Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание редактора: Seeking Alpha с гордостью приветствует MJM Value Investments в качестве нового участника. Стать участником Seeking Alpha и зарабатывать деньги на реализацию своих лучших инвестиционных идей легко. Активные участники также получают бесплатный доступ к SA Premium. Нажмите здесь, чтобы узнать больше «
Инвестиционная диссертация
Industrial Logistics Properties Trust (NASDAQ:ILPT) — это промышленный REIT с высокой стоимостью, и текущая цена акций обеспечивает значительный запас прочности. В 2022 году компания профинансировала крупное приобретение, имея слишком большой долг с плавающей ставкой. Если предположить, что они объявят дефолт по кредитам с плавающей процентной ставкой и потеряют недвижимость, предложенную в качестве обеспечения, консервативная оценка оставшейся стоимости чистых активов («NAV») составит $13,22 на акцию.
Фон
ILPT — это промышленный REIT с распределительными и логистическими объектами класса А площадью 60 миллионов квадратных футов, расположенными на территории США. ILPT играет решающую роль, помогая компаниям электронной коммерции доставлять товары своим клиентам. Портфель состоит из 318 объектов недвижимости, находящихся в полной собственности, 61% доли в 94 объектах, принадлежащих консолидированному совместному предприятию («Mountain JV»), 22% доли в 18 объектах, принадлежащих неконсолидированному СП, и 67% доли в одном свойство.
Самыми ценными активами ILPT являются 226 объектов недвижимости, находящихся в полной собственности, расположенных в Гонолулу, Гавайи. Эти объекты недвижимости стабильно обеспечивают долгосрочный и предсказуемый денежный поток с 2003 года, сохраняя уровень заполняемости 96%. В настоящее время портфель занят на 98,4%, что точно отражает более широкий промышленный рынок Гонолулу, 99% которого сдано в аренду. Примечательно, что потенциал будущего роста арендной платы остается высоким из-за ограниченного количества земель, пригодных для промышленного использования. Корректировка арендной платы в среднем составила впечатляющие 26% с 2017 года, и руководство недавно выразило ожидания повышения арендной платы в диапазоне 30-40% в будущем. Кроме того, необходимость в текущих капитальных затратах минимальна, поскольку подавляющее большинство объектов недвижимости (93% от общей площади) представляют собой земли, сданные в аренду промышленным арендаторам.
В феврале 2022 года ILPT закрыла сделку по приобретению Monmouth REIT («MNR»), 99% арендованного портфеля промышленных объектов класса А, содержащего 26 миллионов квадратных футов, превзойдя ставки Equity Commonwealth (Сэм Зелл) и Starwood Capital (Барри Стернлихт). ILPT заплатила 4 миллиарда долларов (154 доллара за квадратный фут «PSF»), что составляет 4,0% предельной ставки чистой операционной прибыли («NOI»).
После приобретения MNR соотношение консолидированного чистого долга ILPT к скорректированному показателю EBITDA достигло 13x. Попытки снизить кредитное плечо путем продажи активов и долей в капитале пока не увенчались успехом. Поскольку растущие процентные расходы подрывают денежный поток, ILPT сократила дивиденды на 97% до $0,01 на акцию. Недавно акции были исключены из индекса S&P малой капитализации 600, в результате чего акции упали до нового 52-недельного минимума.
Промышленность
Фундаментальные показатели в секторе промышленной недвижимости США крепкие. По данным Cushman & Wakefield, уровень вакантных площадей по стране во 2-23 квартале составил 4,1%. Рынок США ожидает 490 миллионов квадратных футов новых поставок в 2023 году против 195 миллионов квадратных футов чистого поглощения (т.е. 295 миллионов квадратных футов запасов, которые остаются не сданными в аренду). Уровень вакантных площадей может немного увеличиться, если избыточные запасы не будут полностью поглощены. Рост стоимости земли, материалов, рабочей силы и финансирования привел к падению количества новых проектов на 65% по сравнению с пиковыми уровнями, что должно поддерживать высокие уровни занятости в среднесрочной перспективе. Более высокие процентные ставки вынуждают компании отказываться от планов роста, однако вековые факторы спроса на логистическую недвижимость остаются в силе. В недавнем разговоре с инвесторами генеральный директор Prologis, крупнейшего промышленного REIT, заявил, что «то, что меня воодушевляет и нам предстоит увидеть… это то, что компании не прекращают свой диалог с нами с точки зрения их долгосрочного сотрудничества». -срочные потребности.» Учитывая устойчивую динамику спроса и предложения в секторе промышленной недвижимости, Prologis прогнозирует рост рыночной арендной платы на 7% в 2023 году.
Стоимость замещения промышленной недвижимости значительно выросла и продолжает оставаться высокой, что послужит основой для будущего повышения арендной платы. Например, если строительство стандартного логистического объекта обходится в 150 долларов за квадратный фут, застройщики должны заключить договоры аренды с чистой арендной платой, превышающей 10 долларов за квадратный фут, чтобы достичь целевых показателей рентабельности (при условии, что доход застройщика составляет 7%). Это выгодно отличается от арендной платы ILPT на месте, составляющей примерно 7,20 доллара за квадратный фут.
В 2022 году ставка верхнего предела для промышленных объектов высшего уровня колебалась от 3% до 4%. Впоследствии они расширились из-за роста доходности 10-летних облигаций США. Тем не менее, предельная ставка для высококачественной недвижимости с арендной платой ниже рыночных сейчас падает в диапазоне 4-5%, что представляет собой увеличение всего на 100 базисных пунктов, в отличие от сдвига доходности по 10-летним облигациям на 200-300 базисных пунктов. . В июне 2023 года Prologis заплатил 3,1 миллиарда долларов (221 доллар на квадратный фут) за приобретение промышленного портфеля стоимостью 14 миллионов квадратных футов у Blackstone, что представляло собой ставку капитализации в размере 4% для фактического NOI, но прогнозируемую ставку капитализации в 5,75% с учетом сегодняшней рыночной арендной платы. По текущей цене акций ILPT оценивается в размере 7,5% от NOI на месте (75 долларов за квадратный фут). ILPT увеличила арендную плату на 47% в 2022 году, и руководство рассчитывает переоценить сроки окончания аренды по рыночным ценам как минимум на 20% в 2023 году. Это будет означать, что средняя рыночная арендная плата для их портфеля составит 8,65 доллара за квадратный фут, что эквивалентно ставке капитализации в 9,0%. на форвардном NOI (при условии, что ILPT сможет пролонгировать истекающие договоры аренды по рыночной арендной плате).
Финансы
Для финансирования сделки MNR СП Mountain взяло кредит на сумму 1,4 миллиарда долларов с плавающей ставкой, обеспеченный 82 объектами недвижимости. Кроме того, ILPT взяла промежуточный кредит, который впоследствии был рефинансирован в третьем квартале 2022 года за счет кредита с плавающей ставкой в размере 1,1 миллиарда долларов США и мезонинного кредита в размере 135 миллионов долларов США, обеспеченного 104 объектами недвижимости, находящимися в полной собственности («Кредит 2024 года»). Ограничения процентных ставок фактически зафиксировали процентные ставки по обоим кредитам на уровне ~6,15% до их первоначальных дат погашения в марте 2024 года и октябре 2024 года. ILPT должна приобрести новые ограничения процентных ставок, вероятно, имея на балансе 72 миллиона долларов неограниченных денежных средств, чтобы реализовать опционы на продление кредита до 2027 года.
При анализе компании с чрезмерным кредитным плечом очень важно оценить качество базовых активов, чтобы определить, смогут ли они обслуживать долг. Промышленная недвижимость ILPT генерирует стабильные долгосрочные денежные потоки. 99% портфеля сдано в аренду со средневзвешенным сроком аренды 8,4 года, а 77% выручки приходится на арендаторов инвестиционного уровня (FedEx (FDX), Home Depot (HD), Amazon (AMZN)). Более того, ILPT извлекает выгоду из чистых договоров аренды, которые обеспечивают некоторую защиту от роста эксплуатационных расходов и включают ежегодную эскалацию арендной платы, которая, вероятно, вырастет до 3-4% в год, если инфляция останется выше целевого показателя.
Во втором-23 квартале денежные средства LTM, доступные для распределения, что является показателем свободного денежного потока к собственному капиталу, были равны $33 миллионам, а ILPT располагала $139 миллионами ограниченных денежных средств, доступных для финансирования будущих капвложений (4,8x капитальных затрат LTM). Если процентные ставки по их долгам с плавающей процентной ставкой вернутся к сегодняшним рыночным ставкам примерно в 8,00% (300 б.п. спред по 500 б.п. SOFR), годовые процентные расходы увеличатся на 53 миллиона долларов. Возникающий в результате дефицит денежных потоков будет в основном компенсирован увеличением годового денежного дохода NOI примерно на 15–20 миллионов долларов США, поскольку сроки погашения аренды в 2022–2024 годах будут переоценены по рыночным ценам. Во втором квартале 2023 года ILPT успешно рефинансировала четыре объекта недвижимости в рамках СП Mountain, зафиксировав фиксированную ставку в размере 6,25% на основе только процентов на 7-летний срок. Такое развитие событий предполагает, что ILPT потенциально может обеспечить рефинансирование своих кредитов с плавающей ставкой по процентной ставке ниже 8,00%.
Оценка
Давайте рассмотрим гипотетический сценарий, если бы ILPT объявила дефолт по обоим кредитам с плавающей ставкой. Они не прибегают к ILPT, за некоторыми исключениями, связанными с экологическими компенсациями, мошенничеством, искажением фактов и умышленными неправомерными действиями («Вырезки плохих парней»). Таким образом, любая ответственность заемщика ограничивается недвижимостью, предлагаемой в качестве обеспечения по кредитам с плавающей процентной ставкой (обычная структура для кредитов на коммерческую недвижимость). Если предположить, что ILPT и СП Mountain объявят дефолт по своим кредитам с плавающей процентной ставкой, но не нарушат ни одного из «вырезок плохих парней», ILPT потеряет 100% долю в 104 объектах недвижимости, находящихся в полной собственности (включая 35 объектов недвижимости, расположенных в Западном Оаху) и свои 61% доля в 82 объектах СП Mountain.
Расчетная чистая стоимость оставшихся активов («Остаточный портфель») выглядит следующим образом:
191 недвижимость на Гавайях
186 объектов недвижимости общей площадью 9,6 млн квадратных футов расположены в непосредственной близости от международного аэропорта Гонолулу. Эти объекты недвижимости обременены долговыми обязательствами с фиксированной процентной ставкой (4,31%) на сумму $650 млн, срок погашения которых наступает в 2029 году («Кредит в 2029 году»). Кредит был выдан в январе 2019 года синдикатом банков, включающим Morgan Stanley (MS), Citi (C), UBS (UBS) и JPMorgan (JPM). Если предположить, что соотношение кредита к стоимости составляет 55%, что соответствует среднему диапазону LTV 50–60%, предполагаемая стоимость портфеля в 2019 году составила 1,08 миллиарда долларов. С учетом номинального темпа роста в 3% за 5-летний период с начала 2019 года до конца 2023 года текущая стоимость портфеля составляет примерно 1,3 миллиарда долларов (132 доллара на квадратный фут). Промышленный брокер, работающий в компании Colliers International на Гавайях, заявил, что участки промышленных земель в радиусе 5 миль от международного аэропорта в настоящее время продаются по цене 175-200 долларов за квадратный фут. В 2020 году Amazon приобрела промышленную площадку площадью 14 акров недалеко от международного аэропорта за 205 долларов за квадратный фут. За вычетом непогашенного кредита в размере 650 миллионов долларов США чистая стоимость активов составит 617 миллионов долларов США. При ставке ограничения в 5% предполагаемый годовой денежный NOI составляет 63,3 миллиона долларов (78% годового денежного дохода за 2-23 кварталы для всего портфеля на Гавайях).
1 объект недвижимости (плюс 4 сервитута), расположенный на промышленном субрынке Западного Оаху, представляет собой аренду земли общей площадью 1,2 миллиона квадратных футов (28,5 акров). Имущество не обременено, а чистая стоимость активов составляет $64,6 млн ($52 на квадратный фут) на основе 5%-ной ставки ограничения, применяемой к расчетному годовому денежному доходу в размере $3,2 млн. Тот же промышленный брокер заявил, что земельные участки в Западном Оаху в настоящее время продаются по цене 50-60 долларов за квадратный фут.
23 объекта недвижимости на материке
Не приписывается никакой стоимости 17 активам, обремененным долговыми обязательствами с фиксированной процентной ставкой на сумму 700 миллионов долларов США и сроком погашения в 2032 году. Исходя из балансовой стоимости, чистая стоимость шести необремененных активов составляет 58 миллионов долларов США. Эти активы, судя по всему, представляют собой строящиеся объекты или объекты, подлежащие реконструкции.
61% доля в 12 объектах недвижимости (СП Mountain)
Не приписывание стоимости этим активам (портфель был приобретен по ставке капитализации 4%). Недвижимость обременена долгами на уровне собственности с фиксированной процентной ставкой на сумму 350 миллионов долларов США со сроком погашения между 2030 и 2038 годами.
22% доля в 18 объектах недвижимости (неконсолидированное СП)
Судя по балансовой стоимости, чистая стоимость активов составляет 129 миллионов долларов (93 доллара на квадратный фут). Включает списания на общую сумму 48 миллионов долларов в 2021–2022 годах. Эти активы общей стоимостью 11,7 млн квадратных футов сданы в аренду на 99% со средневзвешенным сроком аренды 6,5 лет. Портфель обременен $504 млн долга или $111 млн при доле ILPT в 22%.
67% доля в одном объекте недвижимости в Нью-Джерси
Не приписывать никакой ценности этому свойству.
Подводя итог, можно сказать, что чистая стоимость оставшегося портфеля оценивается примерно в 868 миллионов долларов США или 13,22 доллара США на акцию.
Ключевые риски
Неспособность руководства выполнять свои фидуциарные обязанности и принимать рациональные решения для защиты акционерной стоимости. ILPT находится под внешним управлением RMR Group, которая предоставляет услуги по управлению бизнесом и недвижимостью. Репутация RMR Group неоднозначна, что повышает вероятность того, что они могут попытаться спасти недвижимость с чрезмерным кредитным плечом за счет стоимости акций в оставшемся портфеле. Хотя стоит отметить, что RMR Group стимулируется за счет комиссий за управление, привязанных к динамике цен на акции, потенциальный риск остается.
Спад промышленности, вызванный экономическим спадом. Рыночная арендная плата упала на 15-20% во время GFC, когда фундаментальные показатели отрасли были намного слабее. Высокая заполняемость ILPT, поток арендной платы инвестиционного уровня и арендная плата ниже рыночной должны обеспечить некоторую защиту.
Концентрация арендаторов представляет собой риск, учитывая, что FedEx (S&P: BBB) приносит примерно 30% общих доходов. У FedEx нет приближающихся сроков аренды, а ее средний срок аренды продлен до 2027 года. В прошлом ILPT достигал уровня удержания арендаторов на уровне 90%. Даже в случае, если FedEx преждевременно освободит некоторые объекты недвижимости, ILPT имеет проверенный опыт повторной сдачи в аренду вакантных объектов недвижимости в течение квартала или двух.
Катализаторы
Сокращение долга за счет доходов от продажи активов/новых совместных предприятий.
Рефинансируйте кредиты с плавающей ставкой за счет долгосрочного долга с фиксированной ставкой.
Выделение собственности с большой задолженностью.
Заключение
Хотя неопределенность окружает управление ILPT кредитами с плавающей процентной ставкой в краткосрочной перспективе, у них достаточно денежных средств для приобретения пределов процентных ставок и продления сроков погашения до 2027 года. Я ожидаю, что они обеспечат выгодные условия рефинансирования кредитов благодаря сильным фундаментальным показателям отрасли и будущему. Рост арендной платы должен помочь компенсировать более высокие затраты на обслуживание долга. Несмотря на то, что текущий курс акций предполагает финансовые затруднения, компания может справиться с этими проблемами за счет продажи активов или улучшения рефинансирования активов. Я считаю, что текущая цена обеспечивает инвесторам защиту от негативных последствий и представляет собой привлекательную точку входа для инвестиций в ценный портфель логистической недвижимости класса А, предлагающий значительный потенциал роста.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
