Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Когда я в последний раз писал о Unifi (NYSE:UFI), я отметил риск того, что этим акциям будет трудно работать, пока в бизнесе сохраняется давление со стороны объемов, и что перспективы резкого восстановления объемов одежды не особенно хороши. Так оно и оказалось. Хотя я считаю, что команда Unifi справляется с этим спадом примерно так, как можно было бы разумно ожидать, невозможно обойти продолжающееся сокращение запасов в швейном секторе и давление на операционный рычаг, которое это создает для компании.
Снизившись еще на 25% с момента моего последнего обновления, история здесь остается в основном той же самой – инвесторы должны быть уверены, что этот болезненный процесс корректировки запасов клиентов закончится в ближайшие кварталы, объемы и прибыль восстановятся, и Unifi сможет добиться лучших результатов в течение следующего квартала. в долгосрочной перспективе, поскольку бренды одежды и розничные продавцы все чаще обращаются к более экологичным продуктам (где может проявить себя ведущий бренд компании REPREVE, изготовленный из 100% переработанного волокна).
Розничная торговля по-прежнему не выглядит особенно устойчивой
Розничные торговцы одеждой уже некоторое время прилагают все усилия, чтобы сократить уровень запасов, и, хотя прогресс и есть, этот прогресс сдерживается продолжающейся слабостью общих расходов.
По данным исследования Bank of America (полученного на основе данных кредитных карт компании), в некоторых категориях дела обстоят относительно лучше (спортивная и специализированная спортивная деятельность), но в целом расходы на одежду продолжали снижаться однозначными темпами в течение 2023 года. Темпы снижения улучшаются – примерно с 8% в феврале до снижения на 3% в последнее время – но это общее недомогание привело к более длительному периоду коррекции запасов и недозаказов. В то же время недавнее исследование дискреционных потребительских расходов на розничную торговлю, проведенное Morgan Stanley, показало тенденцию снижения темпов роста от средних однозначных показателей в течение большей части года до низких однозначных показателей в последние месяцы.
Текущий риск здесь довольно очевиден: если сезон рождественских покупок будет мягким и запасы не будут истощаться, то вялые модели повторных заказов продолжатся, что еще больше поставит под угрозу операционный рычаг и прибыльность Unifi. В то же время я отмечаю недавнее снижение доли REPREVE в процентах от общего объема продаж – я подозреваю, что это побочный результат того, что клиенты снижают цену (REPREVE часто используется в престижных продуктах более высокого класса) и менее охотно тратят деньги на более дорогие продукты. такие функции, как устойчивые материалы в период инфляционного давления.
Unifi делает все, что может, но может лишь очень многое
Поскольку Unifi является производителем с относительно высокими постоянными издержками, низкие объемы продаж губительны для прибыльности Unifi (обратной стороной является то, что при высоких объемах дополнительная прибыль весьма привлекательна).
Ситуация еще больше усугубляется тем, что в последние годы компания потратила значительные суммы на расширение и обновление своих производственных мощностей в Америке, что привело к значительному недоиспользованию мощностей. В связи с этим отмечу, что Unifi получила валовую прибыль в размере (3,8%) в 23 финансовом году при выручке чуть менее 390 миллионов долларов США, а валовая прибыль составила 9,4% и 2,9% в 21 финансовом году и 20 финансовом году (соответственно). при выручке $387 млн и $380 млн. Не все это связано с мощностями или объемами (более высокие производственные затраты также являются фактором), но я считаю, что загрузка мощностей является важным фактором.
Аналогичным образом, я отмечаю, что в азиатских операциях с небольшими активами наблюдается менее выраженное ухудшение прибыльности. Валовая прибыль фактически выросла на 60 б.п. в 23 финансовом году (до 14,6%) при снижении выручки на 44%; Аналогично, операционная прибыль сегмента в 4 квартале 2023 года фактически выросла более чем на один пункт (с 13,3% до 14,6%), несмотря на 35%-ное снижение выручки (включая снижение объема на 34%), а валовая прибыль фактически выросла на 110 б.п. в годовом исчислении.
Глядя на следующие несколько кварталов, я ожидаю, что руководство будет максимально осторожным с расходами. Они уже приняли решение отложить оставшиеся 25% своей программы расширения капиталовложений в Северной и Южной Америке, отложив закупку новых машин eAFK Evo от Oerlikon (OTCPK:OERLY), возможно, до 2026 года, поскольку компания надеется сохранить денежные средства. и ограничить дополнительные недостаточно используемые мощности.
Руководство также пытается лучше синхронизировать производство с объемами заказов. Хотя компания не прибегает к массовым увольнениям (вместо этого полагаясь на сокращение штатов для более постепенного сокращения численности персонала), она закрыла заводы на неделю, примерно 4 июля, и я бы не исключал подобных шагов в будущем, если заказы не восстановятся.
Хотя некоторые инвесторы могут требовать более агрессивного сокращения численности персонала, я думаю, что Unifi следует быть осторожной: уровень безработицы в Северной Каролине ниже среднего по стране, компании открывают или расширяют заводы в штате, и я бы не сказал, что это гарантия того, что компания могла бы просто предположить, что они смогут повторно нанять необходимых им работников, когда заказы восстановятся (особенно если это восстановление произойдет в течение следующего года).
Перспективы
Я преувеличил и расширил свои ожидания относительно восстановления бизнеса Unifi. Я не ожидаю особенно резкого восстановления сектора одежды в 2024 календарном году и решил использовать низкую однозначную оценку роста объема (3%) для американского бизнеса Unifi, поскольку я думаю, что там все еще будет очень осторожная среда заказов в течение следующих нескольких кварталов. Тем не менее, я думаю, что в 25 и 26 финансовом году дела пойдут на поправку.
Более слабое восстановление объема также означает более слабое дополнительное восстановление маржи. Я по-прежнему ожидаю возвращения к среднему однозначному скорректированному уровню операционной рентабельности (4–5%), но, вероятно, теперь это займет больше времени.
Ключевым пока неизвестным является кривая внедрения REPREVE. Как я уже говорил в предыдущих статьях, многие клиенты Unifi планируют значительно увеличить использование переработанных волокон в течение следующих нескольких лет, и Unifi не только является ведущим поставщиком переработанных волокон, но и, возможно, проводит самый строгий аудит по этим заявлениям ( многие производители пряжи делают смелые заявления о соблюдении ESG, но не могут их обосновать). Это должно быть положительным моментом для роста доходов и прибыли, но если клиенты продолжат снижать цены перед лицом более высоких затрат, кривая внедрения может быть смещена.
Я ожидаю восстановления в ближайшие годы с пятилетним ростом доходов более чем на 7%, который все же может оказаться консервативным. В долгосрочной перспективе я ожидаю, что рост доходов составит около 5% (или чуть более 2%, если использовать предыдущую максимальную отметку), причем этот рост будет подпитываться более широким использованием REPREVE и успехами в текущих усилиях по дальнейшему проникновению в каналы, не связанные с одеждой, такие как автомобильные и обивочные ткани, а также упаковочные и напольные материалы.
Что касается рентабельности, я рассчитываю на возврат к высокой однозначной рентабельности EBITDA через три года и к долгосрочной рентабельности на уровне средне-высоких однозначных цифр. Опять же, если заказы восстановятся более существенно, дополнительное маржинальное плечо должно быть более сильным, чем я моделирую. Что касается свободного денежного потока, я ожидаю, что долгосрочная взвешенная маржа свободного денежного потока будет выражаться низкими однозначными цифрами.
Между дисконтированным денежным потоком и форвардным EV/EBITDA (используя целевой коэффициент EBITDA, определяемый маржой, равный 6x, и мою оценку EBITDA за 25 финансовый год, дисконтированную на год назад по двузначной ставке дисконтирования), я получаю текущую справедливую стоимость в размере 9 долларов США. х.
Нижняя линия
Я не могу и не буду говорить, что поворот Unifi неизбежен и является лишь вопросом времени. Снижение количества заказов на более длительный срок может создать дальнейшее давление на ликвидность и операционные расходы, что вынудит руководство принять более решительные меры и, вероятно, навсегда ухудшит долгосрочный потенциал бизнеса.
Я рассматриваю это как негативный исход и думаю, что отсюда есть потенциал роста, но трудно рассчитывать на краткосрочные перспективы значительного восстановления объема заказов, учитывая текущее состояние экономики. Я думаю, что здесь все еще есть бычий случай, и это терпение будет вознаграждено, но определенно есть момент, когда терпение становится слепым упрямством, и я не могу исключить риск того, что Unifi станет ловушкой для ценностей.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
