Bio-Rad (BIO): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Обновление инвестиций

Возврату форвардных инвестиций Bio-Rad Laboratories, Inc. (NYSE:BIO), похоже, препятствует ряд экономических и технических факторов, о чем будет сказано в этом отчете.

Тезис, изложенный в моей апрельской публикации, не оправдался, как можно было бы надеяться, и цена его акций упала почти на 38% в сторону снижения, пока я пишу. Сейчас он пробил ключевой уровень поддержки и торгуется ниже диапазона 2019 года. Мультипликаторы входа по-прежнему высоки, и инвесторы сегодня просят примерно 24-кратную форвардную прибыль и 19-кратную форвардную EBIT за продажу BIO, не имея экономических характеристик, подтверждающих эту премию.

BIO сталкивается с рядом фундаментальных препятствий, с которыми необходимо справиться, чтобы продемонстрировать убедительность в качестве рейтинга покупки. Здесь я изложу аргументы в пользу того, почему я пересмотрел BIO и оставил его без изменений, поняв небольшую потерю по позиции. Нет-нет, повторите, чтобы сохранить.

Рисунок 1. Долгосрочная доходность BIO, теперь пробиты ключевые уровни поддержки (показаны месячные бары).

История рейтингов BIO

Решающим фактором в дебатах об инвестициях в биотехнологию является ее крупная доля в зарегистрированной на бирже немецкой компании по производству медицинских и биотехнологических процессов Sartorius Aktiengesellschaft («AG»). По состоянию на второй квартал 2023 финансового года компания владела 38% обыкновенных акций Sartorius AG и 28% находящихся в обращении привилегированных акций, которые отражены в разделе «Прибыли/убытки по долевым ценным бумагам» в отчете о прибылях и убытках. Поэтому он учитывает нереализованную прибыль/убытки как прибыль или убыток от чистой прибыли. Для справки: семья Сарториус владеет остатком через свой семейный траст.

Это было ключевым отличием для BIO, в то время как фондовые рынки были бычьими. Однако, поскольку рынки скорректировались, это стало большим препятствием, учитывая (i) плохую динамику акций Sartorius на DAX и (ii) высокую корреляцию между обеими ценными бумагами, как показано на рисунке 1a. Согласно отчету BIO за 2 квартал 2023 финансового года:

Убытки от изменения справедливой рыночной стоимости долевых ценных бумаг и дебиторской задолженности [все они связаны с Sartorius] составили $1,61 млрд и $5,88 млрд за первое полугодие 2023 и 2022 годов соответственно. Изменение справедливой рыночной стоимости в первую очередь произошло в результате признания меньших холдинговых убытков в размере $1,60 млрд в первой половине 2023 года по сравнению с холдинговыми убытками в размере $5,73 млрд в первой половине 2022 года по нашей позиции в Sartorius AG.

Еще в 2020 году я много спорил о важности анализа BIO как такового, и вот почему. Убыток в размере около $6 млрд от инвестиций в акционерный капитал, влияющий на прибыль, теперь хорошо воспринимается рынком.

Помимо этих пунктов:

1. Сейчас компания имеет большую задолженность: долгосрочный долг на балансе составляет $1,8 млрд.
2. Основная часть валовой стоимости активов — 61%, если быть точным — состоит из акций компании Sartorius.
3. Это оказалось нестабильным и не является продуктивным активом для прибыли от бизнеса BIO.
4. Если исключить это, то общая сумма активов покрывает обязательства всего в 1,3 раза, а стоимость собственного капитала компании упадет с $8,44 млрд во втором квартале до ~$1,13 млрд.

Каждый из этих факторов рисует посредственную картину, если задуматься о нынешнем макроэкономическом и геополитическом климате.

Рисунок 1а. Корреляция BIO-Sartorius теперь вернулась к почти идеальной корреляции.

Модель критических фактов для пересмотренной диссертации

1. Ожидания, подразумеваемые ценой

При рыночной стоимости ~$302/акцию (рыночная капитализация $8,86 млрд) и 23,7-кратной форвардной прибыли рынок ожидает $12,75/акцию прибыли в 23 финансовом году, что на 11,6% меньше. Он продается по форвардной EBIT в 19,1 раза и по выручке в 3,12 раза. Согласно консенсус-ожиданиям, рост прибыли в среднем составит 5,6% до 25 финансового года, и я считаю, что это справедливо для продолжения до 28 финансового года. Рынок также ожидает:

(я). Продажи в 23–24 финансовых годах составили $2,84 млрд, рост примерно на 1,3% в годовом сопоставлении. Руководство прогнозирует рост продаж на 80 б.п. в годовом исчислении.

(ii). Прибыль до налогообложения в 23-24 финансовых годах составила $463,8 млн, что на 4,7% меньше, чем в 22 финансовом году.

(iii). Основываясь на цифрах подразумеваемой прибыли, рынок ожидает, что доходность BIO за это время составит отрицательные 6,4%, в диапазоне от отрицательных 6,4% до положительной доходности 1,8%, в зависимости от различных сценариев (рис. 2). Ожидаемая рыночная норма прибыли — это ставка дисконтирования, необходимая для приведения прогнозируемой прибыли в соответствие с текущей ценой акций (приведенной стоимостью).

BIO также оценивается в размере 2,2x EV/инвестируемый капитал, и его рентабельность инвестиций в прошлый период составила примерно 8% (обсуждается позже). Таким образом, предполагаемый ROIC рынка в будущем составит 3,5% (1/(2,2×7,9%) = 3,5%). Рынок ожидает, что BIO продолжит выводить капитал из бизнеса в размере ~75% от ожидаемой прибыли до налогообложения, в противном случае ~$347 млн. Основываясь на этом расчете, компания ожидает снижения внутренней стоимости примерно на 2,6% в будущем (3,5% x -75% = -2,6%).

2. Факторы экономической стоимости

Ниже показаны рекомендации по краткосрочным и долгосрочным инвестиционным горизонтам, основанные на кульминации экономики + фундаментальных показателей BIO.

Рисунок 3.

Наиболее важными инвестиционными фактами для этих рейтингов являются следующие:

1. BIO не обеспечивает роста прибыли от бизнеса. По состоянию на второй квартал у компании было около 137 долларов США на акцию капитала, инвестированного непосредственно в бизнес. В результате отслеживаемый NOPAT составил 10,80 доллара на акцию, что составляет всего лишь 7,9% рентабельности инвестиций. Обратите внимание, что это исключает инвестиции Sartorius. С его включением цифры гораздо жестче.
2. И маржа после уплаты налогов, и оборот капитала непривлекательны, что указывает на плохую экономику бизнеса. Первый в прошлом периоде составил 11,3%, второй — 1,01x. Оба имеют тенденцию к снижению (рис. 4).
3. За последние 3 года рост продаж составил 80 б.п. за период при операционной рентабельности 19%. Но для достижения каждого доллара новых продаж требовалось более 5,78 доллара инвестиций. Основной капитал распределяется в пользу NWC — 4,70 доллара за доллар на каждый доллар роста продаж. Стабильный рост при растущей капитальной базе не является привлекательным для экономики. Опять же, это исключает любые фигуры Сарториуса.
4. Если компания продолжит оставаться в этом стабильном состоянии (что, на мой взгляд, справедливо, исходя из прогнозов руководства), ее прибыль до уплаты налогов может составить $478 млн, что статистически соответствует мнению рынка. ROIC составит 8–9%, что выше предполагаемого рынком, но его внутренняя стоимость составит ~80 б.п., что не является большим отрывом от подразумеваемых ожиданий, сделанных ранее.
5. Кроме того, в ближайшие годы компания может увеличить денежные средства, передаваемые акционерам, на 8-9%, что недостаточно для подтверждения рейтинга покупки на данном этапе.

Что касается создания стоимости в результате деятельности, BIO не создает экономической ценности для своих акционеров. Мы используем порог в 12% для доходности бизнеса по всем пакетам акций. Как видно на рисунке 4, она не достигала этой отметки с 2022 года. Следовательно, прибыль компании после уплаты налогов не является экономически ценной, и эти тенденции, похоже, продолжатся.

3. Технические соображения

Данные, полученные рынком, также не подтверждают бычий прогноз. Сводная информация о рейтингах + ключевые уровни представлена ​​на рисунке 5.

Рисунок 5.

Поддержка этих рейтингов наблюдается в следующих наборах данных. Соответствует рисункам 6 и 7:

(1). Отслеживая квартальные рыночные профили BIO за период с 1 по 3 квартал, становится ясно, что основная часть продаж приходилась на диапазон 370–400 долларов. С прорывом до ~300 долларов сформировалась новая область использования.

(2). Рынки имеют тенденцию перемещаться из регионов с высоким уровнем использования в районы с низким уровнем использования, и в текущем регионе распределения цен явно существует область низкого использования.

(3). Поэтому разумно ожидать, что эта зона будет заполнена, указывая на диапазон $300–$350, неблагоприятный риск/прибыль в текущих точках входа. Рисунок 6а более наглядно иллюстрирует широту распределения.

(4). В результате у нас есть целевые цены в районе 302–303 долларов, что соответствует тому, где акции торгуются в настоящее время. Это подтверждается точечными исследованиями на всех временных интервалах (дневной график показан на рисунке 7). Исследования P&F хорошо отразили каждый ход, что добавило обоснованности их использованию.

Рисунок 6.

Рисунок 6а.

Рисунок 7. Целевой уровень в 303 доллара в среднесрочной перспективе, что соответствует текущей цене акций.

Между тем, трендового движения не наблюдается, и как среднесрочные, так и долгосрочные временные рамки указывают на период либо бокового застоя, либо дальнейшего снижения. На рисунках 8 и 9 это показано на дневных и недельных графиках облаков соответственно.

Ценовые уровни были ограничены сопротивлением, а 2-кратные попытки пробить вершину облака были отвергнуты весьма жестко. Нам нужно движение и толчок выше 350 долларов, чтобы предположить бычий разворот. Таким образом, поскольку цены продолжают двигаться вниз от этого уровня, это является серьезным техническим препятствием, которое необходимо преодолеть.

Рисунок 8. Дневной график облаков.

Рисунок 9. Недельный график облаков.

Оценка и заключение

Судя по результатам, полученным к настоящему моменту, может показаться, что существует несколько слоев доказательств, подтверждающих рыночные цены на БИО. Акции по-прежнему продаются по цене примерно 23-24х форвардной прибыли и 19х форвардной EBIT, коэффициентов, которые я не могу охватить своей инвестиционной корой, учитывая экономику, изложенную здесь.

К этому добавлено:

• Составление внутренней стоимости BIO в зависимости от ее рентабельности инвестиций и ставок реинвестирования на сегодняшний день показывает, что рынок является точным судьей справедливой стоимости компании (рис. 10, верхняя диаграмма).
• Прогнозирование свободного денежного потока компании до 28 финансового года при устойчивом состоянии роста, о котором говорилось ранее, с последующим дисконтированием по нашей пороговой ставке в 12% показывает неутешительную поддержку оценки BIO на этих текущих уровнях — в диапазоне $207–$280/акция в зависимости от различных сценариев (рис. 10, нижняя диаграмма).

В любом случае, условия для BIO менялись, и рейтинг покупки больше не может поддерживаться имеющимися данными.

Короче говоря, многочисленные переломные моменты позволяют предположить, что инвестиционный рейтинг BIO не поддерживает покупку на данном этапе. На мой взгляд, без экономики бизнеса, поддерживающей текущие мультипликаторы, платить 24х вперед с неизменной доходностью бизнеса просто не стоит. Следовательно, основываясь на факторах, поднятых здесь сегодня, я пересматриваю свой взгляд на BIO и откладываю его в сторону поиска более избирательных возможностей.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.