Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение:
Я некоторое время думал о том, чтобы написать это, но, честно говоря, у меня не было времени. Впоследствии это будет несколько кратко, и я призываю читателя проявить большую осмотрительность, чем обычно, по сравнению с моими предыдущими статьями. Сказав это, я утверждаю, что на самом деле я предлагаю рискованное предприятие с довольно низким уровнем риска. Это также необычно, поскольку я сам этого не делаю по причинам, которые я объясню. Теперь, когда я достаточно запутал это введение, давайте перейдем к тому, что я предлагаю.
Подробности:
Я уверен, что большинство из вас знают, что я имею в виду, когда использую термин «парная сделка». Вы открываете длинную позицию по одной ценной бумаге и короткую позицию по другой ценной бумаге в равном количестве. Существует множество разновидностей этого арбитража. Его можно использовать с разными компаниями в одной отрасли или секторе. Его можно использовать с одной и той же компанией в разных частях структуры капитала, но в одной компании встречается одна и та же часть структуры капитала реже. Для получения собственного капитала вам, очевидно, необходимо иметь в наличии два отдельных класса акций. Почти всегда эти две акции создаются для того, чтобы защитить возможность инсайдера контролировать компанию, одновременно монетизируя свои личные активы в бизнесе. Обычно это классы суперголосующих акций с меньшим объемом, которые торгуются довольно статично, но со скидкой по сравнению с обычными обыкновенными акциями. В этой торговле дело обстоит иначе.
Я уже писал о Ramaco Resources (NASDAQ:METC) и, честно говоря, не ожидал, что напишу об этом снова. Последний раз это было в мае 2021 года, когда я написал четыре статьи за четыре года. Вы найдете только одну статью, анализирующую компанию того времени. Это то, о чем я обычно люблю писать: акции, на которых большинство людей не сосредоточено, за исключением моих случайных набегов на массы. С тех пор было написано 13 статей многими авторами, поэтому я не думал, что я здесь больше нужен.
Однако компания решила попробовать что-то новое и выпустила довольно уникальные акции класса B (NASDAQ:METCB), которые были распределены среди акционеров класса A и начали торговаться в июне этого года. Процитируем проспект, на который есть ссылка в предыдущем предложении:
Обыкновенные акции класса B — это недавно утвержденная и выпущенная серия обыкновенных акций Компании, по которым, как мы ожидаем, будут выплачиваться дивиденды, основанные на отдельных экономических показателях ОСНОВНЫХ Активов.
То есть это что-то вроде отслеживания акций, которые будут отслеживать экономику конкретной группы активов Ramaco, называемой CORE, которая определяется следующим образом:
Ожидается, что по обыкновенным акциям класса B будут выплачиваться денежные дивиденды, основанные на финансовых результатах ОСНОВНЫХ активов, которые состоят из трех не несущих затрат потоков доходов:
— Активы угольной инфраструктуры, которые будут основаны на сборе в размере 5,00 долларов США за тонну угля, переработанного на наших обогатительных фабриках, и сборе в размере 2,50 долларов США за тонну отгруженного угля на железнодорожных станциях Компании; — Роялти за уголь в размере примерно 3% от произведенной Компанией продукции. средний доход от продаж; и
— Активы, связанные с углеродными продуктами, представляющие собой будущие доходы, полученные, если и когда они будут реализованы, от деятельности Ramaco Carbon, которые включают передовые углеродные продукты и потенциальное будущее производство критически важных минералов/редкоземельных элементов на предприятиях Ramaco в Вайоминге.
Эта последняя новость, конечно, вызвала очень большую ажиотаж, когда Wall Street Journal опубликовал статью о потенциале рудника Рамако по добыче редкоземельных элементов [РЗЭ]. К счастью, сделка, которую я предлагаю, не требует наличия определенного мнения о том, будет ли Ramaco производить какую-либо прибыль от РЗЭ. У меня нет никакого интереса вступать в скандал с короткими продавцами, которые сейчас атакуют компанию. Я также не геолог, который может судить кого-либо по поводу потенциального успеха этого проекта. Мои собственные два цента по этому поводу, поскольку я уверен, что подавляющее большинство людей, которые следили за статьей этой компании перед WSJ, заключаются в том, что если это сработает, то отлично, но цены на REE еще более нестабильны, чем на хлеб с маслом Ramaco. бизнес металлургического угля. Судя по тому, что я прочитал, я думаю, что все сводится к тому, права или нет Национальная лаборатория энергетических технологий [NETL], которая провела первоначальную работу по поиску там РЗЭ, что минералы могут быть извлечены из природных ресурсов за меньшую цену, чем обычно. окружающая глина. Геологи в основном выступают против этой точки зрения. Короткие продавцы подрывают доверие к менеджменту, утверждая, что это схема «накачка и сброс». Оба хулителя ошибочно заявляли или не обращали внимания на то, что невероятная цифра в 37 миллиардов долларов, упомянутая в этой статье, на самом деле не была заявлена компанией. Вы даже можете увидеть, как генеральный директор говорит именно это в интервью Bloomberg, данном несколько недель назад, что также интересно, поскольку в статье все еще используется это в качестве ведущего, несмотря на его комментарии. В любом случае, правда в том, что вам не обязательно верить в историю REE, чтобы эта сделка сработала, но я верю, что эта возможность существует благодаря этой статье, поэтому проявите здесь свою должную осмотрительность.
Эта статья появилась 9 ноября, и акции начали расти в ответ на эту огромную цифру. Но вот в чем дело: больше всего выросли акции класса А. Класс Б отреагировал, но в гораздо меньшей степени. Фактически, я продал все свои акции METC класса А в течение нескольких дней и в конечном итоге начал выкупать часть своих акций обратно, но в акциях класса B. Вот как торговались оба класса с начала ноября (METCB отмечен синим цветом):
Я начал покупать акции B, потому что, как вы можете видеть, были периоды, когда они фактически торговались ниже той цены, по которой они торговались, даже до того, как была опубликована журнальная статья. Я считаю, что основные причины всего этого заключаются в следующем: во-первых, в журнальной статье, к сожалению, не упоминаются два класса и то, как воздействие РЗЭ на самом деле связано с акциями группы B. Вместо этого они просто назвали акции А METC, и эти акции исчезли. Во-вторых, ликвидность компаний «Б» по сравнению с «А» значительно меньше. Фактически, еще до публикации статьи акции B торговались примерно в 1/20 от объема акций A, что, конечно, имеет смысл, если учесть, что это именно соотношение распределения акций B к акциям A еще в июне. Следовательно, любой, кто хотел купить Ramaco в больших размерах, должен был обратиться к METC, а не к METCB, чтобы занять позицию. В-третьих, поскольку все это происходит в самом конце календарного года, у крупных акционеров есть стимул держать те акции категории А, в которых они находятся, до конца года. Портфели будут отмечены, бонусы будут выплачены, налоги на прибыль будут отложены на 16 месяцев, а затем посмотрим, что произойдет, когда календарь перевернется на январь 2024 года. Это происходит постоянно. Если вы не верите в показуху, то вы просто недостаточно долго следите за акциями малой капитализации. Наконец, как я только что упомянул, соотношение B и A составляло 20%. Это означает, что существует множество инвесторов с крошечными пакетами акций категории B. Эти странные участки часто убираются в конце года отдельными людьми. Я думаю, что все эти факторы оказывают понижательное давление на METCB и повышают стимулы на METC.
Даже такая простая сделка имеет некоторые сложности при ее объяснении. В данном случае я утверждаю, что акции B, которые сейчас торгуются меньше, чем акции A, не должны быть такими. Вот как выглядят эти отношения в их короткой истории:
Скачок спреда ниже нуля произошел после публикации статьи. Сейчас мы снова вернулись к нижней точке спреда, и я думаю, что это в основном связано с календарем, который создает возможности. Однако главный вопрос заключается в том, как должны торговаться эти два класса акций относительно друг друга?
Вот некоторые из ключевых факторов, на мой взгляд. Во-первых, нам необходимо рассмотреть, с какой целью было распределение акций класса Б. Им не предоставляются никакие суперправа голоса. Это не меняет баланс контроля, и, конечно, они были распределены между всеми акционерами поровну. Ключевая фраза из предыдущих цитат, на которые я обратил внимание, — это «три не несущих затрат потока доходов». Оценка бизнеса Ramaco, как и других производителей металлургического угля, была крайне низкой. Рынок по-прежнему воспринимает уголь как четырехбуквенное слово, несмотря на различия и необходимость использования металлургического метода для производства стали и термического использования в производстве энергии. Распределение акций METCB — это попытка Ramaco эффективно создать аналогичный класс акций с роялти, который повысил бы общую оценку объединенного бизнеса. Денежные потоки METCB будут значительно более стабильными, чем у METC, поскольку отклонения в ценах будут влиять только на часть выплат. Если вы проверите возможные комбинации на этом основании и присвоите аналогичное значение METCB, то вы поймете ход мысли.
Фактически, именно это я и сделал еще в августе 2022 года, после того как они объявили о плане выпуска акций класса B. Я хотел посмотреть, как можно оценить ценные бумаги по сравнению с трастами роялти. Выше есть две колонки, которые показывают, как группа уступила тогда и что они приносят сейчас. Обратите внимание на количество уже не существующих ценных бумаг из этой группы. Я выделил средний показатель урожайности и показатели Westlake Chemical Partners LP (WLKP), поскольку считаю, что они являются жизнеспособными ориентирами для использования в случае METCB. WLKP имеет очень устойчивый денежный поток с низкой волатильностью, который не зависит от цен на сырьевые товары. Однако он не растет, и, судя по предполагаемым планам расширения, в ближайшие несколько лет потенциал роста производства Ramaco составит более 50%. Следовательно, можно утверждать, что METCB должен приносить меньше, чем WLKP, чтобы учесть вероятный будущий рост. Однако рынок непостоянен, и я склонен быть консервативным. Как я только что упомянул, обратите внимание, сколько из этих ценных бумаг больше не существует по прошествии чуть более 1 года. Я также был бы упущением, если бы не указал, что METCB на самом деле является обычными обыкновенными акциями, большинство из которых представляют собой единицы LP, требующие регистрации K-1 для целей налогообложения. Определенный минус для многих на рынке, ищущем доход от розничной торговли. Тем не менее, давайте сосредоточимся на доходности, скажем, 8,7%, как на круглой цифре, которую можно использовать для определения справедливой стоимости чего-то вроде дивидендов METCB.
Оценка:
Я категорически заявляю, что моя уверенность в своей способности оценить форвардные цены очень низка из-за аномально больших разбросов, которые мы наблюдаем между ценами в США и Австралии в этом году, вызванных конкретными факторами, влияющими на добычу в последней стране. Однако, судя по всему, рынок устанавливает значительно более низкие спотовые цены на 2024 год, чем предполагает кривая австралийских фьючерсов. Следовательно, мне, честно говоря, неудобно использовать просмотр улиц, если вы не знаете наверняка, что в 2024 году произойдет глобальная рецессия. Мои цифры намного выше, поэтому не стесняйтесь игнорировать, изменять и т. д. как вам удобнее. Конечно, это не изменило бы в моем понимании возможности парной торговли, но я показываю это упражнение отчасти для того, чтобы объяснить, почему я просто открываю длинную позицию по METCB, а не открываю короткую позицию по METC с другой стороны. Обратите внимание, что моя оценка дивидендов класса B составляет 1,18 доллара. Эта сумма, приходящаяся на 8,7%, равна рекомендованной справедливой стоимости METCB в размере $13,56. В пятницу, 22 декабря 2023 года, акции закрылись на уровне $13,76. Другая причина в том, что сейчас я держу эти ценные бумаги на счетах доходов. Некоторые из них я даже не имею возможности подстраховаться, продав против них акции класса А. В целом, акции METCB, торгующиеся с доходностью, близкой к 10%, с ручкой цены 12 или 11 показались мне привлекательными. Теперь давайте посмотрим на другую сторону уравнения для компании в целом.
Сравнивая акции трех основных металлургических угольных компаний друг с другом, я предпочитаю использовать EV/EBITDA в качестве показателя по причинам, которые я изложил в предыдущих статьях. В этом случае я собираюсь игнорировать свои оценки, поскольку теоретически улица одинаково применяет одни и те же методы расчета цен к каждой компании. METC определенно получил некоторую популярность благодаря статье, посвященной РЗЭ, относительно (AMR) и (HCC). Грубо говоря, можно утверждать, что он торгуется с премией около 20%. Это важно помнить, потому что пришло время взглянуть на потенциальную прибыль от моей парной сделки.
Потенциальный доход:
Основное предположение этой парной торговли состоит в том, что как минимум два класса должны торговаться примерно по одной и той же цене. На приведенном выше графике показан диапазон потенциальной доходности, если оба торгуются одинаково. Диапазон возникает, поскольку он зависит от того, как этот разрыв обнуляется. По всей вероятности, если это сработает, то это будет что-то среднее между этими двумя цифрами. Тем не менее, мы говорим о потенциальной валовой доходности в 23–29% без каких-либо ставок, направленных на рынок. Это сопоставимо с доходностью S&P 500 в этом году. Исторически сложилось так, что индекс S&P 500 редко достигает доходности более 20% подряд. Это не невозможно, но с 1957 года, когда был создан индекс S&P 500, это происходит менее чем в 30% случаев. Большинство из них появились в конце 90-х. Следовательно, эта потенциальная доходность, вероятно, превышает рыночную доходность, если измерять ее тем, что обеспечивает индекс S&P 500, взвешенный по капитализации.
Когда я работал над портфелем хеджированных акций, я отслеживал каждую идею, которую мы помещали в портфель, и измерял ежеквартально. Некоторые из наших лучших лет с точки зрения абсолютной и относительной доходности были достигнуты благодаря парным сделкам с акциями двух классов, которые мы проводили. В этих случаях они были уверены, что рассматриваемые компании наконец-то готовы поступить правильно и отказаться от акций двойного класса, используемых исключительно для сохранения контроля над компанией. Тем не менее, структура сделки замечательна, поскольку спред редко сильно менялся и был действительно и полностью нейтральным для рынка. Следовательно, абсолютный валовой размер позиции будет в 2-4 раза превышать нашу стандартную позицию по отдельным акциям. Когда они свернули классы акций, это были позиции, которые приносили прибыль! Однако эти сделки требуют терпения. Хотя эта сделка, вероятно, будет иметь большую волатильность в зависимости от ее происхождения и текущей торговой модели, она действительно предлагает потенциал для огромной прибыли в зависимости от терпимости к волатильности (которую я не приравниваю к риску, несмотря на популярность использования такой сделки). меры как таковые).
Риски:
Что, если я ошибаюсь насчет того, что эти два класса торгуются одинаково? С точки зрения истории рынка у нас есть очень короткий период времени, чтобы судить о том, насколько вероятно, что эти два класса будут торговаться относительно друг друга. Есть законный аргумент в пользу того, что, возможно, им не следует торговать по одной и той же цене в любой среде. Я уже приводил доводы в пользу того, что акции класса B спроектированы так, чтобы иметь гораздо меньшую волатильность с точки зрения денежных потоков, чем акции класса A. Это помогает, когда цены ниже, но это явно палка о двух концах, которая должна несколько повредить, когда цены на металлургию высоки. Это связано с частью структуры роялти, включающей ценообразование для класса B. Как указывалось ранее, в качестве расчета производится роялти за уголь, составляющий примерно 3% от продаж, произведенных Компанией. Этот бизнес имеет возможность получать огромную прибыль при скачках цен, поскольку структура затрат более фиксированная, чем переменная, по крайней мере, в расчете на тонну продукции. Например, в 22 финансовом году компании METC по сравнению с 21 финансовым годом средняя выручка на тонну выросла почти вдвое, но их EBITDA почти утроилась. За этот период объем продаж вырос всего на 8%. Теоретически, акционер класса B отказался бы от некоторых рычагов влияния на подобные скачки цен. Разве это не должно со временем сделать METC более ценным, чем METCB?
Давайте проведем симуляцию. Если вы посмотрите на мою модель выше на 2024 год, а затем удвоите ARP со 190 до 380 долларов, моя модель предполагает, что METCB должен выплатить 1,69 доллара в виде дивидендов. При доходности в 8,7% это будет означать, что справедливая стоимость METCB составит около $19,40. Так по какой же оценке METC будет торговаться по той же цене в таких обстоятельствах? Это будет чуть более 1,06x мультипликатора EV/EBITDA. Это кажется смехотворно низким, не так ли? Что ж, исторически эта группа может сделать это довольно близко. Ниже показано, как торговались по этому показателю в 2022 году конкуренты HCC и AMR, когда, по сути, именно это и произошло с ценообразованием. 1x действительно выглядит как абсолютная нижняя точка, но рынок, конечно, не удержал статичный мультипликатор на скачке цен. Вместо этого он сильно обесценил его. Добро пожаловать в чудесный мир инвестиций в ресурсные компании. Я вижу, что в этом сценарии METC получит больше любви по сравнению с METCB, но кажется, что у METCB достаточно роялти, чтобы не отставать от акций класса А в большинстве сред.
Теперь я собираюсь раскрыть главную мысль, которую я думаю об этом тезисе. Когда они впервые раскрыли свои намерения в отношении этого класса акций B, меня особенно поразило то, что, хотя он и отслеживает конкретные активы внутри компании, ему не хватает некоторых довольно важных недостатков по сравнению с тем, что обычно называют отслеживанием акций. В большинстве случаев акции Tracking Stocks — это то, что я бы назвал классами «Доверьтесь мне». Это означает, что у держателя не было никаких законных прав ни на активы, которые отслеживал класс, ни зачастую даже на возможность голосовать в качестве обычного держателя обыкновенных акций. Вы должны были верить, что руководство не обманет вас, если произойдет смена контроля. Здесь дело не в этом. METCB является таким же акционером, как и METC класса А. Дивиденды различаются в зависимости от того, что они отслеживают, но METCB является равноправным владельцем во всех остальных отношениях.
Но вот настоящий кикер:
После распределения обыкновенных акций класса B наш Совет директоров может по своему усмотрению принять решение об обмене всех находящихся в обращении обыкновенных акций класса B на обыкновенные акции класса A на основе коэффициента обмена, определяемого 20-дневным скользящим графиком. средневзвешенная цена («VWAP») для каждого класса акций.
В настройке структуры с самого начала есть положение об обмене. Помните, что цель акций класса B — повысить общую оценку компании. Это положение обмена является опцией удаления CORE. (Надеюсь, все поклонники «Звездного пути» поймут эту шутку). Если акции METCB торгуются существенно ниже METC в течение длительного периода времени, то руководство может воспользоваться резервом обмена и конвертировать акции B обратно в акции A. Это одновременно и благословение, и проклятие для этой парной торговли. Благо в том, что явно существует стимул и структура, позволяющая, по крайней мере, поддерживать каждый класс в торговле как минимум нейтрально друг к другу. Проклятие заключается в том, что если кто-то наложит это на торговлю METCB, скажем, со скидкой 25%, как сейчас, а затем скидка увеличится и останется на этом уровне, вы можете получить убыток, зафиксированный руководством, реализующим это положение по обмену. То, что вы заработаете в цене, вы потеряете при меньшем количестве акций. Я не ожидаю, что это произойдет в ближайшее время. Они просто потратили деньги на юристов, которые собрали все это и раздали акционерам. Тем не менее, если я ошибаюсь относительно вероятных торговых отношений между двумя классами акций, следует учитывать это в долгосрочной перспективе.
Заключение:
В начале я сказал, что это будет короче обычного, но это не сработало. Это просто показывает, что даже теоретически ограниченные инвестиции в риск часто требуют много размышлений, чтобы удовлетворительно объяснить тезис. Подводя итог, вот ключевые моменты, которые, я думаю, сделают эту сделку интересной для тех, кто не ожидает, что рынок повторит доходность, сравнимую с 2023 годом:
- Акции B начали торговаться с дисконтом в связи с публикацией статьи WSJ о потенциале редкоземельных элементов на их руднике в Вайоминге. Сейчас они вернулись к минимуму с точки зрения спреда и в некоторые моменты даже торговались ниже того уровня, который был до публикации этой статьи.
- Потенциальная доходность при нейтральном спреде двух классов колеблется в пределах 23–29%, что сопоставимо с доходностью S&P 500 в этом году и, исходя из исторических данных, в 70% случаев превысит доходность индекса в 2024 году.
- Хотя акции класса B отслеживают активы CORE для определения дивидендов, они имеют те же общие права акционера, что и акции класса A, и существует положение об обмене, которое позволяет руководству превратить акции B обратно в акции класса A.
Я по большей части избегал всей дискуссии о потенциале РЗЭ, несмотря на то, что они являются катализатором потенциала этой отрасли. Однако я должен отметить, что если верить в потенциал REE здесь или если в какой-то момент компания начнет генерировать реальные денежные потоки от производства и продаж, то эти денежные потоки должны пойти на дивиденды METCB. Конечно, METC также увидит поток прибыли через отчет о прибылях и убытках, но, например, в моем моделировании дивиденды будут увеличены в большей степени, чем я смоделировал. Это может привести к тому, что METCB будет торговаться с премией к METC, если эти денежные потоки станут значимыми. Опять же, просто кое-что, о чем следует иметь в виду, поскольку сейчас этот спред торгуется отрицательно для класса B, и все это из-за статьи о РЗЭ, которые отслеживаются по их доле в классе.
Еще одна вещь, о которой следует помнить, — это стоимость заимствования METC в этой сделке. Прямо сейчас я вижу источники, которые предполагают, что более 2,2 миллиона акций доступны для заимствования и все еще положительная комиссия за заимствование, но это может измениться, и комиссия может превратиться во что-то, что снизит вашу чистую потенциальную прибыль.
Для профессии, которая мне так нравится, мне немного грустно, что ее нигде нет. Сейчас я больше интересуюсь доходными и не облагаемыми налогом пенсионными счетами, где продажа акций запрещена. Моя модель предполагает, что потенциал Ramaco в металлургическом бизнесе на 2024 год слишком низок, поэтому я хочу сохранить некоторую долгосрочную позицию, что я и делаю с помощью гораздо более дешевого METCB.
И последнее, о чем хочу поделиться: я видел, как короткие продавцы утверждали, что продажи (часто распределения) из Йорктауна на скачке цен указывают на схему «накачка и сброс». То есть, почему крупнейший акционер продавал бы это, если бы это было законно? Я бы лишь отметил, что Yorktown не столько купили их позицию, сколько создали компанию. Они финансировали его как частное предприятие. Их модель состоит в том, чтобы делать эти инвестиции в частном порядке, и если им это удастся, то вывести их на публичный рынок и распределить акции среди своих партнеров с ограниченной ответственностью по частям в течение большого количества лет. Если вы раньше работали с одной из их компаний, то вы знаете, что вам придется управлять распределением акций в конце года среди партнеров с ограниченной ответственностью, что из ниоткуда создает колебания объема и цен. В целом я обнаружил, что этого аргумента не хватает в коротких разговорах, но его было легко представить в негативном свете. Сегодня, на мой взгляд, это большая разница с поведением коротких продаж в прошлом. Я пишу под псевдонимом, потому что раньше писал здесь короткие инвестиционные отчеты. Вы можете вернуться и посмотреть, как я их написал. В наши дни большинство коротких отчетов я считаю скорее клеветой, чем анализом, и это печально.
Я думаю, что есть большая вероятность, что, когда календарь перевернется к 2024 году, разница между двумя классами начнет сужаться. Меня это совсем не удивило бы, ведь за довольно короткий период времени он вернулся в нейтральное положение. Конечно, не имеет значения, как этот разрыв сузится, чтобы эта сделка сработала, и совершенно не имеет значения, что делает рынок, поэтому я думаю, что это действительно хорошая сделка для человека с более негативным взглядом на торговлю. перспективы фондового рынка в следующем году. Это также позволяет использовать более агрессивный размер позиции, если вы не против справиться с волатильностью. Мне многое нравится в этой идее. Надеюсь, дискуссия окажется для вас полезной. С наступающими праздниками и желаю всем здоровья и процветания в Новом году. —NCSI
Примечание редактора: эта статья была представлена в рамках инвестиционного конкурса Seeking Alpha Top 2024 Long/Short Pick, который продлится до 31 декабря. Этот конкурс с денежными призами, открытый для всех участников, не стоит пропустить. Если вы заинтересованы в том, чтобы стать автором и принять участие в конкурсе, нажмите здесь, чтобы узнать больше и отправить свою статью сегодня!
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
