Emergent BioSolutions (EBS): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Emergent BioSolutions (NYSE:EBS) — фармацевтический поставщик, в основном для правительства США, поставляющий вакцины против сибирской язвы и другие медицинские контрмеры. У них также есть безрецептурный препарат «Наркан» для устранения передозировки опиоидами. Наконец, у них есть убыточный бизнес CDMO, который преуспел в контрактах на вакцину от Covid, но теперь имеет чрезмерную базу затрат. Сегодня компания испытывает затруднения из-за высокого уровня левереджа, поскольку операционная прибыль снизилась. Тем не менее, я считаю, что ожидаемая стоимость в 5 раз превышает текущую цену, исходя из очень высокой вероятности потери капитала при возврате в стиле опциона колл, если дела пойдут хорошо. Акции EBS торгуются как незавершенные акции из-за высокой долговой нагрузки.

На мой взгляд, ключевыми переменными для оценки этой акции (обратите внимание, что последний раз я писал об этой акции в августе 2023 года для получения дополнительной информации) следующие:

• Какова среднесрочная стоимость предприятия при условии отсутствия нарушений ковенантов и возврата к «нормальным» показателям?
• Какова вероятность того, что компания нарушит ковенанты в начале второго квартала 2024 года или иным образом не сможет восстановить исторические показатели?
• Каковы вероятные масштабы размывания капитала в течение следующих 12 месяцев?

Я считаю, что с помощью этой структуры мы можем оценить привлекательность акций для инвесторов. Как следует из приведенной выше схемы, это также рискованная ситуация, поэтому мы должны стремиться к получению прибыли, которая компенсирует повышенный риск.

Таким образом, здесь существует потенциал существенного роста капитала, если компания сможет восстановить исторические операционные показатели без огромного размывания капитала. Однако, учитывая пока что скромные результаты 2023 года, это окно сужается.

Среднесрочная стоимость предприятия

Оглядываясь назад, можно сказать, что компания получила исключительную прибыль от CDMO во время пандемии, поскольку у нее были ресурсы для производства вакцин, которые в то время были скудными и высоко ценились.

Кроме того, впоследствии они продали свое подразделение по производству вакцин для путешествий, хотя это было примерно безубыточно, поскольку усилия по исследованиям и разработкам в значительной степени свели на нет прибыль. Таким образом, с учетом этих корректировок историческая прибыль составила следующее:

Финансовый год	2020	2021	2022
Операционная прибыль	434	653	-173
Возврат прибылей/убытков CDMO	-319	-359	+154
Добавить обратное списание/нематериальную амортизацию	+60	+101	+67
Памятка: Корректировка для бизнеса по утилизации вакцин для путешествий	+0	+0	+0
Результирующая «базовая» операционная прибыль	175	395	48

нажмите, чтобы увеличить

Очевидно, что исторические цифры были нестабильными (и обратите внимание, что сверхнормальные прибыли от CDMO во время пандемии полностью исчезли), но компания продемонстрировала способность генерировать операционную прибыль, предполагая, что она сможет нормализовать свой бизнес CDMO до безубыточности (это не является уверенностью). Базовый операционный доход составляет от $48 до $395 млн с коэффициентом 10, что предполагает следующую оценку при текущем уровне чистого долга (на сентябрь 2023 года).

Метрика	Низкая операционная прибыль	Средняя операционная прибыль	Высокая операционная прибыль
Ценить	48 миллионов долларов	206 миллионов долларов	395 миллионов долларов
Несколько	10x	10x	10x
Чистая задолженность (23 сентября)	779 миллионов долларов	779 миллионов долларов	779 миллионов долларов
Итоговая стоимость собственного капитала	ноль	1281 миллион долларов	3711 млн долларов США

нажмите, чтобы увеличить

Это показывает возможности, но также и риск для EBS. Возврат к историческим уровням государственных закупок средств медицинского назначения и работа CDMO в безубыточности (а не в убытке) могут привести к привлекательной доходности акций. Однако, если бизнес не изменится, возможно, капитал обесценится.

Вероятность нарушения соглашения в первом квартале 2024 года

Компания должна иметь кредитное плечо ниже 4,5x (в качестве упрощения для ковенантных тестов), с чистым долгом в размере 779 миллионов долларов США, что требует, чтобы EBITDA превышала 173 миллиона долларов США. Прогноз по EBITDA на 2023 год составляет от -25 до +75 миллионов долларов США на третий квартал 2023 года. Это явно далеко не близко, но первый квартал 2023 года был ужасным, когда наблюдались необычно высокие потери EBITDA в -100 миллионов долларов. Обычный первый квартал может принести примерно +25 миллионов долларов EBITDA при отклонении на +125 миллионов долларов по сравнению с первым кварталом 2023 года. Таким образом, для теста ковенанта в апреле 2024 года EBITDA может составить от 100 до 200 миллионов долларов за последние 12 месяцев. Это говорит о том, что EBS, скорее всего, нарушит условия ковенантов в начале второго квартала 2024 года, с вероятностью 75%.

Разбавление капитала

Наконец, компания должна привлечь $65 млн долга или собственного капитала ($75 млн минус уже привлеченные $10 млн). Я предполагаю, что это будет справедливо, учитывая нынешнее положение дел. Текущие цены предполагают, что они поднимут цену примерно до 2 долларов за акцию, так что это 32,5 миллиона дополнительных акций при общем количестве акций в 85 миллионов.

Итоговая оценка

Таким образом, чтобы акционерный капитал имел ценность, компания должна быть в состоянии вернуться к историческим показателям медицинских контрмер, корректировать размер базы затрат CDMO и либо избежать нарушения ковенанта, либо провести благоприятные переговоры с держателями долга.

Все это в некоторой степени взаимосвязано, но сначала давайте посмотрим на основную оценку, предполагая, что компания пройдет тесты ковенантов:

Согласно приведенному выше анализу, мы имеем стоимость собственного капитала в размере $1,3–3,7 млрд, если удастся восстановить исторические показатели и CDMO выйдет на уровень безубыточности. Это оценка акционерного капитала в 2,5 миллиарда долларов, если предположить, что 85 миллионов акций, проданных после разбавления, принесут нам 29 долларов на акцию. Очевидно, что это огромная премия к текущей цене, и есть веские причины, по которым Mr. Market сегодня не предлагает ничего близкого к этой цене.

Теперь давайте посмотрим, как туда добраться. Вероятность того, что компания сможет избежать нарушения ковенанта, составляет 25%, если судить по сильным показателям за четвертый и первый кварталы. Это трудная задача, но не невыполнимая.

Далее в сценарии 75%, когда ковенанты нарушены, с вероятностью 60% держатели долга проявят дружелюбие и допустят еще одно примерно 12-месячное освобождение от обязательств, и компания восстановится в 2024 году. Однако, как и в случае с последним отказом, я предполагаю, что если долг держатели акций терпят еще один отказ, они просят о вливании 100 миллионов долларов из собственного капитала. Это увеличит количество акций еще на 50 миллионов (@$2/акция), что в общей сложности составит 135 миллионов акций или стоимость собственного капитала в $19/акция. Затем в случае 40%, для простоты, держатели долга уничтожают акционерный капитал (очевидно, что здесь существует множество промежуточных сценариев).

Наконец, существует вероятность того, что, что бы ни делали держатели долга, показатели долгосрочного периода станут «новой нормой», и капитал в любом случае будет обесценен.

Вот как это выглядит в вероятностном смысле:

Нарушают ли они заветы?	Допускают ли держатели долгов отказ?	Улучшится ли производительность в 2024 году?	Вероятность сценария	Стоимость акционерного капитала
Нет — 25%	н/д	н/д	25%	$29
Да — 75%	Да — 60%	Да — 60%	27%	$19
Да — 75%	Да — 60%	Нет — 40%	18%	$0
Да — 75%	Нет — 40%	н/д	30%	$0

нажмите, чтобы увеличить

Это говорит о том, что оценка EBS больше похожа на колл-опцион с 48%-ной вероятностью аннулирования и 52%-ной вероятностью увидеть положительную доходность. Конечно, брать эти цифры с большой погрешностью.

Если существует 25%-ная вероятность получить стоимость акции в 29 долларов и 27%-ная вероятность получить 19 долларов, то это будет ~12 долларов на акцию. Хотя мы также должны потребовать скидку на эту стоимость из-за существенного риска и неопределенности здесь. Давайте рассмотрим катализаторы, которые необходимы для достижения благоприятного результата.

Катализаторы

По сути, им необходимо избегать нарушения ковенантов или обеспечивать достаточное улучшение показателей, чтобы держатели долговых обязательств были менее обеспокоены. В широком смысле для этого необходимо:

• Устойчивые показатели EBITDA в четвертом квартале на уровне около $50 млн и выше, что станет верхним пределом недавно сниженного прогноза.
• Высокие показатели EBITDA в первом квартале (25 млн долларов США+) в обычно сезонно мягком квартале.
• Возможность привлечь $60 млн собственного капитала по цене или выше $2 за акцию (отчасти это требует некоторого укрепления цены акций, что может быть возможно, если результаты четвертого квартала в конце февраля 2024 года будут устойчивыми)

Кроме того, хотя вышеизложенное кажется сложной задачей, по состоянию на ноябрь 2023 года правительство закупило средства для борьбы с сибирской язвой на сумму 75 миллионов долларов в период с четвертого квартала 2023 года по первый квартал 2024 года, что является потенциальным положительным моментом и должно повысить прибыль, учитывая примерно 50% валовой прибыли от продаж медицинских средств противодействия. .

Другие промежуточные сценарии

Помимо приведенного выше анализа, существуют и другие «промежуточные» сценарии. Вот некоторые из них в произвольном порядке и больше для иллюстративных целей, поскольку требуется много предположений:

• Бизнес приобретается примерно с 50%-ной премией к текущей цене акций в $3,50 за акцию. Держатели долговых обязательств почти наверняка будут настаивать на этом, если предположить, что у покупателя сильный баланс, но это ограничит потенциал роста для держателей акций. Приобретение может быть осуществлено компанией, заинтересованной в безрецептурном продукте Narcan, или компанией, которая хочет расширить свои фармацевтические отношения с правительством США. Общая стоимость предприятия здесь составит около 1 миллиарда долларов (большая часть — долг), поэтому эту транзакцию сможет провести другая фармацевтическая компания.
• Хедж-фонд (или аналогичный) может предложить пакет долг/капитал, который поможет справиться с проблемой долга, но с высокой стоимостью акционерного капитала. Например, инвестор может предложить компании 50 миллионов долларов в обмен на 50% акций бизнеса. Это поможет решить краткосрочные долговые проблемы, хотя высокий уровень левереджа сохранится и, вероятно, ограничит доходность акций для инвесторов. Этот сценарий не слишком отличается от переговоров с банками об отказе от участия или необходимости компании привлечь капитал на открытом рынке, поскольку произойдет значительное разбавление, но с другим контрагентом.
• Компания могла бы продать свой бизнес CDMO или бизнес Narcan. В обоих случаях есть причины оставить их в рамках основного бизнеса по медицинским контрмерам, как правило, потому, что производственные процессы схожи. Кроме того, я полагаю, что компания уже рассматривала возможность продажи некоторых сайтов CDMO и изо всех сил пыталась получить справедливую цену. Продажа активов «Наркана» могла бы быть интересной, хотя, конечно, этот бизнес стартовал совсем недавно, из-за чего покупателю становится сложнее оценивать среднесрочные продажи, и если все пойдет хорошо, другие могут решить конкурировать с «Нарканом», отпускаемым без рецепта. Тот факт, что EBS уже продала свои активы по производству вакцин для путешествий, позволяет предположить, что она уже изучила, какие активы можно продать без особого интереса по разумным ценам.

Проблема здесь в том, что без постоянного генерального директора и без совета директоров, который имеет большую выгоду с точки зрения владения акциями, они могут соблазниться предложением, которое поможет решить проблему высокого долга, но устраняет или серьезно снижает перспективу доходность собственного капитала.

«Создание» текущей цены

Это также может быть полезно для понимания того, что подразумевает текущая цена. Текущая стоимость акционерного капитала составляет 120 миллионов долларов США, а чистый долг составляет примерно 800 миллионов долларов США. Стоимость предприятия составляет около 920 миллионов долларов. Средний коэффициент EV/EBITDA фармацевтической отрасли составляет 11x-12x, что означает, что рынок видит, что компания обеспечивает примерно $75-85 млн EBITDA на нормализованной основе. Это верхний предел прогноза на 2023 год, но, возможно, это не предел для 2024 года, если потери CDMO будут ограничены, а государственные закупки медицинских средств противодействия продолжатся устойчивыми темпами. Однако такого рода анализ менее полезен, когда компания сталкивается с существенными рисками непрерывности деятельности, как это, вероятно, и происходит с EBS.

Риски

Риски здесь, очевидно, значительны. Очевидно, что оценка акционерного капитала учитывает высокую вероятность банкротства бизнеса или его значительного размывания. Это вполне реальные риски, которые могут привести к тому, что стоимость капитала будет равна нулю.

• Компания, скорее всего, не выполнит проверку ковенантов в апреле 2024 года, и держатели долга могут потребовать привлечения дополнительного капитала или взять на себя управление бизнесом.
• Показатели бизнеса в сегменте CDMO были слабыми, и если затраты не удастся контролировать, этот сегмент может продолжать поглощать прибыль из других частей EBS.
• Государственные закупки медицинских контрмер в 2023 году до сих пор были относительно слабыми. Неясно, является ли это скорее временной проблемой времени или структурным шансом для плана государственных закупок. Например, правительство может полагать, что оно может продлить срок полезного использования имеющегося у него запаса контрмер, ограничивая потребность в новых закупках.
• Безрецептурный препарат Narcan, который компания запустила в этом году, показывает хорошие результаты, но его рентабельность существенно ниже, чем у медицинских контрмер, поэтому рост Narcan вряд ли заменит какую-либо слабость в медицинских контрмерах.
• Руководство компании меняется, генеральный директор недавно ушел, и в настоящее время в компании действует временное руководство. Это может снизить эффективность бизнеса.
• Одним из положительных рисков является то, что компания в настоящее время, вероятно, находится в арбитраже с Jannsen. У Яннсена было соглашение об использовании EBS для производства вакцины против Covid. EBS будет утверждать, что Яннсен не заплатил им, отчасти потому, что вакцина Яннсена от Covid оказалась не столь коммерчески успешной, как надеялись, но это не было проблемой EBS. Яннсен будет аргументировать потенциальные проблемы с производственным процессом EBS как причину не платить EBS. Сумма, о которой идет речь, составляет около 120 миллионов долларов, если EBS добьется успеха, что представляется маловероятным, хотя детали дела трудно полностью оценить. Кроме того, по оценкам EBS, любой платеж здесь произойдет как минимум через год.
• Общая ситуация на рынках с фиксированным доходом также будет иметь значение. Если процентные ставки вырастут или останутся на высоком уровне, это будет еще больше тормозить EBS, но если ставки снизятся в 2024 году, это может в некоторой степени поддержать инвестиции.

Заключение

EBS — рискованная ситуация. Инвесторы в акции могут легко увидеть полное исчезновение, а EBS на данный момент, по сути, представляет собой заглушку акций. Тем не менее, за результатами следует следить, поскольку положительный поток новостей здесь, учитывая структуру инвестиций, подобную опциону колл, может принести привлекательную прибыль, если дела пойдут хорошо. Помните, что это бизнес, который продает медицинские средства противодействия правительству США, часто с валовой прибылью 50%, и общий спрос здесь должен быть относительно стабильным.

Чтобы достичь текущей цены, необходимо предположить очень сильное размывание капитала и сделать, как я считаю, пессимистические предположения по EBITDA в будущем. Эти предположения кажутся карательными и противоречат историческим операционным результатам. Размывание капитала в том масштабе, который может предположить рынок, не запланировано, и операционные результаты в 2024 году могут значительно превзойти прогнозы на 2023 год, если история является каким-либо ориентиром.

Однако я должен признать, что окно возможностей для EBS сужается, и компания должна достичь сильных результатов в четвертом квартале (ожидается в конце февраля 2024 г.), без этого дальнейшее снижение цен на акции может затруднить привлечение дополнительного акционерного капитала и, кроме того, означать, что бизнес далеко не соответствует соглашению от апреля 2024 года. Отсутствие постоянного генерального директора также вызывает беспокойство. Результаты для инвесторов в акции могут зависеть от того, как пройдут переговоры с держателями долговых обязательств.

Тем не менее, цена акций может недооценивать позитивные события, поскольку восстановление операционных показателей в 2024 году кажется вероятным. В результате, на мой взгляд, EBS потенциально привлекателен на спекулятивной основе, если его размер и размер будут тщательно контролироваться. Существует высокая вероятность полного исчезновения акций, но сценарии роста также привлекательны, если в четвертом квартале 2023 и 2024 годов будет хорошая тенденция.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.