Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Inotiv (NASDAQ:NOTV) — это неработающий бизнес, а не акции. Экзогенный шок в ключевой части отраслевой цепочки поставок вызвал каскад событий, в результате которых цена акций упала с ~ 16 долларов до минимума в ~ 1,61 доллара. Текущая цена в 3,45 доллара остается намного ниже моей оценки справедливой стоимости в 9–17 долларов.
Я считаю, что шок в цепочке поставок, вызвавший деловую неопределенность и приведший к двойному снижению прогнозов, стабилизировался в третьем квартале 2023 года, о котором сообщалось в августе. Важно отметить, что о фундаментальном восстановлении экономики было сообщено за квартал, отчётный 12 декабря 2023 года.
Компания сообщила о скорректированном показателе EBITDA в размере $23,7 млн против ожиданий в $18 млн. Прогноз был сильным: скорректированная EBITDA составила $75-80 млн. Подтверждение сильного исполнения и хороший прогноз являются катализаторами роста акций.
Цена акций, даже несмотря на недавнее ралли, отстает от фундаментального восстановления. Именно несоответствие между низкой ценой акций, хорошими показателями компании и краткосрочными перспективами создает для инвесторов возможность заработать в 3-5 раз больше своих денег в течение следующего года.
Справочная информация: Бизнес и события
Inotiv — контрактная исследовательская организация [CRO], предоставляющая доклинические и аналитические услуги в области НИОКР, а также исследовательские модели для биофармацевтической промышленности и производства медицинского оборудования. В рамках этих услуг компания продает животных для использования на этапе открытия и доклинической разработки лекарств.
У компании есть два сегмента — модели и услуги исследований (RMS), на которые приходится ~70% выручки, и исследования и оценка безопасности (DSA) ~30% выручки. Компания ожидает, что в будущем сегмент DSA будет расти быстрее, чем сегмент RMS. За последние два года компания запустила 8 собственных услуг и новых возможностей, что стало драйвером роста продаж и повышения рентабельности.
Сегмент RMS, по сути, занимается продажей животных, в основном приматов, не являющихся людьми (NHP), то есть обезьян, для целей тестирования на наркотики. Крупные животные приносят около 40% дохода за последние 12 месяцев. Однако это отражает резкий рост в третьем квартале 2023 года, поскольку компания смогла возобновить продажу некоторых камбоджийских NHP. В дальнейшем эта цифра, скорее всего, составит около 20–25%, пока доступность НПЗ не улучшится.
В ноябре 2022 года прокуратура США в Южном округе Флориды предъявила уголовные обвинения восьми лицам, включая двух камбоджийских чиновников по охране природы, в схеме незаконного ввоза диких обезьян в США. Вот статья с изложением обвинений. NHP, импортированные для медицинских испытаний, не могут быть выловлены из дикой природы, как утверждалось. Они должны быть специально выращены в неволе.
В результате предъявления обвинений весь импорт из Камбоджи был остановлен. В то время Камбоджа поставляла в США 65-70% всех NHP. Примерно такой же процент поставляла Inotiv.
Ограничения на новых камбоджийских НПЗ, а также вопросы относительно легальности тех, кто уже находится в США, вызвали хаос и дефицит во всей отрасли. NHP являются важнейшим компонентом утверждения новых лекарств. Хотя FDA больше не требует испытаний на животных для одобрения лекарств, де-факто это остается требованием. Это важная часть фармацевтической экосистемы, без которой одобрение новых лекарств было бы остановлено.
Сразу после кризиса NHP отрасль в целом, включая Inotiv, изо всех сил пыталась найти правильную политику в крайне неопределенной операционной среде. Компания Inotiv прекратила продажу своего запаса камбоджийских НЧП на время, пока не сможет разработать процедуры, позволяющие определить, что они были специально выведены.
По мере развития событий две дочерние компании Inotiv получили повестки в суд для получения документов.
Цепной реакцией событий, последовавших за преступным иском НХП, были:
- Осенью 2022 года акции упали с 16 до 5 долларов после объявления о возбуждении уголовного дела против камбоджийского поставщика; компания хранит молчание до объявления 12.12.22 о задержке результатов за 2022 год и основного обсуждения проблемы NHP.
- В январе 2023 года объявляются результаты за 2022 год и прогнозируется выручка не менее $580 млн и EBITDA на $75 млн на 2023 финансовый год. Акции взлетают с 5 до 8 долларов.
- Согласно отчетам за первый квартал 2023 года, февраль 2023 года подтверждает прогноз на уровне не менее $580 млн выручки и $75 млн EBITDA.
- В мае 2023 года, как сообщается во втором квартале 2023 года, прогноз по EBITDA снижается как минимум до $70 млн с $75. Сток особо не реагирует.
- В июле 2023 года Wells Fargo начинает освещение. Цена акций подскочила с ~5 до 7 долларов.
- В августе 2023 года компания сообщает об отличных результатах за третий квартал 2023 года, но снижает прогноз по выручке до $570 млн с $580 млн и EBITDA до $60 млн с $70 млн. Акции падают примерно на 50% до ~$3,50.
- Осенью 2023 года технические продажи и сбор налоговых убытков привели к падению акций до ~1,60 доллара.
Я считаю, что события, повлиявшие на акции, были усугублены двумя факторами. Во-первых, камбоджийский вопрос был весьма разрушительным и создавал большую неопределенность, что нашло отражение в изменениях в руководстве. Хотя я считаю руководство компетентным в выполнении бизнес-плана компании, связь с инвесторами в период кризиса могла бы быть лучше. Это, возможно, и понятно, учитывая, что правительство практически не давало никаких указаний участникам отрасли. Компании пришлось как найти новых поставщиков для NHP, так и придумать, как определить, есть ли в их инвентаре нелегальные обезьяны. Все это требовало времени.
Компания работает над тестированием для проверки запасов, и новые поставщики начинают набирать обороты. По-прежнему существует нехватка NHP, и Inotiv объявил, что объемы значительно снизились в 2023 финансовом году. Однако рост цен компенсировал объем.
В настоящее время у компании есть политика проверки запасов для определения законности, и появляются новые поставщики, хотя объемы будут оставаться низкими до тех пор, пока не начнется размножение. Тем не менее, я считаю, что общая ситуация с NHP стабилизировалась.
Второй фактор – высокая долговая нагрузка компании. Задолженность компании составляет $360 млн, из которых $273 млн находятся в плавающем состоянии по ставке SOFR +6,75%. На данный момент это ~12%. Рост ставок отражается на прибылях и убытках компании. За 12 месяцев в сентябре 2023 года процентные расходы составили $43,0 млн по сравнению с $29,7 млн в предыдущем году.
Обеспокоенность вызывала как способность погасить долг, так и соблюдение требований соглашения. Я полагаю, что когда возник камбоджийский кризис, возникла некоторая путаница в отношении соглашений. Инвесторам потребовалось некоторое время, чтобы понять, как они работают. Тем временем акции пострадали из-за неопределенности.
Ковенанты включают долг/скорректированную EBITDA в размере 3,5x или ниже и покрытие фиксированных платежей в размере 1,25x или выше. Ковенанты ориентированы на повторяющуюся EBITDA — единовременные платежи исключены. Недавно компания предоставила обновленную информацию о продаже активов и закрытии предприятий. Важно отметить, что некоторые объекты были расширены, а другие закрыты, поэтому выручка и EBITDA не пострадали. Однако текущие расходы сократятся, что пойдет на пользу ковенантам.
В ходе телеконференции в 4 квартале 2023 года руководство выразило уверенность в том, что ковенанты будут сохранены и в 24 финансовом году.
Я не думаю, что есть какие-либо непосредственные проблемы с ликвидностью, и ожидаю, что ковенанты будут сохранены, что делает проблему левериджа несущественной в краткосрочной перспективе.
Фундаментальное восстановление началось с F3Q23, о котором сообщалось в августе.
Неопределенность, вызванная инцидентом в Камбодже, отразилась на финансовых результатах. Тем не менее, к настоящему времени бизнес добился существенного восстановления.
Фундаментальное восстановление было очевидным в третьем квартале 2023 года, опубликованном в августе. Inotiv сообщила о $31 млн EBITDA за квартал по сравнению с $17 млн во втором квартале 2023 года. Результаты отражают как решение некоторых проблем, которые мешали компании продавать NHP, так и увеличение прибыли.
К сожалению, результаты отличного квартала были омрачены снижением прогноза EBITDA финансового года во второй раз до $60 млн с $70 млн. В результате акции резко упали.
Диаграмма ниже иллюстрирует фундаментальную стабилизацию и восстановление, показывая квартальную выручку и EBITDA. Полный отчет о прибылях и убытках смотрите в приложении.
На графике показано снижение EBITDA, поскольку компания прекратила продажу камбоджийских NHP, преодолела юридическую неопределенность и начала решать проблемы с цепочкой поставок и проверять законность своих запасов. Повышение цен на NHP также помогло.
С фундаментальной точки зрения, в третьем квартале 2023 года бизнес продемонстрировал сильные признаки восстановления, но снижение прогнозов застало врасплох сторонников продаж и новых покупателей, что положило начало месяцам продаж, как показано на графике ниже.
График акций Inotiv
В пресс-релизе от 13 ноября 2023 года с обновленной информацией о корпоративных событиях компания заявила, что в ноябре примет участие в двух конференциях. Я думаю, что недавнее повышение цены акций с $1,70 до $3,15 объясняется привлечением инвесторов. Теперь руководству есть что рассказать.
Триггеры для повышения ревальвации налицо.
Компания сообщила о результатах за 4К23 11 декабря.
- Легкое превышение EBITDA – EBITDA Inotiv за 4К23 в размере $23,7 млн превысила прогноз в $18 млн примерно на 30%. На мой взгляд, отличные результаты отражают продолжающуюся стабилизацию бизнеса, впервые продемонстрированную в третьем квартале 2023 года, и хорошую работу руководства.
- Неопределенность NHP продолжает рассеиваться – компания получила свои первые поставки от новых квалифицированных поставщиков и импортировала такое же количество NHP, проданных в течение квартала, что позволяет предположить, что проблемы с поставками улучшаются по мере появления в сети новых селекционеров.
- Проблемы с кредитным плечом уменьшились – контроль затрат и сосредоточенность на исполнении обеспечили сильный денежный поток в этом квартале. Остаток денежных средств увеличился до $35,5 млн с $22,2 млн во втором квартале 2023 года и с $18,8 млн в предыдущем году. В настоящее время компания соблюдает все ковенанты, и финансовая подушка должна вырасти в F2024 году.
- Сильный прогноз на будущее указывает на потенциал роста акций: компания прогнозирует EBITDA на уровне $75-80 млн в 2024 году. После двукратного снижения прогноза в 23 финансовом году компания пошла вверх впервые за более чем год. Я ожидаю, что инвесторы начнут ставить исторический коэффициент 8-10x на стабилизированную/растущую EBITDA. Улучшение финансовых показателей и возврат к среднему значению мультипликатора являются катализаторами движения цены акций к справедливой стоимости в 9–17 долларов за акцию.
- Инсайдерская покупка после квартала. Главный операционный директор приобрел 47 966 акций по цене 3,12 доллара за акцию. Это обнадеживающий вотум доверия, которого я хотел бы видеть больше со стороны руководства.
F1Q задаст тон на весь год. Обычно это самый медленный квартал для компании. В первом квартале 2023 года (заканчивающийся в декабре 2022 года) выручка и EBITDA составили $122 млн и ($6 млн) соответственно. Компания рассчитывает улучшить этот показатель в первом квартале 2024 года. Если мы предположим умеренное увеличение выручки и повышение общей рентабельности, мы должны увидеть выручку в размере $125 млн или выше, а EBITDA — $5-7 млн.
F1Q24 должен стать отличным соперником, демонстрирующим значительное улучшение по сравнению с F1Q23, и послужить основой для общих высоких результатов в F2024. EBITDA, составляющая ~$6 млн за квартал, оставит от $69 до $74 млн на оставшуюся часть года, что соответствует прогнозному диапазону $75-80 млн. В 2023 году компания за тот же период заработала 72 миллиона долларов.
Важно отметить, что при хорошем исполнении и сильных результатах в первом квартале уверенность в годовом прогнозе EBITDA должна вырасти. Я ожидаю, что это приведет к повышению, то есть к нормализации мультипликатора EBITDA.
Установка для увеличения инвестиций в 3-5 раз.
С тех пор, как в ноябре 2022 года возник выпуск NHP, цена акций резко упала с 16 долларов до текущей цены в 3,60 доллара. Падение курса акций было вызвано целым рядом факторов. Проблема NHP привела к потере доходов и снижению будущих ожиданий. Ожидания снижения EBITDA вызвали опасения по поводу левереджа и потенциального возникновения ковенантов. Также существовала неопределенность относительно масштабов расследования NHP и того, затронет ли оно компанию. Фундаментальные факторы усугублялись техническими продажами.
Продажа, вызванная фундаментальными проблемами и правовой неопределенностью, была оправданной. Однако последние два отчетных квартала ясно свидетельствуют о том, что фундаментальные показатели значительно восстановились. Ожидается, что в 2024 году ситуация продолжит улучшаться. Аналогичным образом, юридическое перевес, похоже, исчезло – обвинения по-прежнему ограничиваются теми, кому первоначально были предъявлены обвинения.
Последний оставшийся вопрос — это продажа налогов и оформление витрин в конце года, которые закончатся в последний торговый день года, 29 декабря. В этот момент все факторы, которые повредят акциям в 2023 году, изменятся и станут положительными. Я ожидаю, что недавно установленные фундаментальные и технические условия станут катализаторами для повышения рейтинга акций.
В таблице ниже показан диапазон оценки с использованием коэффициента 8-10x согласно прогнозу компании. Это установка, позволяющая инвесторам потенциально заработать на своих деньгах в 3-5 раз.
На мой взгляд, Inotiv представляет собой необычайно привлекательную возможность. Чтобы увеличить свои инвестиции в 3–5 раз, требуется только постоянная операционная стабильность, постепенное положительное прогнозирование и возврат к среднему значению при очень низком мультипликаторе.
Риски для диссертации
Моя инвестиционная диссертация сопряжена с рядом рисков, которые включают, помимо прочего, следующие:
- Препятствия со стороны финансирования биотехнологий могут ограничить расходы на исследования и разработки продуктов и услуг, предоставляемых Inotiv.
- Длительное ограничение поставок NHP из Камбоджи может привести к дальнейшему давлению на продажи в сегменте RMS компании.
- Неспособность руководства достичь целей по рационализации производства и сокращению затрат может привести к тому, что финансовые результаты не оправдают ожиданий.
- Компания имеет высокий уровень заемных средств. Более высокие процентные ставки в сочетании с финансовыми результатами, не отвечающими ожиданиям, могут привести к срабатыванию ковенантов.
ПРИЛОЖЕНИЕ
Примечание редактора: в этой статье рассматриваются акции одной или нескольких компаний с микрокапитализацией. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
