Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание редактора: Seeking Alpha с гордостью приветствует Фредерика Виттмана в качестве нового участника. Стать участником Seeking Alpha и зарабатывать деньги на реализацию своих лучших инвестиционных идей легко. Активные участники также получают бесплатный доступ к SA Premium. Нажмите здесь, чтобы узнать больше «
Тезис
Хотя и редко, рынок иногда предоставляет терпеливым инвесторам инвестиционные возможности, которые просто слишком дешевы, чтобы их игнорировать. Иногда эти инвестиции могут иметь настолько низкую цену, что действуют как сжатая пружина: малейшее изменение в настроениях инвесторов приводит к внезапному и резкому распаду скрытой стоимости. Я считаю, что компания Gravity Co. (NASDAQ:GRVY), хотя и не лишена своих недостатков, потенциально может стать одной из таких возможностей.
Краткое описание бизнеса
Gravity — разработчик и дистрибьютор онлайн- и мобильных видеоигр со штаб-квартирой в Сеуле, Южная Корея. Основанная в апреле 2000 года, компания приобрела известность после выпуска своей основной игры Ragnarok Online в сентябре 2002 года. Ragnarok Online — это MMORPG (многопользовательская ролевая онлайн-игра) для рынка персональных компьютеров (ПК). которая с 2002 года обеспечивала значительную часть денежного потока компании и создала устойчиво популярный бренд Ragnarok. По состоянию на конец 2022 года игра Ragnarok Online по-прежнему приносит компании примерно 19% общих доходов.
Начиная с 2017 года GRVY ворвалась в мир мобильных игр, выпустив на Тайване игру Ragnarok M. Eternal Love — MMORPG, созданную для мобильных платформ. Игра была быстро выпущена в других географических регионах, таких как Юго-Восточная Азия, Европа/Россия, США и Япония. Начиная с 2020 года, для мобильных платформ были также представлены еще две мобильные MMORPG-игры, Ragnarok Origin и Ragnarok X: Next Generation, что создало новые источники дохода для компании.
Распределение доходов
GRVY зарабатывает большую часть своих денег за счет микротранзакций или внутриигровых покупок, а также роялти/лицензионных сборов, когда сторонние лицензиаты управляют игрой. Основными рынками компании являются Тайвань, Таиланд, Корея, США/Канада, Япония, Филиппины, Гонконг и Малайзия.
Сразу же отмечу две важные вещи, которые, по моему мнению, потенциальные инвесторы должны признать в отношении доходов GRVY:
Прежде всего, это почти единственная зависимость GRVY от IP Ragnarok. Это ясно видно из разбивки доходов, взятой из последнего годового отчета компании (2022 финансовый год):
Во-вторых, если посмотреть на консолидированный отчет о прибылях и убытках, сразу заметно, что выручка GRVY значительно и устойчиво росла, начиная с 2017 года, как показано ниже ($):
Рост выручки (а, следовательно, прибыли и денежных потоков) в 2017 году можно объяснить выходом на рынок мобильных игр с запуском Ragnarok M: Eternal Love и последующих мобильных игр, упомянутых в первом разделе. Хотя рост доходов с 2017 года оказался устойчивым, следует отметить, что доходы, полученные от рынка мобильных игр, по своей сути неоднородны. Приведенный ниже график выпусков Ragnarok и соответствующего получения дохода довольно хорошо иллюстрирует эту точку зрения:
Например, в 2018 году Ragnarok M: Eternal Love за первый полный год после выпуска принесла компании выручку в размере 193 миллионов долларов, впоследствии достигнув пика в 250 миллионов долларов в 2019 году и снизившись до 73,96 миллиона долларов в 2022 году. Столь разброс доходов можно объяснить. просто из заявления, взятого из годового отчета компании за 2022 год:
«Жизненный цикл мобильной игры относительно короток и обычно длится от шести до двадцати четырех месяцев, при этом пик популярности достигается в течение первых трех месяцев с момента ее появления, хотя он варьируется в зависимости от жанра».
Риски
Приведенный выше раздел обеспечивает прочную основу для перехода к обсуждению рисков компании:
Во-первых, я считаю, что наиболее очевидным риском является чрезмерная зависимость или «доение» бренда Ragnarok. Несмотря на наличие различных игр за пределами IP Ragnarok, таких как мобильные игры Whale in the High и NBA RISE TO STARDOM или недавно выпущенная игра для консолей Wetory; ни одна из этих игр не принесла компании значительных источников дохода/дохода. Поэтому разумно игнорировать их при серьезных дискуссиях о GRVY.
Хотя чрезмерная зависимость от Ragnarok действительно представляет собой риск, который необходимо учитывать, похоже, что до сих пор способность GRVY использовать этот бренд была успешной с денежной точки зрения, о чем свидетельствуют их надежные финансовые показатели. Кроме того, хороший способ оценить ценность бренда компании — это проанализировать рентабельность инвестированного капитала (ROIC), достигнутую за последние годы. Это особенно актуально для GRVY, поскольку они практически полностью полагаются на бренд Ragnarok. По данным Morningstar, за последние пять лет GRVY достигла средней рентабельности инвестиций в 38,2%, что значительно лучше, чем средний показатель индекса в 7,67%. Это можно рассматривать как подтверждение ценности IP Ragnarok в игровом мире.
Второй риск — неоднородность доходов или короткий жизненный цикл мобильных игр. До сих пор GRVY смягчала любые значительные падения доходов, постоянно выпуская новые игры Ragnarok на различных географических рынках. Для иллюстрации ниже приведен текущий список выпусков, запланированных на 2023 и 2024 годы, взятый из отчета о прибылях и убытках за 3 квартал 2023 года:
Несмотря на то, что компании удалось сохранить прибыль с момента ее выхода на рынок мобильных устройств в 2017 году, я считаю, что крайне важно, чтобы они продолжали обновлять и выпускать игры на своих рынках, чтобы компенсировать любые потери, вызванные коротким жизненным циклом мобильных игр. Хотя есть основания полагать, что GRVY добьется успеха в поддержании своих доходов благодаря мощному бренду и диверсифицированным географическим рынкам, инвесторы должны серьезно относиться к этому риску и продолжать его отслеживать.
Третий риск, скорее всего, связан с исключительно низкой оценкой компании. Проще говоря, есть опасения, что руководство не заботится об акционерах. Это, в сочетании с тем фактом, что GRVY на 59% принадлежит японской игровой компании GungHo Online Entertainment (OTCPK:GUNGF), заставляет акционеров подозревать, что они никогда не получат выгоду от успеха компании, получая денежные дивиденды или выкупая акции. Для сравнения: согласно последнему отчету о прибылях и убытках, на балансе GRVY имеется 318 миллионов долларов денежных средств практически без долгов (Seeking Alpha).
На мой взгляд, вялость руководства, безусловно, является серьезной проблемой. Однако следует учитывать, что GungHo Online Entertainment сама участвовала в обратном выкупе акций, сократив количество своих акций со 115,2 миллиона в 2013 году до 62,2 миллиона в 2022 году. Кроме того, после обращения по электронной почте в отдел по связям с инвесторами GRVY, следующее был получен ответ:
«Да, наше высшее руководство определенно осознало, чего хотят акционеры в данный момент, и это находится на рассмотрении. Однако еще ничего не решено, и еще есть шансы реинвестировать денежные средства для поддержания этой динамики роста. Обсуждаются многие варианты».
Подтверждают ли вышеизложенные действия, что руководство будет действовать в интересах акционеров в ближайшем будущем? Нет, но это многообещающе. Кроме того, если руководство в конечном итоге примет решение о выплате дивидендов или выкупе акций, это может послужить существенным катализатором переоценки акций компании в сторону повышения.
Оценка
Переходя к оценке, давайте посмотрим на некоторые ключевые показатели GRVY по сравнению с более широким сектором:
| Метрики | ГРВИ | Медиана сектора |
| П/Продажи | 0.87 | 1.10 |
| П/прибыль | 4.55 | 15.88 |
| П/книга | 1.44 | 1.56 |
нажмите, чтобы увеличить
С точки зрения поверхностной, относительной оценки, GRVY, несомненно, дешев, особенно с точки зрения прибыли. Однако важно копнуть глубже и извлечь консервативную абсолютную оценку.
Сначала мы рассчитаем чистую текущую стоимость активов (NCAV). NCAV дает нам вполне консервативное представление о том, какой была бы ликвидационная стоимость компании, если бы она закрыла свои двери, погасила свои долги и распределила оставшиеся активы среди акционеров. Взяв (из Seeking Alpha) текущие активы в размере 407,8 миллиона долларов, вычитая общую сумму обязательств в размере 113,7 миллиона долларов и разделив результат на количество акций в обращении в размере 6,948 миллиона; мы получаем стоимость NCAV 42,33 доллара за акцию.
Поскольку в настоящее время компания торгуется по цене около $70 за акцию, можно утверждать, что она торгуется выше консервативной оценки ее ликвидационной стоимости. Однако этот показатель оценки не учитывает стоимость будущих денежных потоков и просто рассматривает компанию как статичное, умирающее предприятие. Поэтому я считаю, что разумно рассматривать цифру в 42,33 доллара как защиту от падения при текущей цене акций примерно в 70 долларов.
Теперь, учитывая будущие денежные потоки, давайте выполним расчет DCF «обратной стороной салфетки», используя следующие показатели:
| Свободный денежный поток (FCF) | 17,8 миллиона долларов (число свободного денежного потока объяснено ниже) |
| Денежные средства (минус долг) | 315 миллионов долларов |
| Рост свободного денежного потока (10 лет) | 0% |
| Ставка дисконтирования (желаемая норма прибыли) | 20% |
| множественный свободный денежный поток | 8 |
| Акции выдающиеся | 6.948 |
| Внутренняя оценка | $59.39 |
нажмите, чтобы увеличить
Подводя итог вышесказанному: теоретически в течение рассматриваемого десятилетнего периода мы предполагаем, что компания будет генерировать свободный денежный поток в размере 17,8 миллионов долларов США в год, дисконтированный каждый год по ставке 20%. Затем мы берем сумму этих дисконтированных денежных потоков, как показано ниже:
| Год | Свободный денежный поток за финансовый год (в миллионах) | Дисконтированный свободный денежный поток (в миллионах) |
| 2023 | $17.8 | $14.83 |
| 2024 | $17.8 | $12.36 |
| 2025 | $17.8 | $10.29 |
| 2026 | $17.8 | $8.60 |
| 2027 | $17.8 | $7.15 |
| 2028 | $17.8 | $5.95 |
| 2029 | $17.8 | $4.97 |
| 2030 | $17.8 | $4.14 |
| 2031 | $17.8 | $3.45 |
| 2032 | $17.8 | $2.88 |
| Сумма = $74,62 |
нажмите, чтобы увеличить
Впоследствии мы предполагаем, что в последний год мы продадим наши акции по FCF, кратному 8, что даст нам нашу конечную стоимость (2,88 доллара * 8 = 23,04 доллара). После того, как мы добавим конечную стоимость (23,04 миллиона долларов США) и текущую чистую денежную позицию (315 миллионов долларов США) к сумме наших дисконтированных денежных потоков (74,62 миллиона долларов США), мы разделим эту стоимость на текущее количество акций в обращении, равное 6,948 миллионам. Цифра, к которой мы пришли, составляет 59,39 доллара.
Вкратце, это означает, что если мы хотим получить минимальную годовую доходность в 20%, предполагая нулевой рост по сравнению с первоначальным значением свободного денежного потока в 17,8 миллиона долларов и предполагая, что мы можем продать наши акции по кратному 8-кратному свободному денежному потоку в последний год; Максимальная сумма, которую мы сегодня заплатили бы за одну акцию, составляет 59,39 доллара.
Если раскрыть это дальше, то показатель свободного денежного потока в размере 17,8 миллиона долларов — это годовой свободный денежный поток, полученный в 2017 году, до того, как компания действительно завоевала популярность на рынке мобильных игр, и намного ниже показателя свободного денежного потока в 2022 финансовом году, составляющего более 60 миллионов долларов США (который, вероятно, будет расти дальше). Приведенный выше расчет также предполагает 0%-ный рост свободного денежного потока в размере 17,8 млн долларов США в течение следующих десяти лет.
Учитывая, что GRVY владеет ведущим брендом в растущей отрасли, расчеты, по общему признанию, произвольны и, возможно, необоснованны и чрезмерно консервативны. Однако он был выбран для того, чтобы обеспечить несомненный и несомненный запас прочности в конечном результате. В конце концов, как сказал Бенджамин Грэм:
«Функция запаса прочности, по сути, состоит в том, чтобы сделать ненужной точную оценку будущего».
Потенциальный инвестор должен поэкспериментировать с приведенными выше цифрами, чтобы найти подходящую оценку для своих собственных предположений, финансового положения и стремлений.
Заключение
GRVY ни в коем случае не является идеальной компанией, и риски, описанные в этой статье, определенно не являются исчерпывающими. Однако компания не обязательно должна быть идеальной, чтобы стать исключительной инвестицией — и я считаю, что акции GRVY торгуются по такой цене, что даже стагнация или быстрое снижение будущего свободного денежного потока дает нам исключительный запас прочности и адекватную защиту от негативных последствий. При такой минимальной оценке малейшие признаки прогресса в разрешении рисков компании могут вызвать быстрый и резкий рост цены акций.
Примечание редактора: в этой статье обсуждаются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупнейших биржах США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
