который мы сделали, зависит от некоторых непредсказуемых факторов, которые мы продолжаем следить, но вероятность того, что ограничения будут действовать в течение длительного периода, в значительной степени благоприятствует. Эта конкретная ситуация позволяет оценить вероятность длительного периода сбоев.
Из-за более высоких температур океана по обе стороны от Южной Америки и отсутствия ветра в водосборном бассейне озера, которое обеспечивает Панамский канал огромным количеством пресной воды, используемой для работы его шлюзов, выпало наименьшее количество осадков за всю историю наблюдений. Озеро Гатун, главное озеро, питающее Панамский канал, оказалось на высоте всего 81 фута над уровнем моря после окончания сезона дождей в ноябре 2023 года. Обычно уровень воды примерно на 7% выше на высоте около 87 футов над уровнем моря. уровень. Хотя это может показаться не таким уж большим, оно может иметь существенные последствия, которые мы опишем ниже:
Мы поговорили с рядом инженеров, имеющих опыт работы с системой Панамского канала и плотины озера Гатун, и сами прочитали некоторые исследовательские работы. В следующей таблице представлено наше лучшее понимание того, как вода из озера Гатун обычно распределяется в обычный год. Мы сравниваем это с текущей ситуацией, предполагая, что текущие запланированные ограничения на перевозки (PCA планирует сократить количество транзитных перевозок примерно вдвое каждый день к февралю 2024 года) останутся в силе в течение всего сезона дождей 2024 года (с мая по ноябрь):
Администрация Панамского канала и армейский корпус США
Даже при значительном сокращении транзита, если на водосборной площади выпадает среднее количество осадков за последние 30 лет, то, по нашим оценкам, уровень воды достигнет около 84 футов к концу сезона дождей 2024 года. После окончания сезона дождей уровень воды снова начинает падать. Обычно для эксплуатации Панамского канала без ограничений требуется около 85 футов воды над уровнем моря. Если это произойдет, то некоторые формы ограничений, влияющих на транзит сжиженного нефтяного газа, могут оставаться в силе до декабря 2025 года, или примерно через два года с момента написания. Как мы обсуждаем в разделе нашего исследования, посвященного оценке, этого времени, вероятно, будет достаточно, чтобы цена акций StealthGas выросла до уровня ее балансовой стоимости, которая также значительно увеличится в течение следующих двух лет.
Риски
Наш прогноз предполагает среднее количество осадков за каждый сезон. Стоит отметить, что базовые прогнозы PCA сами по себе соответствуют нашим собственным. Судя по приведенному ниже графику, последний прогноз PCA предполагает, что к концу февраля уровень воды составит около 80 футов. Обычно уровень воды падает на 1 фут в марте и апреле, в результате чего уровень воды в озере Гатун составляет около 78 футов над уровнем моря:
Но риск для нашего прогноза заключается в том, как будет развиваться погода. В частности, важно то, сколько осадков выпадает на водосборном бассейне озера. Хотя погоду трудно предсказать, по нашему мнению, риски асимметричны. Если бы осадков выпало меньше среднего, возможно, из-за того, что воздействие погодной системы Эль-Ниньо продолжает оказывать, как правило, запаздывающее воздействие, тогда цикл мог бы быть даже более длительным, чем мы прогнозируем. Если бы осадков выпало больше среднего, то PCA, вероятно, увеличил бы количество ежедневных рейсов. В значительной степени это компенсирует любое повышение уровня воды по сравнению с нашим базовым прогнозом. Чтобы водная система вернулась в нормальное состояние, потребуется значительно большее количество осадков, чем обычно. Вероятно, потребуется шторм, который случается раз в 50 лет, чтобы вернуть Панамский канал в нормальное состояние. Учитывая, насколько маловероятно, что это произойдет, мы считаем, что соотношение риска и вознаграждения от инвестиций в StealthGas очень неравномерно.
Выгодная оценка
Учитывая эту искаженную схему вознаграждения за риск, мы полагаем, что StealthGas — это одна из сделок Грэма, которые он описывает в «Разумном инвесторе». В следующей таблице обобщено уравнение оценки StealthGas:
StealthGas в настоящее время торгуется по цене около 0,36x от расчетной балансовой стоимости на 1 год вперед. В каждом из недавних циклов контейнерных перевозок и перевозки нефти и нефтепродуктов, которые длились не менее 18 месяцев, акции этих отраслей обычно торговались примерно по балансовой стоимости и в 6-8 раз превышали свободный денежный поток. Основываясь на нашей консервативной оценке свободного денежного потока StealthGas в 2024 году, которая предполагает консервативное увеличение средних чартерных ставок на 40%, акции в настоящее время торгуются с доходностью свободного денежного потока около 40%. По мере продолжения цикла наша справедливая стоимость StealthGas будет торговаться по балансовой стоимости или $17,70 за акцию:
Есть некоторые основания полагать, что наша оценка является консервативной. Во-первых, заявленная балансовая стоимость компании не соответствует реальной рыночной стоимости ее судов. Например, недавно, в третьем квартале 2023 года, StealthGas продала 2 судна и зафиксировала прибыль в размере 4,7 миллиона долларов. За первые 9 месяцев 2023 года StealthGas продала 7 судов, зафиксировав при этом прибыль в размере 7,6 млн долларов. Если эти продажи отражают оценку ее автопарка в целом, то это будет означать, что балансовая стоимость компании указана с небольшой скидкой к ее рыночной стоимости. Кроме того, по мере роста фрахтовых ставок рыночная стоимость судов почти наверняка вырастет. Во-вторых, хотя компания, как ожидается, продаст свое судно Eco Green-Eco Dream в первом квартале 2024 года, она рассчитывает принять поставку двух новых MGC в январе 2024 года. Но, чтобы быть консервативными в нашей оценке, мы не увеличили ее, чтобы учесть балансовая стоимость двух новых судов, купленных до повышения фрахтовых ставок.
StealthGas сообщила о рекордной прибыли за 9 месяцев до сентября 2023 года. Важно отметить, что для целей оценки компания сократила чистый долг примерно на 150 миллионов долларов в 2023 году. Чистый долг по состоянию на сентябрь 2023 года составляет вполне управляемые 55 миллионов долларов. А чтобы помочь реализовать акционерную стоимость, руководство продолжает снижать риски компании, выплачивая долги и выкупая акции. В своем последнем отчете о финансовых результатах руководство отметило, что цена акций занижена по сравнению с их балансовой стоимостью. Соответственно, руководство увеличило разрешение на обратный выкуп компании еще на 10 миллионов долларов, или примерно на 4% от рыночной капитализации.
Учитывая дружелюбный к акционерам менеджмент, который сам владеет около 30% акций компании, быстрое снижение рисков долгового профиля компании и удлиненный цикл перевозок сжиженного нефтяного газа из-за вероятных продолжающихся сбоев в работе Панамского канала, мы считаем, что StealthGas более справедливо оценивается в балансовая стоимость на конец года составила около $17,70 за акцию. Эта цена будет представлять собой примерно 270% потенциал роста по сравнению с преобладающей ценой на момент написания.
Краткое содержание
Как поясняет наша диссертация, мы считаем, что рынок недооценивает продолжительность цикла перевозки сжиженного нефтяного газа. Хотя мы обрисовали риски, связанные с этой инвестиционной идеей, мы считаем, что асимметричный перекос — это то, что дает нам запас прочности в StealthGas. Стоимость StealthGas составляет всего лишь одну треть балансовой стоимости, и она далека от того, чтобы рассчитывать на длительный цикл повышения прибыли. Напротив, мы считаем, что вероятное продление ограничений на транзит по Панамскому каналу станет катализатором достижения нашей консервативной целевой цены акций в $17,70.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
