Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Моя предыдущая статья о Cumulus (NASDAQ:CMLS) была посвящена ее радиоактивам и балансу. При рыночной цене $5,00 за акцию на момент написания этой статьи я все еще утверждаю, что CMLS недооценена только на основании ее баланса и базовых активов; однако существует реальный бизнес, который управляет этими активами, и именно этому посвящена данная статья.
Cumulus управляет как бизнесом наземного радио, так и бизнесом цифровых услуг. Анализ наземного радио проводился снова и снова, в том числе и здесь, в Seeking Alpha, различными авторами, с небольшими изменениями за прошедшие годы — вы либо верите в живучесть радио, либо нет. Эта статья посвящена цифровому бизнесу, который руководство Cumulus неоднократно предлагало инвесторам в качестве двигателя роста компании, и они вложили годы и большую часть своего инвестиционного денежного потока в этот бизнес.
Итог: я считаю, что новая вертикаль цифрового бизнеса приведет к постепенному росту выручки к плоскому наземному бизнесу, что будет способствовать ускорению сокращения доли заемных средств и более оппортунистическому распределению капитала в интересах увеличения акционерной стоимости.
Почему существует эта возможность?
Cumulus, как и все медиа-компании, особенно теле- и радиовещательные компании, страдает от медвежьего рекламного рынка, который особенно сильно ударил по доходам Cumulus от рекламы в стране. Национальная реклама составляет примерно 45% доходов CMLS. Ситуация усугубляется тем, что 2023 год будет внеполитическим. В результате падение доходов в сочетании с более высокими процентными ставками для компании с высокой долей заемных средств привело к снижению стоимости собственного капитала компании.
Ни один из этих элементов не является чем-то уникальным для CMLS в сфере средств массовой информации и телерадиовещания, и CMLS имеет достаточно денежных средств, чтобы как обслуживать свой долг, так и продолжать инвестировать в развитие своего бизнеса в области цифровых услуг во время этого национального рекламного медвежьего рынка. Ниже представлены экспонаты со всей отрасли:
Генеральный директор Nexstar (NXST) Перри Сук о доходах за третий квартал 2023 года:
На мгновение переключим внимание на нашу экономику. На наши основные доходы от телевидения по-прежнему влияет рынок мягкой рекламы, вызванный слабостью национального рынка. Мы наблюдаем некоторое улучшение на этом фронте, поскольку темпы спада в третьем квартале последовательно улучшились по сравнению со вторым кварталом, и мы продолжаем видеть улучшение в четвертом квартале по настоящее время. Мы рассматриваем эту тенденцию более или менее как типичное воздействие, которое мы можем наблюдать в циклической экономической среде, а не как что-то долгосрочное.
Финансовый директор Warner Bros. (WBD) Гуннар Виденфельс о доходах за третий квартал 2023 года:
… В Networks на общий доход и EBITDA повлияло умеренное снижение доходов от дистрибуции и сохраняющаяся сложная ситуация на рекламном рынке, преимущественно здесь, в США, где рынок продолжает оставаться слабее, чем мы надеялись, в то время как международные рынки в целом остаются более стабильными. в сравнении.
Несмотря на то, что CMLS имела положительный свободный денежный поток в 2022 и 2023 годах с начала года, несмотря на спад рекламного рынка, возвращение национальной рекламы необходимо для CMLS, чтобы ускорить сокращение долга и продолжить инвестиции в цифровую трансформацию.
| Компания | ЦМЛС | НКССТ | iHeartMedia (IHRT) | Таунсквер Медиа (TSQ) |
|---|---|---|---|---|
| Доходность свободного денежного потока без левереджа с начала года | 10.5% | 12.7% | 7.1% | 9.2% |
нажмите, чтобы увеличить
Тем не менее, сила рекламы находится вне контроля компании, и инвесторы должны задаться вопросом, достаточно ли хороша доходность свободного денежного потока без учета рычагов в размере 10,5% как во время рекламного, так и политического спада. Учитывая бизнес-активы и движущую силу роста услуг цифрового маркетинга для CMLS, я считаю, что ответ на этот вопрос — да.
Бизнес цифровых услуг Cumulus
Стоимость бизнеса
Прежде чем комментировать различные сегменты двигателя роста цифровых услуг, следует отметить, что стоимость инвестиций в рост до сих пор была минимальной. Руководство Cumulus проделало отличную работу по выявлению и сокращению постоянных затрат, обнаружив дополнительные 5 миллионов долларов экономии в третьем квартале за счет рационализации недвижимости и оптимизации контрактов в дополнение к 20 миллионам долларов сокращения постоянных затрат с начала года. Коммерческие, общие и административные затраты, а также капитальные затраты остались стабильными, несмотря на заявление руководства о том, что со второго квартала они утроили свой штат продаж — подразумевая, что экономия от постоянных затрат идет на инвестиции в двигатель роста, который руководство назвало переменным. расходы.
Учитывая, что устранение фиксированных затрат из бизнеса будет труднее продвигаться вперед, я ожидаю, что линия SG&A в конечном итоге будет расти, поскольку Cumulus продолжает опираться на свои услуги цифрового маркетинга. Тем не менее, они уже утроили свой штат продаж, поэтому дальнейшее увеличение может быть ограничено в ближайшем будущем; Беглый взгляд на страницу вакансий Cumulus показывает 69 вакансий в сегментах продаж и маркетинга, в основном в районах с низкой стоимостью жизни и в небольших городах.
Элементы вертикали цифровых услуг
Вертикаль цифровых услуг Cumulus разбита на три части:
- потоковая аудиореклама;
- подкастинг;
- цифровой маркетинг.
Cumulus не разбивает ни выручку и прибыль для каждого из этих сегментов, ни размер прибыли цифрового бизнеса в целом; Я бы хотел, чтобы руководство четко раскрыло это. В ходе телеконференции о прибылях и убытках за второй квартал генеральный директор Мэри Бернер отметила:
Поэтому они возвращаются к своим давним отношениям и продают радио в цифровом формате. И, как мы уже упоминали, рейтинг этого бизнеса уже оценивается в 40 миллионов долларов. Итак, мы протестировали добавление дополнительных продавцов цифрового контента, а не продавцов радио, которые ориентированы только на цифровых клиентов, как правило, не связанных с радио.
Предположительно, отвечая на вопрос аналитика, она имела в виду бизнес в сфере услуг цифрового маркетинга. В 22 финансовом году Cumulus получила 142 миллиона долларов дохода от цифрового маркетинга (включая услуги цифрового маркетинга), а с начала года — 107 миллионов долларов дохода, что соответствует годовому темпу роста примерно на 2–4%, несмотря на замедление рекламы в первой половине года. По словам Мэри Бернер, это дает нам ориентировочную сумму в 40 миллионов долларов на цифровой маркетинг (27% от общего объема продаж) и 107 миллионов долларов на рекламу потокового аудио плюс подкастинг (73% от общего объема продаж), примерно одну треть на сегмент.
Что касается доходов, мы можем попытаться сделать выводы из аналогов Cumulus, сделав разумные предположения. Имейте в виду, что эти сегменты все еще находятся в фазе роста, и руководство отметило, что инвестиции все еще растут, особенно в сегмент цифрового маркетинга, поэтому прибыль, полученная в результате сравнения с аналогами, которые более авторитетны в некоторых из этих областей принять устойчивое состояние. На данный момент цифровой бизнес в совокупности приносит 17-18% общего дохода.
Подкастинг и стриминг
Доход от потоковой передачи очень прост: компания владеет и управляет примерно 400 цифровыми объектами, которые одновременно транслируют свои трансляции и приносят доход за счет вставки цифровой рекламы и показа рекламы. Townsquare Media генерирует рентабельность EBITDA в размере 32% при выручке от этого бизнеса в размере 151 миллиона долларов. Однако TSQ может похвастаться собственной собственной программной рекламной платформой, а также системой управления контентом (CMS), известной как Townsquare Ignite. У каждого есть своя собственная CMS (WordPress является популярной системой с открытым исходным кодом), поэтому неясно, есть ли на самом деле экономическая выгода в создании CMS с нуля, и я не буду сравнивать это с CMLS. Тем не менее, TSQ также фокусирует свои цифровые ресурсы, принадлежащие и управляемые, на местных новостях и контенте, а также на потоковом вещании, поэтому сравнение с CMLS не идеально. Консервативное значение маржи для этого сегмента без учета местных новостей и контента составляет около 20 пунктов.
Под эгидой подкастинга Cumulus получает доход как торговый представитель подкастеров по рекламе. По сравнению с моделью издателя, подкастеры, которые нанимают агента по продажам, получают выгоду от сохранения права собственности на свой контент, а также от монетизации своей работы, чтобы они могли сосредоточиться на создании контента. Cumulus предлагает уникальный охват своей радиосети, а также опыт в аудиорекламе для этих подкастеров. В своем отчете о доходах за третий квартал руководство CMLS указало, что эта бизнес-модель приносит прибыль в пределах 20, что явно меньше, чем модель издателя, которую использует iHeartMedia, которая находится на уровне 30. Руководство CMLS удовлетворено своей ролью в индустрии подкастов, называя эту модель малорисковой и не требующей фиксированных затрат; это контрастирует с IHRT, которая берет на себя все расходы и риски студийного производства подкастов — очень тяжелая отрасль, в которой доминируют в основном несколько десятков создателей контента. Что касается Cumulus, они, похоже, закрепили за собой нишу сильного партнера для создателей консервативных ток-шоу, некоторые из которых постоянно входят в топ-25 рейтингов подкастов.
По данным PricewaterhouseCoopers и S&P Global Intelligence, совокупный доход от цифровой рекламы в подкастинге и потоковом аудио в 2023 году составит около 4 миллиардов долларов США. По прогнозам, к 2027 году доходы от рекламы подкастинга вырастут примерно до 4 миллиардов долларов США, а доходы от рекламы потокового аудио вырастут примерно до 3 миллиардов долларов США, что составит ~ 7 миллиардов долларов. В число основных игроков, конкурирующих в обоих этих сферах, входят большая тройка Amazon (AMZN) (через дочернюю компанию Wondery), Spotify (SPOT) и iHeartMedia; и такие компании, как Townsquare Media, занимающиеся только рекламой потокового аудио. Хотя львиная доля совокупного дохода будет поступать в большую тройку, Cumulus будет участвовать в привлекательном росте — особенно с их низкой базы — при темпах роста отрасли ~ 15-20% в течение этого десятилетия. Это не так уж и неправдоподобно, поскольку Cumulus недавно продемонстрировал двузначный рост в этих сегментах, поскольку реклама начала восстанавливаться.
Услуги цифрового маркетинга
Услуги цифрового маркетинга аналогичны сегменту подкастов в том смысле, что Cumulus выступает в качестве агента по маркетингу и рекламе, но для малого и среднего бизнеса. Это включает в себя поисковую оптимизацию, управление веб-сайтами, а также управление цифровым присутствием и рекламой для этих компаний. Клиенты получают выгоду от отсутствия необходимости поддерживать и управлять этим аспектом своего бизнеса, включая сохранение необходимого персонала, что, предположительно, снижает их текущие затраты. Этот бизнес-сегмент по сути представляет собой модель подписки.
В этом сегменте цифрового маркетинга Cumulus постоянно демонстрирует рост, измеряемый средними и двузначными цифрами, и команда настолько оптимистична в отношении возможностей на этом рынке, что активно его расширяет. И снова Townsquare Media служит примером. В настоящее время у TSQ около 26 000 подписчиков (по сравнению с ~ 30 000 в 22 финансовом году), а объем продаж за 12 месяцев составил 85 миллионов долларов. Это составляет около 300 долларов США в месяц от подписки, и эту цифру имеет смысл назначить Cumulus, учитывая значительное перекрытие клиентской базы за пределами крупных городских рынков. Учитывая эту цифру, у Cumulus, вероятно, около 10 000–13 000 подписчиков, исходя из текущего темпа развития бизнеса цифрового маркетинга. Что касается рыночного потенциала этого бизнеса, руководство утверждает, что это рынок стоимостью 15 миллиардов долларов, в то время как TSQ утверждает, что это рынок в 32 миллиарда долларов (или примерно 9 миллионов целевых клиентов). Либо CMLS устанавливает цену на свою подписку гораздо ниже 300 долларов в месяц, либо TSQ завышает количество потенциальных клиентов. Я считаю, что расхождение связано с тем, что TSQ не исключает количество владельцев малого бизнеса, у которых уже есть маркетинговые возможности, такие как веб-сайт (~ 70%), использование поисковой оптимизации (~ 20%) и другие маркетинговые стратегии.
TSQ достигает среднего 20% операционного дохода от этого бизнеса, и в этой области нет существенных различий между Cumulus и TSQ, поэтому это кажется разумной целью для использования для оценки. Тем не менее, Cumulus действительно имеет заметно больший охват, чем TSQ, особенно в отношении присутствия в национальной сети, поэтому Cumulus может лучше масштабировать свое рекламное решение для клиентов и потенциально обеспечить более эффективные дополнительные продажи своим клиентам при объединении маркетинговых продуктов. Означает ли это увеличение количества клиентов или усиление ценовой политики, неясно; Несмотря на это, финансовые показатели TSQ остаются надежным ориентиром, по которому можно судить о дальнейшем росте Cumulus в этом сегменте.
Оценка
В заключение рассмотрим следующие прогнозы на 24 ФГ, которые не учитывают дополнительные дополнительные доходы от широко ожидаемого рекордного бюджета на политическую рекламу на 24 ФГ:
Цифровой бизнес растет со среднегодовым темпом 5% — вероятно, это консервативная оценка, учитывая недавние данные о двузначном росте, компенсируемом волатильностью подкастинга и ожиданием того, что национальная реклама не восстановится полностью.
Расходы на радиовещание и прочее остаются неизменными по сравнению с 22 финансовым годом (тоже политическим годом) и составляют 812 миллионов долларов.
Поэтому:
- Выручка от подкастинга и потокового вещания составила 102 миллиона долларов (65% цифровых продаж)
- EBIT: $28 млн (рентабельность 27%, на однозначную величину меньше, чем у аналогов)
- Выручка от услуг цифрового маркетинга составила 55 миллионов долларов США (разбивка цифровых продаж на 35% с более быстрым ростом в этом сегменте)
- EBIT: $14 млн (рентабельность 25%, что на однозначную цифру меньше, чем у аналогов)
- Компания «Вещание и прочее» завершила четвертый квартал без изменений с доходом в 676 миллионов долларов.
- EBIT: 81 миллион долларов США (10% прибыли за счет поддержки предполагаемых цифровых доходов и продаж)
Общий показатель EBIT за 24 финансовый год составит 122 миллиона долларов. Я предпочитаю присвоить коэффициент 7x-8x, что меньше 9-10x TSQ, поскольку Cumulus все еще развивает свой цифровой бизнес, и 9-10x NXST из-за того, что CMLS еще не заслуживает премии Perry Sook. После компенсации чистого долга и использования текущих акций в обращении в размере 16,5 миллионов мы получаем цену акций между 7,5 и 15 долларами. Текущая цена акций Cumulus составляет 5 долларов.
Я стремился оставаться достаточно консервативным в приведенных выше прогнозах, но значительная часть бизнеса Cumulus связана с состоянием национальной рекламы, и если наступит рецессия, это также может нанести ущерб их (пока) устойчивому местному бизнесу. При этом руководство компании хорошо управляло распределением капитала, и их текущая ликвидность продолжает — и должна — продолжать поддерживать их. Я напоминаю читателям, что менеджменту не чужды невзгоды, и он сохранил положительный свободный денежный поток в 20 финансовом году, несмотря на то, что COVID разрушил концепцию поездок на работу, основного места для радиослушателей.
Заметки о других радиовещательных компаниях
Каждый раз, когда одна из них упоминается, часто обсуждаются и сравниваются различные радиовещательные компании, поэтому я хотел бы воспользоваться моментом, чтобы изложить свои заметки во время моего исследования коллег из отрасли CMLS, которые имеют непосредственное отношение к одним и тем же предприятиям радиовещания и цифровых услуг.
iHeartMedia (IHRT)
Я считаю, что IHRT вышла из Ch. 11 все еще слишком сильно закредитован. При свободном денежном потоке LTM в размере 215 миллионов долларов США, или 3,5% от общего долга, я не вижу, как компания может оказать существенное влияние на свой долг до наступления значительных сроков погашения в 2026 году в размере ~ 3 миллиардов долларов США. Конечно, IHRT выиграет от возвращения национальной рекламы (в большей степени, чем CMLS), а также политической рекламы, поэтому число LTM FCF, вероятно, будет выше в будущем к 2024-2025 гг. Даже если эта сумма удвоится до 7% от общего долга (430 миллионов долларов США) в 2024 и 2025 годах, это все равно будет только 1 миллиард долларов из 3 миллиардов долларов, причитающихся к выплате, если предположить, что весь свободный денежный поток будет направлен на погашение долга, что по-прежнему оставляет компании коэффициент левериджа выше их долгосрочная цель — 4x. Продажа активов, безусловно, может здесь помочь, как это произошло в недавней продаже Broadcast Music Inc.; однако процесс сокращения доли заемных средств, вероятно, будет очень длительным процессом. Я просто считаю, что CMLS находится ближе к концу своей истории восстановления, поскольку команда уделяет больше внимания вариантам роста и обладает значительно большей гибкостью в своем свободном денежном потоке, о чем свидетельствует их способность агрессивно выкупать акции с огромными скидками при бронировании.
Beasley Broadcast Group, Inc. (BBGI)
Преимущество BBGI заключается в том, что она не зависит от национального дохода и получает только 15% своего дохода от национальной рекламы. Это привело к тому, что BBGI имела более высокие темпы роста доходов от вещания, чем их коллеги по радио, включая CMLS, поскольку местная реклама оказалась устойчивой во время этого периода спада. Кроме того, BBGI увеличивает свой свободный денежный поток и, вероятно, будет положительным в четвертом квартале 2023 года и выиграет от политической рекламы, поскольку они владеют сильными радиоактивами в ключевых штатах, где происходит политическая борьба, и к концу 2024 года будут иметь положительный свободный денежный поток. Тем не менее, как и IHRT, я считаю, что BBGI по-прежнему слишком сильно закредитована: в настоящее время EBITDA составляет 11x и, предположительно, около 7x при нормализованной ситуации с прибылью. Продолжающаяся продажа активов и выплаты от Activision Blizzard за закрытие их киберспортивных подразделений, безусловно, помогут этому процессу (BBGI недавно продала станцию в Делавэре в третьем квартале, которая принесла 500 тысяч долларов EBITDA за 5 миллионов долларов). Как и CMLS, BBGI в настоящее время торгуется на смехотворно низком уровне по сравнению с балансовой стоимостью, которая в настоящее время составляет ~ 5 долларов за акцию BBGI; однако, в отличие от CMLS, за последний год у BBGI произошло значительное списание активов на сумму около 120 миллионов долларов США, что привело к снижению балансовой стоимости с ~ 8 долларов США за акцию до ~ 5 долларов США за акцию, поэтому заявленная книга BBGI может быть не такой устойчивой, как CMLS. . Несмотря на то, что здесь есть что понравиться, особенно цифровой бизнес и сильные местные рынки, я думаю, что CMLS является «более безопасным» выбором из-за гораздо меньшего уровня заемных средств, с постоянно положительными свободными денежными потоками и большей гибкостью в распределении капитала, хотя я полностью признаю, что BBGI может увидеть больший потенциал роста только на основе оставшейся бухгалтерской отчетности. Наконец, мне не нравится структура управления BBGI, а именно:
- Не сталкиваться с пристальным вниманием в ходе сеансов вопросов и ответов с инвесторами/аналитиками во время звонков о прибылях и убытках;
- Структура акций двойного класса, при которой акции класса B имеют право голоса 10:1. Я обычно избегаю компаний, которые имеют такую структуру голосования.
Таунсквер Медиа (TSQ)
TSQ, на мой взгляд, торгуется гораздо ближе к своей внутренней оценке, что снижает потенциал ее роста. Кроме того, TSQ стала пионером в области цифровой трансформации среди радиооператоров и заслуженно торгуется с более высокими коэффициентами. Наконец, между покупкой биткойнов на 5 миллионов долларов в 2022 году и восстановлением дивидендов, несмотря на кредитное плечо ~ 4,5–5x, я не согласен с распределением капитала в TSQ. Тем не менее, будучи инвестором в CMLS, TSQ остается важной компанией, за которой стоит следить, поскольку она является примером успешной диверсификации и цифровой трансформации, что отражается в доходах и уровнях EBITDA, которые остались на своих уровнях, несмотря на национальный рекламный кризис.
Заключительные замечания
Инвесторы должны осознавать, что CMLS остается бизнесом с высокой долей заемных средств и сталкивается с крупными долговыми обязательствами в 2026 году. Кроме того, CMLS перешла в статус микрокапитализации с рыночной капитализацией менее 100 миллионов долларов США, хотя объем ее торгов гораздо более ликвиден, чем у большинства компаний с микрокапитализацией.
Благодаря базовым активам Cumulus, а также возможностям роста в сфере цифровых услуг, Cumulus приближается к переломному моменту, переходя от состояния разворота к состоянию с постепенным ростом выручки в области цифрового маркетинга, превышающим его устойчивый вещательный бизнес. По мере увеличения доходов и денежных потоков CMLS может ускорить сокращение доли заемных средств и продолжать проявлять оппортунистический подход к распределению капитала для увеличения акционерной стоимости. Аналоги отрасли, такие как BBGI и TSQ, представляют собой тематические исследования успешных проектов в этом растущем бизнесе цифрового маркетинга, который снижает риски.
Я критикую руководство за то, что оно не обеспечивает большей прозрачности своих финансовых показателей, чтобы инвесторам было легче отслеживать прогресс растущего бизнеса; но по-прежнему считаю CMLS выгодной покупкой как с точки зрения ее базовых активов, так и ее основного и растущего бизнеса по сравнению с ее текущей рыночной ценой.
Примечание редактора: в этой статье рассматриваются акции одной или нескольких компаний с микрокапитализацией. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
