Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Carrols Restaurant Group (NASDAQ:TAST) — крупнейший франчайзи Burger King в стране, управляющий примерно 15% всех ресторанов Burger King в США.
С тех пор, как TAST стала публичной компанией в декабре 2006 года, ее общая доходность составила 111%. Для сравнения, индекс S&P 500 за тот же период принес общую доходность в 364%.
Хотя компания TAST выиграла от успеха бренда Burger King, ее доходы были ограничены из-за особенностей ее положения в цепочке создания стоимости.
Как оператор ресторанов быстрого питания, TAST сталкивается с жесткой конкуренцией со стороны других ресторанов и подвержен значительному риску роста затрат, что создает значительную волатильность прибыли.
Для сравнения, гораздо большую часть цепочки создания стоимости в сфере быстрого питания составляют такие компании, как Restaurant Brands International Inc (QSR) и McDonald’s (MCD), которые в основном лицензируют использование своих брендов, но владеют лишь небольшой частью ресторанов, работающих под их брендами.
Участники рынка хорошо осведомлены об этой динамике и поэтому акции TAST торгуются по более низкой цене, чем такие компании, как QSR или MCD. Однако я считаю, что текущая скидка оправдана, и TAST не очень привлекателен на текущих уровнях.
Крупнейший франчайзи Burger King в США
TAST — крупнейший франчайзи Burger King в США с 1020 ресторанами. Компания также управляет 60 ресторанами Popeyes.
TAST была основана в 1960 году как компания по производству гамбургеров быстрого питания и стала крупнейшим франчайзи BurgerKing в 1976 году, преобразовав 78 ресторанов Carrols во франшизу BurgerKing. Компания выросла за счет органического роста и слияний и поглощений. Компания увеличила количество ресторанов с 547 в 2006 году до 1080 сегодня, что составляет ~4,1% среднегодового темпа роста.
Сложная бизнес-модель
Бизнес-модель франчайзи быстрого питания является сложной задачей. Хотя TAST получает выгоду от использования брендов BurgerKing и Popeyes, он сталкивается со многими другими проблемами.
Одна из самых больших проблем, с которой сталкивается TAST, заключается в том, что он связан соглашениями о франчайзинге, заключенными с Burger King, принадлежащей Restaurant Brands International (QSR).
Чтобы открыть новый ресторан, TAST должен заплатить Burger King первоначальный взнос за франшизу в размере 50 000 долларов США и сбор в размере 50 000 долларов США при продлении. В случае, если TAST решит расторгнуть договор франчайзинга, он должен выплатить Burger King чистую приведенную стоимость потока роялти, который был бы реализован Burger King, если бы соглашение не было расторгнуто. Кроме того, TAST обязан выплачивать Burger King и Popeyes ежемесячные роялти в зависимости от процента от продаж. В настоящее время ставка роялти для новых ресторанов Burger King составляет 4,5% от продаж, а ставка роялти для ресторанов Popeyes — 5% от продаж. TAST также обычно обязан вносить 4% от продаж ресторанов для финансирования национальных и региональных рекламных кампаний Burger King и Popeyes.
Эти роялти и платежи, связанные с рекламой, очень велики по сравнению с потенциальной чистой прибылью бизнеса. Исторически TAST приносил среднюю чистую прибыль всего в 0,50%.
Несмотря на весьма ограничительный характер франчайзинговых соглашений TAST, компания не имеет исключительных прав на управление ресторанами Burger King на какой-либо определенной территории. В своем 10-K TAST предоставляет дополнительные комментарии по этой проблеме:
Наши соглашения о франчайзинге с BKC и PLK не дают нам исключительных прав на управление ресторанами Burger King на какой-либо определенной территории. Хотя мы считаем, что BKC в целом стремится обеспечить, чтобы вновь предоставленные франшизы не оказывали существенного негативного влияния на работу существующих ресторанов Burger King, мы не можем заверить вас, что франшизы, предоставленные BKC третьим лицам, не окажут негативного влияния на какие-либо рестораны Burger King, которыми мы управляем.
Еще одна проблема для TAST заключается в том, что ей необходимы значительные требования к капиталу. ТАСТ владеет 9 ресторанными объектами и арендует 1078 ресторанных объектов. Обычно срок аренды компании составляет от 20 до 40 лет. Кроме того, TAST обычно отвечает за постепенную реконструкцию и модернизацию ресторанов, хотя Burger King вносит определенный вклад в расходы на реконструкцию. В последние годы средние затраты компании на улучшения, связанные с продлением договоров франчайзинга, колебались от 500 000 до 1 200 000 долларов на ресторан.
Наконец, TAST также сталкивается с проблемами из-за изменений в себестоимости ресурсов. В частности, стоимость рабочей силы и продуктов питания создает проблемы, поскольку TAST имеет ограниченную ценовую власть из-за высококонкурентного рынка быстрого питания. Влияние роста затрат можно увидеть на результатах деятельности компании в 2022 году, когда скорректированная рентабельность EBITDA упала до 3,6%, а компания сообщила об убытке в размере 1,49 доллара на акцию.
Результатом всех этих проблем является то, что TAST изо всех сил пытается обеспечить высокую прибыльность в ходе экономических циклов и добилась среднего ROIC -0,42% с тех пор, как она стала публичной компанией в 2006 году.
Еще одним доказательством того, что бизнес франчайзи Burger King является непростым, может служить ряд недавних заявлений о банкротстве, поданных франчайзи Burger King. Toms King, оператор 90 франшиз Burger King, подал заявление о банкротстве в январе 2023 года. Meridian Restaurants Unlimited, оператор 118 франшиз Burger King, подал заявление о банкротстве в марте 2023 года. В ходе процедуры банкротства 70 заведений были проданы обратно Burger. Кинг и другие франчайзи. Premier Kings, оператор 172 франшиз Burger King, подал заявление о банкротстве в ноябре 2023 года.
Стратегические отношения с RBI
TAST имеет стратегические отношения с Burger King и ее материнской компанией Restaurant Brands International (QSR). В настоящее время QSR владеет привилегированными акциями серии D, которые конвертируются в 9 414 580 обыкновенных акций, что составляет ~ 14,7% акций TAST, находящихся в обращении. QSR имеет право избрать двух членов в совет директоров ТАСТ. Кроме того, TAST также необходимо получить одобрение QSR на определенные действия, включая выплату специальных денежных дивидендов или участие в любой деятельности, кроме владения и эксплуатации ресторанов Burger King.
Хотя доля владения QSR в TAST помогает согласовать стимулы, следует отметить, что стимулы не полностью согласованы, поскольку QSR по-прежнему получает больше прибыли от доллара прибыли, причитающегося ей самой, по сравнению с TAST. Тем не менее, QSR заинтересован в том, чтобы TAST мог генерировать достаточный денежный поток для модернизации ресторанов и открытия новых ресторанов.
В конечном счете, QSR выигрывает от более сильной и динамичной системы франчайзинга. Учитывая тот факт, что TAST является крупнейшим оператором франчайзинга в США, его успех имеет большое значение для QSR. Однако QSR заинтересован в получении маржинальной прибыли для себя, в отличие от TAST. Учитывая такую динамику, я считаю, что QSR является ценным партнером для ТАСТ и заинтересована в его успехе, но не будет предпринимать действий, которые принесут пользу ТАСТ за счет ее собственных акционеров.
Баланс с высоким уровнем левериджа
TAST начал 2023 год с очень высоким коэффициентом общего чистого левериджа — 7,14x. В течение года компания добилась существенного прогресса в улучшении ковенантной EBITDA за счет повышения рентабельности. По состоянию на 1 октября 2023 года коэффициент левереджа компании улучшился до 2,78х.
Несмотря на значительное улучшение, TAST по-прежнему имеет высокий уровень заемных средств. Я считаю, что баланс компании имеет слишком высокий уровень заемных средств, учитывая волатильный характер доходов и денежных потоков из-за изменчивости маржи. Недавно ТАСТ объявил о начале выплаты квартальных дивидендов в размере $0,02 на акцию. Я бы предпочел, чтобы компания использовала эти деньги для дальнейшего снижения своей долговой нагрузки.
TAST сталкивается с потенциальным увеличением процентных расходов при рефинансировании старших облигаций на сумму 300 миллионов долларов со сроком погашения в 2029 году. Эти облигации были выпущены в июне 2021 года и имеют фиксированный купон в размере 5,875%. В то время доходность 10-летних облигаций США составляла ~1,5%, и, таким образом, облигации были выпущены со спредом 4,375%. Сегодня доходность 10-летних облигаций США составляет 3,84%, и, таким образом, аналогичный спред будет означать стоимость финансирования примерно в 8,2%. Тем не менее, я считаю, что компания сможет управлять этим риском рефинансирования, используя часть денежных средств на балансе, револьверную мощность и свободный денежный поток, созданный в ближайшие годы, для снижения этого большого риска рефинансирования.
У франчайзеров быстрого питания лучшая бизнес-модель
Гораздо лучшую часть цепочки создания стоимости в сфере быстрого питания занимают компании, владеющие выдающимися брендами и специализирующиеся на франчайзинге, такие как QSR и McDonald’s. Уместным сравнением для TAST является компания Arcos Dorados Holdings (ARCO), которая управляет более чем 2140 ресторанами McDonald’s.
Как показано на диаграмме ниже, MCD и QSR продемонстрировали более высокую прибыль и гораздо меньшую волатильность, чем франчайзи, такие как TAST и ARCO. Более того, MCD и QSR продемонстрировали лучшие средние значения ROIC по сравнению с TAST и ARCO. Превосходные финансовые показатели MCD и QSR также привели к увеличению доходов акционеров.
Причина этого в том, что MCD и QSR в основном занимаются лицензированием своих брендов и увеличением количества ресторанов. Это означает, что они гораздо менее подвержены таким проблемам, как рост затрат на рабочую силу и экономические проблемы, которые могут привести к краткосрочному падению доходов операторов ресторанов.
Относительная оценка TAST не очень привлекательна
В настоящее время TAST торгуется с консенсус-прогнозом 16x на акцию на акцию на акцию на 2024 финансовый год и 17,7x на акцию на акцию на 2025 финансовый год. Для сравнения, акции ARCO торгуются с консенсусной прибылью на акцию на 2024 финансовый год в 14,5 раз и с консенсусной прибылью на акцию на 2025 финансовый год в 11,3 раза. Компания ARCO демонстрирует более высокие темпы роста, учитывая ее присутствие на развивающихся рынках Латинской Америки и Карибского бассейна. Ожидается, что прибыль на акцию ARCO в 2024 и 2025 финансовых годах вырастет на 14% и 28,4% соответственно. Таким образом, я не считаю TAST очень привлекательной компанией по сравнению с ее конкурентом-франчайзи ARCO.
QSR и MCD торгуются с консенсус-прогнозом прибыли 2025 финансового года в 20,3x и 21,6x соответственно. Я считаю эти компании гораздо более привлекательными в относительном отношении, учитывая их превосходную бизнес-модель, которая приводит к меньшей волатильности доходов и более предсказуемому росту.
Ожидается, что QSR увеличит прибыль на акцию на 6%, 12,6%, 16,1% и 14% в 2024, 2025, 2026 и 2027 финансовых годах соответственно. Хотя долгосрочные оценки роста прибыли на акцию в настоящее время недоступны, я не думаю, что TAST сможет расти на этом уровне, исходя из исторических показателей.
TAST исторически боролась за рост доходов и испытывала высокую волатильность доходов. Я не вижу причин, чтобы это изменилось в будущем. Для сравнения, QSR и MCD исторически демонстрировали рост прибыли и стабильную прибыльность.
За последние два года TAST значительно расширился, а QSR и MCD — нет. Таким образом, я считаю, что TAST непривлекательна по сравнению с QSR и MCD с точки зрения относительной базовой оценки по сравнению с историческими нормами.
Возможные катализаторы роста
Одним из возможных катализаторов роста TAST может стать решение QSR приобрести TAST, чтобы получить полный контроль. Я считаю это маловероятным, поскольку около 100% общесистемных ресторанов QSR работают по франшизе. Однако возможно, что в какой-то момент в будущем компания решит изменить стратегию. Контроль над большей частью цепочки создания стоимости позволит QSR лучше управлять качеством обслуживания клиентов Burger King.
Еще одним потенциальным катализатором роста TAST могло бы стать увеличение доли бренда Burger King по сравнению с другими игроками, такими как McDonald’s или Wendys. В последние годы Burger King потерял долю рынка в пользу McDonald’s и других игроков. В конце 2022 года QSR объявила о плане «Reclaim the Flame», направленном на ускорение роста в США и повышение прибыльности франчайзи. План включает инвестиции в размере 400 миллионов долларов в ключевые области, такие как реклама и цифровые инвестиции, до 2024 финансового года. Несмотря на эти усилия по улучшению ситуации, Burger King продолжает отставать от McDonald’s. В третьем квартале 2023 года Burger King сообщила о сопоставимом росте продаж по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 7,2%, что не оправдало ожиданий аналитиков о росте на 8,7%. Для сравнения, McDonald’s сообщил о сопоставимом росте продаж в годовом исчислении на 8,8%.
Хотя дальнейшее улучшение продаж Burger King возможно, я считаю, что добиться значительного увеличения доли рынка может быть сложно, учитывая сложную конкурентную среду на рынке.
Заключение
Я не считаю, что TAST представляет собой наиболее привлекательный способ привлечь внимание к ресторанному бизнесу быстрого питания. Хотя TAST извлекает выгоду из силы бренда Burger King, компания сталкивается с проблемами, связанными с тем фактом, что она связана соглашениями о франчайзинге с Burger King. TAST сильно подвержена изменениям в стоимости ресурсов и выручке, учитывая ее узкую рентабельность.
TAST исторически боролась за рост прибыли, и я не вижу, чтобы эта ситуация изменилась в будущем. За последний год компания добилась значительных операционных улучшений, которые привели к увеличению рентабельности.
TAST в настоящее время торгуется по цене, которая выше, чем у аналогичного франчайзи ARCO. TAST торгуется с незначительной скидкой по сравнению с ресторанными франчайзерами, такими как QSR и MCD. Я считаю, что эта скидка полностью оправдана, и инвесторам, желающим получить доступ к цепочке создания стоимости бизнеса быстрого питания, будет лучше инвестировать в эти компании, а не в TAST.
Я инициирую TAST с рекомендацией «держать» и рассмотрю возможность понижения рейтинга компании до продажи, если ее оценка умеренно вырастет по сравнению с текущим уровнем.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
