Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Lument Finance Trust (NYSE:LFT) — это CRE REIT с кредитным плечом.
У компании есть кредитный портфель на сумму 1 миллиард долларов, в основном это многоквартирные дома для сдачи в аренду, по которым выплачиваются переменные плюс спред и в основном выплачиваются только проценты до погашения.
Поскольку арендная плата выросла даже во время GFC, а кредиты не имеют существенных сроков погашения в ближайшие два года, риск дефолта невелик.
Однако из-за высокого кредитного плеча компании даже небольшие уровни дефолта могут привести к гораздо более низкому доходу, чем ожидалось. Ожидаемого более низкого дохода недостаточно, чтобы оправдать текущую рыночную капитализацию компании и риски, связанные с акциями.
В среднесрочной и долгосрочной перспективе при более низких процентных ставках компания не генерирует достаточный чистый процентный доход, чтобы оплатить свою дорогостоящую структуру SG&A и вернуть достаточный доход акционерам обыкновенных акций.
По этой причине LFT не является возможностью при таких ценах. Компания предлагает только регулярную прибыль при относительно оптимистичных предположениях.
Примечание. Если не указано иное, вся информация была получена из документов LFT, поданных в SEC.
Описание деятельности
Аренда многоквартирных домов: LFT — это REIT, инвестирующий в кредиты на строительство многоквартирных домов (разновидность кредита CRE) и привлекающий эти инвестиции через CLO.
Как упоминалось в других статьях, CRE является самым рискованным типом кредита на недвижимость, поскольку выплата процентов зависит от дохода, полученного от недвижимости.
В случае с LFT, в основном это аренда квартир, заемщики компании используют арендную плату, взимаемую с арендаторов, для выплаты процентов. Если недвижимость в достаточном количестве пустует или цены на аренду недостаточно высоки, у них возникнут проблемы. Это отличается от кредитов домовладельцам, которые получают доход от своей работы.
Только проценты, риск дефолта: Большинство кредитов LFT выдаются только под проценты. Хотя компания не раскрывает эту информацию напрямую, ее можно вывести из Приложения IV в последнем отчете 10-K за 21 финансовый год.
Заемщикам нужно только платить проценты по своим кредитам и, в конечном итоге, рефинансировать их, чтобы погасить их при наступлении срока погашения. График погашения кредита, опубликованный в отчете за 10 квартал за 3К22, показывает, что срок погашения 72,5 млн долларов из общей суммы в 1 млрд долларов наступает менее чем через два года (с использованием отсрочек). Таким образом, риск невыплаты кредитов в срок сохраняется на уровне $72,5 млн как минимум на ближайшие два года. Конечно, мышление в терминах двух лет не является долгосрочным инвестированием, но помогает, по крайней мере, смягчить непосредственный риск рецессии или повышения ставок.
С другой стороны, по всем кредитам компании выплачивается базовая ставка плюс переменный спред. Средняя базовая ставка составляет 3,6%, а плавающая ставка — 1-месячная LIBOR или SOFR.
Это означает, что за последние двенадцать месяцев процентные расходы заемщиков компании выросли почти на пять процентных пунктов (в марте 2022 года SOFR был близок к 0,2%, а сейчас составляет 4,5%). При среднем размере кредита в 15 миллионов долларов, заемщики LFT теперь имеют на 750 тысяч долларов больше процентных платежей.
Эти сборы должны быть оплачены из арендной платы за квартиру. Как видно ниже, арендная плата в южном регионе (концентрирующем 50% книги ЛФТ) только за 2022 год выросла на 12,5%. С другой стороны, среднее количество арендуемых вакансий сегодня ниже, чем в среднем за 2021 и 2020 годы.
Это обеспечивает некоторый запас прочности, поскольку, как население, заемщики LFT чувствуют себя не так плохо. Проблема в том, что выборка — это не генеральная совокупность, а единица — не выборка. Возможно, с большинством объектов аренды на Юге все в порядке, но с одним конкретным явлением все в порядке. Или что кредитный портфель Среднего Запада невелик (7% LFT по состоянию на 3К22), но Средний Запад внезапно страдает.
Это приводит к следующему аспекту – рычагу воздействия.
Кредитное плечо через CLO: LFT владеет кредитами на сумму 1,05 миллиарда долларов и финансирует 830 миллионов долларов из этих кредитов через механизм обеспеченных кредитных обязательств. Как поясняется в других статьях Арлингтона (AAIC) и ACRES (ACR), компания создает другую организацию (называемую VIE), которая владеет кредитами и выпускает долговые обязательства разными траншами.
Транши с самым высоким рейтингом несут убытки только в том случае, если все предыдущие транши были дефолтными, что защищает их. CLO обычно имеют избыточное обеспечение (больше залога, чем долга) и имеют транши акций, которые составляют только разницу в процентах между кредитами на активы и займами. LFT, AAIC и ACR владеют этими долями капитала. Если книга будет списана на 5%, половина капитала LFT в CLO исчезнет.
Это означает, что риск, упомянутый выше, теперь намного выше. Средние кредиты LFT на строительство квартир могут оказаться приемлемыми, поскольку арендная плата превышает рост процентных ставок, но если некоторые из них потерпят неудачу, LFT окажется на крючке раньше всех.
Кроме того, кредиты CRE усугубляют риск, поскольку риск дефолта увеличивается, а стоимость залога уменьшается. Заемщики CRE платят проценты доходом, полученным от недвижимости.
Если доход от недвижимости падает (скажем, увеличивается количество сдаваемых в аренду вакансий), то риск дефолта возрастает. Если заемщик не выполняет свои обязательства, LFT остается с имуществом. Но стоимость недвижимости привязана к тому, какой доход она может принести, что изначально привело к дефолту из-за падения. В это время LFT, возможно, придется списать залоговую стоимость кредита и признать капитальные убытки.
Резервы: Некоторые финансовые учреждения (например, банки) создают резервы на потери по кредитам при выдаче кредита. Таким образом, они сокращают текущий доход, чтобы обеспечить безопасность на случай будущих дефолтов. Резерв аннулируется, если дефолт никогда не происходит (или стоимость возвращается за счет залога).
Проблема в том, что LFT не выписывает никаких резервов до тех пор, пока не наступит событие дефолта и пока не будет повреждена стоимость залога. Это означает, что они напрямую влияют на капитал компании, когда происходят плохие события.
Пример: один пример произошел в 22 финансовом году и, вероятно, принесет больше убытков в следующие 10 тысяч лет. Руководство признало, что кредит со сроком погашения в сентябре 2022 года не сможет рефинансировать и погасить долг перед LFT. В здании было больше вакансий, чем ожидалось, а на его рынке было больше предложения, чем спроса.
Кредит в размере 10,3 миллиона долларов США был уменьшен на 1,8 миллиона долларов США (18% от стоимости кредита), а срок погашения был продлен до декабря 2022 года. Вероятно, наступит дефолт по кредиту, когда будет опубликована информация на конец 2022 года, и резерв в размере 1,8 миллиона долларов США является признанием того, что компания не может вернуть 10,3 миллиона долларов путем продажи имущества.
Это иллюстрирует, как ситуация может быстро ухудшиться, поскольку в декабре 2021 года, до обесценения, соотношение кредита к стоимости этой недвижимости составляло 73%. Это означало, что если имущество было лишено права выкупа, то можно было потерять 27% резерва, прежде чем стоимость кредита будет обесценена. Но если теперь компания признает убыток по кредиту в размере 18%, стоимость недвижимости снизилась, возможно, на 40% или 50%.
Оценка
Теперь, когда основные риски объяснены, мы должны упомянуть другую сторону медали — доход, чтобы сравнить его с ценой и посмотреть, является ли LFT возможностью.
Процентные ставки и доходы: LFT зарабатывает больше денег на своих кредитах по мере роста процентных ставок. Например, к декабрю 2021 года средняя ставка по кредиту составляла 3,5%, но к сентябрю 2022 года она выросла до 6% и, вероятно, к этому времени превысит 8%, учитывая изменение ставок LIBOR и SOFR.
Однако более высокие затраты по займам компенсировали значительную часть этого дохода. По займам компании (через структуру CLO) также выплачиваются переменные процентные ставки.
Спред формируется только за счет базовой ставки между кредитными активами и заемными обязательствами. По активам выплачивается 3,6% + MMR (LIBOR или SOFR), а по займам — 1,5% + MMR.
Поскольку 80% баланса финансируется за счет этих кредитов, независимо от того, насколько вырастут ставки (и, следовательно, увеличивается риск дефолта), компания по-прежнему обеспечивает только 2%-ный спред в 80% баланса.
Остальные 20%, финансируемые за счет акционерного капитала, получают выгоду от повышения ставок. Для простого сравнения: на каждый процентный пункт увеличения процентных ставок чистый процентный доход LFT увеличивается на 2 миллиона долларов в год.
Управленческие расходы: LFT не управляет своими инвестициями, которые включают в себя поиск подходящих кредитов, создание структуры CLO и их обслуживание. У него есть соглашение с дочерней компанией японского управляющего активами Orix (IX).
Соглашение предусматривает погашение расходов в размере 2 миллионов долларов плюс фиксированные 1,5% капитала в год плюс переменные 20% сверх превышения рентабельности капитала в 8%. Поскольку в настоящее время капитал составляет 245 миллионов долларов, LFT имеет фиксированные выплаты своему менеджеру в размере 5,5 миллионов долларов плюс любые поощрительные выплаты.
Однако компания также учитывает дополнительные общие и административные расходы в размере 3,5 млн долларов США в годовом исчислении, не покрываемые соглашением об управлении. Характер этих расходов не поясняется, но они не являются частью соглашения. Учитывая, что компания уже платит менеджеру, я считаю, что эти расходы чрезмерны.
Интересно, что менеджеру принадлежит значительная доля в ЛФТ — 27%. Предыдущему менеджеру компании (Ханту ИМ) принадлежит еще 11%. Это особенно характерно для LFT, поскольку обычно REIT ограничивают максимальную долю владения до 9,5%, чтобы пройти тест 5/50, согласно которому REIT не может концентрировать более 50% своих акций у 5 владельцев или меньше.
Привилегированные акции и другие кредиты. В 2021 году компания выпустила привилегированные акции на сумму 60 миллионов долларов, по которым выплачиваются совокупные дивиденды почти 8%. У компании также есть обеспеченное срочное финансирование на сумму 47 миллионов долларов США с выплатой около 8%. Это добавляет еще примерно 8,5 миллионов долларов США на расходы по процентам и дивидендам.
Отсутствие подоходного налога: поскольку LFT является REIT, он не платит подоходный налог с доходов, распределяемых между акционерами.
Оптимистичный сценарий: при кредитном портфеле в 1,05 миллиарда долларов и ожидаемом пике ставок около 5,5% процентный доход по кредитному портфелю должен составить 9,1%, или примерно 95 миллионов долларов.
По долгу с плавающей процентной ставкой в размере 830 миллионов долларов компании придется выплатить 7%, или 58 миллионов долларов. Наконец, еще 3,75 миллиона долларов на срочный кредит под залог.
Таким образом, в 23 финансовом году ожидается чистый процентный доход примерно в 33 миллиона долларов (приблизительно, учитывая, что ставки еще не достигли уровня 5,5%).
Поскольку это оптимистичный сценарий, мы оставим в стороне любые дальнейшие дефолты и связанные с ними потери по кредитам.
Из этой суммы компания потратит 9 миллионов долларов на общие и административные расходы, а также фиксированные гонорары своим менеджерам.
Оставшиеся 24 миллиона долларов представляют собой доход от собственного капитала, или 9,7%, что означает, что 20% от избыточной рентабельности собственного капитала в размере 1,7% (рассматривается предпочтительная версия), или 0,8 миллиона долларов, будут начислены в качестве поощрительных вознаграждений менеджеров. Наконец, привилегированные акции получают еще 4,8 миллиона долларов. В результате, если все пойдет хорошо, акционерам обыкновенных акций останется около 18,4 миллиона долларов.
Пессимистический сценарий дефолта по сроку погашения: Как уже упоминалось, срок погашения кредитов на сумму 75 миллионов долларов наступит в ближайшие два года. В суперпессимистическом сценарии все они объявят дефолт, и компания спишет с них 20%, или 15 миллионов долларов.
В этом сценарии не затрагиваются выплаты по акционерному капиталу и CLO (у CLO сроки погашения намного дольше, чем у базового обеспечения, что дает время для урегулирования ситуации).
Доход практически сводится на нет из-за пособий и отсутствия 7 миллионов долларов процентного дохода, который не получен, но все еще должен быть выплачен (часть CLO из них еще не погашена), а также расходы на управление недвижимостью, которые обычно существенно возрастают. Если компании повезет, она может даже при этом сценарии побить рекорд.
Пессимистический сценарий дефолта процентов. В сценарии дефолта процентов сроки погашения являются быстрыми, но другие кредиты с более длительными сроками погашения не могут покрыть проценты по операциям. Результат аналогичен сценарию дефолта по сроку погашения, который варьируется только в зависимости от количества дефолтов.
Учитывая, что характеристики населения (рост арендной платы, сокращение вакансий) не указывают на драматичность ситуации, я не считаю, что в этом сценарии дефолт должен превысить 75 миллионов долларов.
GFC демонстрирует интересное сравнение. Вакансии по аренде выросли задолго до GFC, но не так сильно после него. Больше всего пострадала недвижимость, занимаемая владельцами. Как видно на втором графике ниже, цены на аренду не снизились ни во время кризиса, ни после него.
Средние сценарии: если мы присвоим нейтральную к риску вероятность 50% как самому пессимистическому, так и самому оптимистическому сценарию, ожидаемая стоимость чистой прибыли компании составит 9 миллионов долларов.
Из-за описанных выше характеристик населения дефолты должны быть намного ниже, чем в пессимистическом сценарии. Следовательно, удар по доходам (который происходит не столько от списаний, сколько от потерянных доходов, не компенсируемых снижением расходов) должен быть более умеренным.
В таблице ниже приблизительно показано влияние различных уровней дефолта на чистую прибыль. Я считаю, что дефолт в размере 15 миллионов долларов практически неизбежен (как уже упоминалось, 10 миллионов долларов были на грани дефолта). В качестве упражнения: если сценарий дефолта в размере 15 миллионов долларов имеет вероятность 70%, а сценарии в 30 и 45 миллионов долларов — еще по 15% каждый, то ожидаемая чистая прибыль компании составит 11 миллионов долларов (вычитая влияние на доход ниже из 18 миллионов долларов, рассчитанных для оптимистический сценарий выше).
В долгосрочной перспективе: если общий кризис приведет к увеличению числа дефолтов, в долгосрочной перспективе сценарий может быть еще хуже. Причина в том, что у компании останется недвижимость с затратами на управление и вакансиями одновременно, поскольку ставки снизятся, а накопительная часть ее баланса будет приносить меньший доход. Приведенные выше расчеты доходов носят краткосрочный или среднесрочный характер.
Покупка паники: существует вероятность того, что кредит в размере 10,3 миллиона долларов, который был на грани дефолта в 3К22, не учтен в текущей цене акций. Если компания объявит о дефолте и/или дополнительных льготах на 4К22, цена акций компании может пострадать. Это может стать привлекательной точкой входа для лучшего соотношения риска и доходности инвестиций.
Выводы
LFT торгуется с рыночной капитализацией в 105 миллионов долларов, что предлагает интересную доходность даже с учетом существенных дефолтов в балансе компании.
Как мы видели, аренда квартир не страдает от снижения доходов на погашение процентов или вакансий. Пример GFC дает больше уверенности в этом отношении.
Однако избежать дефолтов кажется трудным из-за размера кредитного портфеля и участия в некоторых других сферах, помимо аренды. Дефолт в 10 миллионов долларов почти неизбежен.
Влияние более высокого уровня дефолта на доходы существенно, и это также может привести к снижению цен на акции, поскольку инвесторы испугаются. Кроме того, может случиться так, что дефолты, вызванные кризисом, приведут к снижению ставок, что подпитывает сценарий более низких доходов в долгосрочной перспективе.
Поэтому я считаю, что LFT — это не возможность при таких ценах.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
