Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение
Я опубликовал статью о Cresud (NASDAQ:CRESY) более года назад с рекомендацией «покупать» по цене 6,3 доллара США за ADR. Позже акции достигли пика почти в 9,7 доллара США за АДР (+54% с момента публикации), а сейчас опустились на -50% от этого пика и торгуются на уровне 4,6 доллара США за АДР, что еще ниже, чем на момент публикации этой статьи. Я рассматриваю это как новую возможность открыть длинную позицию, если вы еще этого не сделали, и поэтому прекрасное время для обновления предыдущей статьи.
Хотя я буду проводить некоторые расчеты, связанные с оценкой, я предполагаю, что большинство из вас знают, как подойти к этой задаче, и, возможно, даже лучше меня. Поэтому я решил вместо этого потратить большую часть времени на разговоры о тех «аргентинских особенностях», с которыми вы, вероятно, не знакомы, но которые обязательно следует знать, прежде чем инвестировать в эти акции, то есть о контроле за капиталом, правилах центрального банка, различных валютных курсах и о том, как их интерпретировать. их и т. д. Для этого имейте в виду, что я аргентинский инвестор, живущий в стране, и поэтому я, конечно, знаком с этими «особенностями», поэтому не стесняйтесь задавать мне любые сомнения, которые могут у вас возникнуть, в комментариях.
Рыночная капитализация
По понятным причинам мне нравится начинать свои статьи с рассмотрения рыночной капитализации и стоимости предприятия (EV) компании. Это цена, которую мы заплатили бы за покупку компании. Нет смысла обсуждать что-либо еще, если мы сначала не узнаем цену, которую рынок просит нас за покупку любых активов и бизнеса, которыми владеет компания. Итак, давайте подведем итоги и убедимся, что мы имеем в виду правильные цифры. Если вы следили за моими статьями об аргентинском рынке, вы уже знаете, что легко ошибиться, поэтому оставайтесь со мной.
Акционерный капитал Cresud состоит из 591 миллиона акций. Эти акции торгуются на Bolsas y Mercados Argentinos (ByMA), конгломерате фондовых рынков Аргентины.
Каждая американская депозитарная расписка (АДР), торгуемая на NASDAQ под тикером CRESY, представляет собой 10 акций. Таким образом, акционерный капитал Cresud эквивалентно представлен 59,1 миллионами АДР.
На момент написания этой статьи каждая АДР торгуется по цене около 4,6 доллара США. Таким образом, рыночная капитализация Cresud составляет 271 миллион долларов США.
Если вы выполните поиск по рыночной капитализации Cresud в большинстве онлайн-сервисов для инвесторов, появится другое число. Это связано с тем, что эти платформы либо устарели (Cresud в прошлом году увеличил капитал, а некоторые платформы до сих пор используют старый акционерный капитал), либо просто неправильно выполняют математические расчеты. Или иногда это комбинация того и другого.
Как может быть неправильная математика? Что ж, эти платформы обычно берут 591 миллион акций в обращении, умножают это на цену акций в ByMA (154 арбитра за акцию) и делят это на официальный валютный курс 135 аргентинских песо за доллар США. Именно этот последний шаг неправильный. Из-за строгого контроля за движением капитала, действующего в настоящее время в Аргентине, официальный валютный курс значительно отличается от рыночного валютного курса, составлявшего на тот момент 330 аргентинских песо за доллар США. Эту ставку «свободного рынка» на местном уровне обычно называют «Contado con Liqui», или сокращенно CCL.
Как получается этот CCL? Ну, просто взглянув на цену Cresud на NASDAQ и ByMA и выполнив математические вычисления, например:
10 акций = 1 АДР, каждая акция стоит 154 аргентинских доллара, а каждая АДР — 4,6 доллара США.
Заменив, вы это поймете
10 * 154 аргентинских доллара = 1 * 4,6 доллара США или
1 доллар США = 330 аргентинских песо
Итак, давайте скажем прямо: если вы иностранный инвестор (как я предполагаю) и у вас есть 271 миллион долларов США, вы теоретически можете купить 100% Cresud, то есть вы можете купить 59,1 миллиона ADS по 4,6 доллара США каждая. Итак, это рыночная капитализация Cresud.
Если CCL вырастет, при прочих равных условиях для выкупа Cresud все равно понадобится $271 млн: для иностранного инвестора в этом случае ничего не изменится. С другой стороны, рабочему в Аргентине понадобится больше ARS, чтобы сделать то же самое, и поскольку его или ее доход более или менее фиксирован в терминах ARS… что ж, ему или ей будет сложнее выкупить Cresud. На самом деле, если быть более точным, если CCL вырастет, рыночная капитализация Cresud в терминах CCL, скорее всего, снизится (цены акций упадут). Это связано с тем, что часть доходов Cresud находится в ARS, как и у аргентинского рабочего, поэтому, если измерять в долларах США в CCL, прибыль Cresud действительно меньше. Именно это и произошло в последние месяцы: стоимость CCL выросла с 200 до 330, а стоимость акций упала с 9 до 5 долларов США. Это не случайно.
Итак, вот что вам нужно взять из этого раздела:
1. Рыночная капитализация Cresud составляет 271 миллион долларов США (4,6 доллара США за АДР).
2. В Аргентине действует строгий контроль за движением капитала. Это создает как минимум два законных валютных курса: «официальный» и «CCL», с «разрывом» между ними в 140%.
Биржевые варранты
В дополнение к 591 миллиону акций (59,1 АДР) Cresud выпустила 90 миллионов варрантов, которые дают право их держателям приобрести по 1 дополнительной акции каждая по фиксированной цене 0,566 доллара США за акцию. Таким образом, при исполнении будет выпущено 90 миллионов новых акций, в результате чего уставный капитал увеличится до 681 миллиона акций, а в компанию будет влито 51 миллион долларов США. Это должно произойти к 2026 году, когда наступит срок погашения опционов на акции (я с уверенностью предполагаю, что к тому времени они будут в хорошем состоянии).
Как нам следует поступить с этим в нашем анализе? Ну, есть разные подходы, более или менее правильные. Я предлагаю следующее: давайте предположим, что уже выпущено 681 миллион акций и что у Cresud есть кредит в размере 51 миллиона долларов США со сроком погашения в 2026 году.
Учитывая это, «скорректированная» или «полностью разводненная» рыночная капитализация Cresud составит 313 миллионов долларов США.
Если вы не согласны с таким подходом, это нормально. Придерживайтесь прежней рыночной капитализации, но имейте в виду, что существуют опционы на акции.
Долг и стоимость предприятия
Чистый долг Cresud, по последним данным, составляет $422 млн. Вот график амортизации.
Как видите, сроки погашения довольно хорошо распределены во времени. Это всегда плюс, который мы очень ценим на таком рынке, как аргентинский, где доступ к финансированию часто ограничен. Распределение сроков погашения долга по времени дает вам гораздо больше времени и гибкости, чтобы справиться с ними, когда вы не можете получить доступ к новому финансированию.
Теперь, если мы примем во внимание 51 миллион долларов США в виде «кредита» в результате исполнения опционов на акции, то этот чистый долг упадет до 371 миллиона долларов США. В дополнение к этому, Cresud получила дивиденды от своей дочерней компании BrasilAgro (LND) в размере 16 миллионов долларов США после публикации графика амортизации. В результате чистый долг снизился до 355 миллионов долларов США.
Но этот расчет на самом деле не совсем верен, и здесь многие из вас, вероятно, со мной не согласятся (если еще не согласились). Но опять же, это нормально. Вы можете настроить эти расчеты так, как вам удобно. Но сначала выслушай меня:
Этот долг в основном номинирован в долларах США, но компания может фактически погасить его, используя ARS доступ к официальному валютному курсу. Это ключевой момент. Поскольку мы берем все наши цифры в долларах США по курсу CCL, мы не можем просто сложить рыночную капитализацию с этим чистым долгом, чтобы получить стоимость предприятия, как если бы они были эквивалентами, или чистый долг с доходами от опционов на акции или собранные дивиденды, поскольку они выражены в «разных» долларах. Они не эквивалентны.
Что я имею в виду под этим? Итак, предположим, что опционы на акции исполнены, и, следовательно, в компанию вложено 51 миллион долларов США. Это 51 миллион долларов США наличными, которые поступают в компанию, или их эквивалент в ARS по обменному курсу CCL (это указано в проспекте опционов на акции). Но поскольку долг выплачивается по официальному валютному курсу, то эти 51 миллион долларов США потенциально могут быть использованы в реальности для погашения долга на сумму около 125 миллионов долларов США.
Имея это в виду, я мог бы утверждать, что если мы хотим рассчитать стоимость предприятия, нам следует сложить рыночную капитализацию с чистым долгом, но последняя скорректирована с учетом ставки CCL. Нам нужен 171 миллион долларов США для погашения долга в 422 миллиона долларов США по официальному валютному курсу, и именно эту сумму мы должны использовать для наших расчетов. В дополнение к этому у нас есть поступления в размере 51 миллиона долларов США от исполнения варрантов плюс 16 миллионов долларов США, уже полученные в виде дивидендов. Таким образом, нам не хватает 104 миллионов долларов США, чтобы иметь возможность списать весь долг. Это «скорректированный» чистый долг, который мы должны использовать в наших расчетах.
Если вы не подписались, пожалуйста, остановитесь здесь и прочитайте этот раздел еще раз.
Следовательно, EV составит 417 миллионов долларов США (313 + 104).
И снова та же идея: если иностранный инвестор придет с 417 миллионами долларов США, он или она теоретически может купить 100% акций Cresud и аннулировать весь долг (это суть расчета EV). Он или она купит 68,1 миллиона АДР, вложит в компанию оставшиеся 104 миллиона долларов США, продаст эти доллары США среди 51 миллиона доходов от исполнения варрантов и 16 миллионов дивидендов от BrasilAgro на законных основаниях по ставке CCL (потому что да, это совершенно законно), а затем используйте эти деньги, чтобы купить 422 миллиона долларов США по официальному валютному курсу и списать все долги.
Но… это тоже не совсем правильно! Я имею в виду, что это было бы так, если бы компания могла свободно получить доступ к официальному валютному курсу и списать долг по своему усмотрению, но она не может этого сделать. Если бы это было возможно… ну, вероятно, вообще не было бы 140-процентного разрыва между этими двумя ставками. Давайте посмотрим на это.
Связь ‘А7106’
Еще в 2020 году Центральный банк Аргентины (BCRA) издал резолюцию A7106, которая действует до сих пор. Эта резолюция ограничивает доступ компаний к официальному валютному курсу. По сути, компании должны рефинансировать не менее 60% долга со сроком погашения на минимальный средний срок в два года, а также им разрешен доступ к официальному валютному курсу для оставшихся 40% долга со сроком погашения.
В случае, если компании хотят начать досрочный процесс рефинансирования в соответствии с руководящими принципами, установленными BCRA, требования по рефинансированию увеличиваются как минимум до 70%.
Подробнее об этом можно прочитать на официальном сайте BCRA.
Вернемся к долгу и стоимости предприятия
Так как же нам следует относиться к чистому долгу Кресуда с учетом этой резолюции?
Ну, сначала давайте установим это:
Если мы возьмем чистый долг равным 355 миллионам долларов США (422 миллиона долларов США текущего чистого долга — 16 миллионов собранных дивидендов — 51 миллион от варрантов на акции), это будет худший сценарий, то есть мы считаем, что компания может Я не могу в любое время получить доступ к официальному курсу валют для аннулирования долга. С другой стороны, принять чистый долг в размере 104 миллионов долларов США было бы слишком оптимистичным подходом, поскольку мы знаем, что компания не может получить доступ к официальной валюте по своему желанию и что долг никогда не будет полностью аннулирован такими темпами.
Таким образом, «справедливое» число находится между этими двумя крайними случаями. Cresud должен иметь возможность списать часть своего долга по официальному валютному курсу, но, конечно, не весь.
Если вы слишком оптимистичны, вы можете подумать: «Ну, но в конечном итоге она может аннулировать весь долг по официальному валютному курсу, по крайней мере теоретически… Я имею в виду, что компания может продолжать рефинансировать 60% своих сроков погашения и аннулировать 40%, пока фактически никакого долга не осталось». Это действительно было бы верно, если бы эти правила и различия между валютными курсами распространялись на длительные периоды времени. Но этого просто не произойдет. Либо официальный валютный курс подвергнется сильной девальвации (я считаю это очень вероятным сценарием в краткосрочной перспективе), либо контроль за движением капитала будет отменен после президентских выборов в следующем году (в зависимости от того, кто победит), либо изменится любая другая переменная. рано или поздно, что делает этот сценарий маловероятным.
Я предлагаю здесь довольно консервативный подход. Предположим, Cresud не может аннулировать какой-либо свой долг по официальному обменному курсу, за исключением долга, срок погашения которого наступает довольно скоро, и мы можем почти с уверенностью прогнозировать, что он будет рефинансирован под «A7106», что означает 30/40% от этого срока погашения. будут выплачиваться по официальному тарифу.
В следующей таблице представлена разбивка задолженности компании по состоянию на 31 декабря 2021 г. (может быть, немного устаревшая, но для наших целей это нормально).
На графике выше вы можете видеть корпоративные облигации на сумму 113 миллионов долларов США со сроком погашения в феврале 2023 года. Основываясь на некоторых комментариях во время последней телефонной конференции в III квартале 2022 года (см. здесь, 20:30), мы можем предположить, что этот срок погашения будет рефинансирован в досрочном порядке. под ‘A7106’. Это было бы похоже на то, что IRSA сделало всего несколько недель назад, когда оно рефинансировало долг на сумму 300 миллионов долларов США с досрочным погашением, заплатив 30% наличными и 70% новыми более длинными облигациями.
Если это так, то решение BCRA предоставит Cresud доступ к официальному валютному курсу на сумму 30% от срока погашения, то есть 34 миллиона долларов США.
Теперь, учитывая все это и подводя итоги, мы можем предположить, что чистый долг составит:
422 миллиона долларов США по состоянию на III квартал 2022 года минус 51 миллион от исполнения варрантов на акции минус 16 миллионов дивидендов, полученных от BrasilAgro, минус 20 миллионов (вы используете 14 миллионов долларов США для списания 34 миллионов по официальному валютному курсу, это на 20 миллионов долларов США меньше долга перед быть на рассмотрении).
Наконец, мы утверждаем, что чистый долг Cresud можно считать равным 335 миллионам долларов США.
Таким образом, EV составляет 648 миллионов долларов США (313 миллионов долларов США «полностью разводненной» рыночной капитализации + 335 миллионов долларов США чистого долга).
Чем больше долгов вы сможете аннулировать, тем лучше
Если вы внимательно следили за этими рассуждениями, то вы, вероятно, уже видите, что чем больше долгов вы сможете списать сейчас, тем лучше. Давайте посмотрим, почему.
Обычно для компании существует оптимальный уровень левереджа. Это связано со многими факторами, включая, помимо прочего, прибыль такой компании. Это также связано с налоговым щитом, «снижением подоходного налога в результате допустимого вычета из налогооблагаемого дохода» (подробнее об этом см. здесь). Суть в том, что вы хотите иметь определенный уровень долга.
Но, на мой взгляд, Аргентина сейчас предлагает возможность «дешево» сократить этот долг, даже ниже желательного уровня, используя небольшое количество ARS. Таким образом, у вас будет возможность в будущем выпустить новые облигации, номинированные в долларах США, когда долговой рынок вновь откроется, и вместо этого получить твердые доллары США.
Вы еще этого не видите? Конечным эффектом от этого (т.е. сокращения долга сейчас с помощью ARS, а затем выпуска облигаций, номинированных в долларах США на ту же сумму в будущем) является то, что вы сможете покупать доллары США по официальному обменному курсу и использовать их по своему усмотрению.
Я думаю, именно этим в последнее время и занимается IRSA (дочерняя компания Cresud). Взгляните на этот график ниже.
Средний чистый долг IRSA + IRCP исторически составлял около 500 миллионов долларов США с пиком в 755 миллионов долларов США в 2020 году. Однако недавно IRSA снизила долг до уровня ниже 350 миллионов долларов США, самого низкого уровня как минимум за десятилетие. Таким образом, где-то в будущем появится место для размещения нового долга, номинированного в долларах США, и в компанию потекут наличные деньги.
Это не следует недооценивать. Подумайте об этом: скажем, IRSA решает увеличить долг до исторически среднего уровня в 500 миллионов долларов США. Потенциально компания может выпустить облигации на сумму 160 миллионов долларов США, а это 160 миллионов денежных средств, поступающих в компанию. Это почти 60% всей сегодняшней рыночной капитализации!
Я думаю, что Кресуду следует пойти по тому же пути, если это возможно.
Обзор компании
Теперь, когда мы знаем, сколько мы должны заплатить за эту компанию, давайте посмотрим, что мы получим за эти деньги.
Вот взгляд на корпоративную структуру Cresud. Это очень простая и понятная структура.
Cresud — аргентинская компания, лидер агробизнеса уже более 80 лет. Он производит высококачественную продукцию, увеличивая ценность аргентинской сельскохозяйственной производственной цепочки, а ее присутствие в регионе растет благодаря инвестициям в Бразилию, Парагвай и Боливию. Все эти инвестиции за пределами Аргентины осуществляются через BrasilAgro.
Cresud напрямую владеет 536 000 гектаров (1,3 миллиона акров) в Аргентине и 39,4% акций компании BrasilAgro, которая, в свою очередь, владеет около 225 000 гектаров (556 000 акров), главным образом в Бразилии.
В дополнение к этому, Cresud участвует в бизнесе в сфере недвижимости в Аргентине через свою дочернюю компанию IRSA (IRS), одну из ведущих компаний по недвижимости в стране.
Cresud также владеет 50,1% акций FyO, лидера в сфере коммерческих коммерческих услуг для сельского хозяйства, и 17,7% акций Agrofy, пионера в области электронной коммерции в сфере сельского хозяйства.
Если вы хотите узнать об истории компании, о том, как она возникла, и о видении основателя, предлагаю вам посмотреть это интервью с Алехандро Эльштейном, генеральным директором Cresud. При необходимости можно включить автоматические субтитры на английском языке (не идеально, но понять можно).
Давайте рассмотрим бизнес Кресуда по отдельности.
сельское хозяйство
Бизнес-модель Cresud двоякая: она производит масличные и зерновые культуры, сахарный тростник и мясо и экспортирует по всему миру свои почти 880 000 гектаров (106 000 в аренде), и в то же время активно покупает и осваивает земли, чтобы продать их позже по более высокой цене. и повторите процесс (модель недвижимости).
Вот краткий обзор регионального сельскохозяйственного портфолио Cresud.
Обратите внимание, что Кресуд имеет более 400 000 гектаров еще неосвоенных земельных резервов.
А вот и ее послужной список в сфере недвижимости на сельскохозяйственных угодьях.
Кресуд продает в среднем. 17 000 гектаров в год, получая в среднем прибыль. от 30 миллионов долларов США в год благодаря этим сделкам.
Фьючерсы и опционы (FyO)
Futuros y Opciones («Фьючерсы и опционы» на английском языке) или сокращенно FyO — крупнейшая сельскохозяйственная коммерческая служба Аргентины. Он предлагает целую экосистему услуг, охватывающую всю цепочку торговли сельскохозяйственной продукцией, что позволяет получить большую выгоду от коммерциализации зерна, исходя из коммерческого, финансового, налогового, логистического и географического положения каждого клиента. Эти услуги включают, среди прочего, не только коммерциализацию зерна, но также финансирование, стратегии хеджирования, обучение и консультирование.
Прогнозируется, что в этом году через FYO будет продано более 7 миллионов тонн зерна. Это в 10 раз больше производства Кресуда.
В этом году EBIT превысит 21 миллион долларов США и, как ожидается, будет продолжать расти. Сейчас компания расширяет свой брокерский бизнес в Бразилии и вскоре будет предлагать свои услуги и в других странах региона.
У финансового управления не было долгов до прошлого года, когда оно привлекло 12,3 млн долларов США по процентной ставке 0% (долларовые облигации) для финансирования своей стратегии расширения.
Кресуду принадлежит 50,1% акций компании.
Более подробную информацию можно найти на официальном сайте FyO.
Агрофия
Cresud владеет 17,7% акций Agrofy.
Agrofy является пионером в области электронной коммерции в сфере сельского хозяйства. По сути, это огромный рынок сельскохозяйственной продукции, который уже присутствует во многих странах региона и планирует расшириться до Мексики в 2023 году.
Эта платформа электронной коммерции сельскохозяйственной продукции также предлагает электронный кошелек «Agrofy Pay» и вскоре запустит «Agrofy Credits» — услугу для квалификации производителей и предоставления им кредитов через платформу.
Выручка в 2022 году на 66% выше, чем в 2021 году. Компания действительно начинает набирать обороты.
Текущая оценка компании после последнего раунда капитала для финансирования ее расширения достигла 104 миллионов долларов США.
Вот что генеральный директор Agrofy Максимилиано Ландрен рассказал нам о потенциале компании, цитируя интервью Forbes:
Агрофия находится на огромном рынке сельского хозяйства, это 20% ВВП Аргентины и Бразилии, рынок стоимостью 400 миллиардов долларов США к 2025 году, если мы включим все категории сельского хозяйства. И мы считаем, что к 2027 году 5% сельского хозяйства будет приходиться на электронную коммерцию, поэтому мы стремимся выйти на рынок онлайн-транзакций объемом 18 миллиардов долларов, часть этого потока будет приходиться на рыночные транзакции, и сегодня Agrofy рынок чистого сельского хозяйства номер один в регионе и мире.
Я считаю, что в свое время эта компания могла бы стать публичной, что добавило бы большую ценность акционерам Cresud.
Инверсии и представительства SA (IRSA)
Кресуд является держателем контрольного пакета акций IRSA, ведущей компании по недвижимости в Аргентине, с долей 53,7%. Акционерный капитал IRSA составляет около 810 миллионов акций (81 миллион GDS торгуется на NYSE), поэтому Cresud владеет примерно 435 миллионами акций.
В дополнение к этому Cresud владеет 49,9 миллионами опционов на акции, каждый из которых дает ей право купить новую акцию IRSA по фиксированной цене 4,3 доллара США за GDS со сроком погашения в 2026 году. Всего существует 80 миллионов опционов на акции. Таким образом, при исполнении (если) акционерный капитал IRSA будет увеличен до 890 миллионов акций, при этом Cresud будет владеть 485 миллионами, то есть 54,4% акций.
В прошлом я написал несколько статей об IRSA, последняя из которых — эта. Если вам интересно, я предлагаю вам прочитать эти статьи, они наверняка будут содержать больше информации, чем я могу дать вам здесь. Если вам не хочется, не беспокойтесь. Вот что вам нужно знать.
IRSA сама по себе является очень интересной ставкой. Фактически, я считаю, что это одна из лучших акций среди аргентинских акций, наряду с Pampa Energía (PAM) и самой Cresud.
В настоящее время IRSA торгуется на NYSE по цене 3,5 доллара США за GDS. Это рыночная капитализация в 285 миллионов долларов США, но я считаю, что стоимость чистых активов (NAV) IRSA превышает 2500 миллионов долларов США, почти в 10 раз больше. Более подробно я объясняю, как я добираюсь до этого числа, в своей статье об IRSA.
Если где-то в будущем IRSA будет торговаться, скажем, на уровне 60% от этой NAV, то есть при рыночной капитализации в 1500 миллионов долларов США, то доля Cresud будет стоить более 800 миллионов долларов США. Сравните это с текущей рыночной капитализацией Cresud в 271 миллион долларов США.
Подробнее о варрантах на акции Cresud
Я кратко упомянул варранты на акции Cresud, когда обсуждал рыночную капитализацию компании. Но мне хотелось посвятить этому инструменту целый раздел.
Еще в марте 2021 года Cresud выпустила 90 миллионов новых акций, которые должны были выкупить ее акционеры (без разводнения), чтобы справиться с продолжающимся кризисом в Аргентине и Covid-19. Благодаря этой сделке было привлечено почти 43 миллиона долларов США.
В дополнение к новым акциям Cresud вручила своим акционерам один бесплатный варрант на акции за каждую подписанную акцию в качестве стимула для подписки на новые акции. Таким образом, за каждую подписку на АДР акционер бесплатно получал 10 варрантов на акции (напомним, что 1 АДР = 10 акциям).
Каждый варрант на акции дает право на покупку одной дополнительной акции по фиксированной цене 0,566 доллара США за акцию со сроком погашения в 2026 году.
Таким образом, если вы являетесь держателем АДР, вам понадобится 10 варрантов на акции, чтобы подписаться на 1 дополнительную АДР по цене 5,66 долларов США за АДР (это, похоже, смутило многих людей и хотелось прояснить это).
Эти варранты на акции торгуются как на ByMA, так и на NASDAQ под тиккерами CRE3W и CRESW соответственно.
При этом происходит нечто любопытное. Хотя варранты торгуются на обоих рынках, они, судя по всему, не конвертируются один в другой, а это означает, что нельзя купить 10 варрантов на акции на ByMA и продать их на NASDAQ — или наоборот — так же, как вы это делаете с акциями (можно например, купить 10 акций на ByMA и продать 1 ADR на NASDAQ). В определенные моменты это приводит к огромным искажениям цен, поскольку оба рынка ведут себя независимо.
На графике выше цена биржевого варранта на NASDAQ представлена оранжевым цветом, а его цена на ByMA — синим. Последний результат получается путем деления цены каждого варранта на акции в ByMA, которая, очевидно, выражена в ARS, на ставку CCL. Если вы обратите пристальное внимание на график, вы заметите, что я использую ставку CCL для Grupo Financiero Galicia (GGAL), публичного аргентинского банка, акции которого торгуются как на ByMA, так и на NASDAQ. Это обычная практика среди аргентинских инвесторов, поскольку GGAL имеет самый высокий объем торгов среди всех аргентинских акций, и это делает ставку CCL, полученную таким образом, наиболее репрезентативной из всех.
Это один и тот же инструмент, но иногда разница в цене превышает 50%. На каком рынке это не так? Мы могли бы смоделировать это, используя какой-нибудь причудливый математический инструмент, такой как Black & Scholes или аналогичный, и посмотреть на теоретическую или «справедливую» цену этого инструмента, но мы не будем этого делать. Мы просто отмечаем, что если мы заинтересованы в покупке варрантов на акции Cresud сейчас, нам лучше сделать это в ByMA. Если вы не знаете, что у вас есть счет у местного брокера, свяжитесь со мной. Я зарегистрированный финансовый консультант и работаю в одном из крупнейших брокеров страны.
Теперь взгляните на другой график ниже. Мы берем тот же график, что и раньше, но теперь добавляем сюда «CRESY/10-5,66», выделенный фиолетовым цветом. Что это означает? Итак, взяв цену CRESY и разделив ее на 10, мы получим цену за обыкновенную акцию, выраженную в долларах США. Это было бы похоже на то, как если бы цена акций Cresud на ByMA была разделена на ставку CCL. Оба пути будут правильными. Теперь вспомните, что цена исполнения этого варранта на акции составляет 5,66 доллара США. Таким образом, вычитая ее из цены акций, мы, по сути, получаем внутреннюю стоимость варрантов на акции.
Посмотрите еще раз на график выше. Вы заметили, что внутренняя стоимость (фиолетовая) иногда равна цене биржевого варранта (оранжевая или синяя)? Когда это происходит, это означает, что варранты на акции торгуются без внешней стоимости. Никакого вообще, несмотря на то, что срок его действия истекает примерно через четыре года.
Хотя есть некоторые причины, которые могут объяснить, почему это происходит (мы можем обсудить это в комментариях, если есть интерес к этой теме), я предполагаю, что это в основном объясняется просто неэффективностью рынка.
Когда это происходит, можно продать акции и вместо этого купить равное количество варрантов на акции, не платя за них никакой внешней стоимости. Это дает нам практически такую же подверженность колебаниям цен на акции. Каждый доллар США, при котором акции растут, варрант на акции должен расти как минимум на 1 доллар США. Я говорю «как минимум», потому что если это произойдет, то варрант на акции вообще не будет иметь никакой внешней ценности… что-то, что со временем рынок должен будет скорректировать. Если цена акции упадет на 1 доллар США, цена варранта на акции упадет в худшем случае на 1 доллар США (это частично компенсируется увеличением внешней стоимости).
Мало того, наш поставленный на карту капитал значительно уменьшается, поскольку цена варранта на акции значительно меньше, чем цена самой акции.
Так, например, в середине апреля мы бы продали CRESY примерно по цене 9 долларов США за ADR (0,9 доллара США за акцию) и купили 10 CRESW примерно по 0,4 доллара США каждая (что давало бы нам право купить ту же самую 1 ADR, которую мы продали), не платя ни копейки. внешняя ценность. Это на 5 долларов меньше риска, сохраняя при этом ту же подверженность колебаниям цены акций. Это показано на графике ниже, где цена акций Cresud показана оранжевым цветом, а цена варрантов на акции — синим.
Конечно, такого рода сделки ограничены ежедневным объемом торгов биржевыми варрантами, который на самом деле весьма мал.
Также имейте в виду, что быть акционером не означает «иметь право на покупку акции» (быть держателем варранта на акции). Например, если Cresud выплатит дивиденды в течение следующих четырех лет, мы как держатели варрантов на акции выиграем от этого только в том случае, если дивидендная доходность превысит 3% (в этом случае в контракте есть пункт о корректировке). Но это то, что каждый инвестор должен оценивать индивидуально.
В любом случае, вывод из этого раздела должен звучать так: «Всегда ищите возможности». Рынок в целом крайне неэффективен, но особенно с учетом плохо освещенных и непонятых акций из какого-то затерянного уголка мира.
Программа выкупа акций
Следует отметить, что Cresud недавно объявила о программе обратного выкупа акций на сумму до 1 000 миллионов аргентинских песо или 3,125 миллиона долларов США, выплачивая максимум 6 долларов США за АДА. Это определенно плюс.
Максимальная сумма может показаться слишком маленькой, и это так. Это составляет около 1,1% рыночной капитализации. Но не волнуйтесь. Если текущие цены сохранятся, совет директоров обязательно будет одобрять одну за другой новые программы выкупа акций.
Местные правила ограничивают компанию покупкой только 25% среднего объема ежедневных транзакций по Акциям и АДА на рынках в течение предыдущих 90 дней. Это одна из причин такой низкой суммы: компании придется покупать акции очень медленными темпами, поскольку объем торгов не столь значителен. Другая причина в том, что идея состоит в том, чтобы попытаться купить по максимально низким ценам. Нет никаких оснований объявлять о масштабной программе обратного выкупа акций, которая могла бы отпугнуть предложение.
Простой расчет стоимости чистых активов
Ранее мы установили, что EV Cresud составляет 648 миллионов долларов США при текущих ценах 4,6 долларов США за АДР.
Я знаю, что большинство из вас, дорогие читатели, здесь, потому что вас больше всего интересует сельскохозяйственный бизнес, поэтому давайте попробуем сосредоточить это упражнение на этом, убрав IRSA с дороги. Давайте вычтем из этого EV стоимость доли Кресуда в IRSA.
Ранее мы установили, что текущая рыночная капитализация IRSA в размере 3,5 долларов США за GDS составляет 285 миллионов долларов США, и Cresud владеет 53,7% этой суммы (плюс почти 50 миллионов варрантов на акции, которые мы будем считать нулевыми — действительно консервативный подход, поскольку я твердо верю, что это гарантирует стоят очень дорого по причинам, о которых я расскажу в следующей статье об IRSA). Таким образом, доля Кресуда в IRSA стоит 153 миллиона долларов США.
Таким образом, мы, по сути, платим 495 миллионов долларов США за агробизнес, то есть за все фермы Cresud в Аргентине, 39,4% BrasilAgro, 50,1% FyO и 17,7% Agrofy.
Как упоминалось ранее, Cresud владеет 536 000 гектаров в Аргентине, а BrasilAgro владеет еще 225 000 гектарами. Поскольку Cresud владеет 39,4% BrasilAgro, можно сказать, что доля Cresud в BrasilAgro составляет около 89 000 гектаров. Таким образом, с учетом участия Cresud в общей сложности владеет 625 000 гектаров.
При цене в 495 миллионов долларов США мы тогда платим 792 доллара США за гектар (320 долларов США за акр), смехотворно низкую цену. Но на самом деле эта цена еще ниже по двум причинам: мы еще не учли оценку FyO и Agrofy, а также тот факт, что у BrasilAgro отрицательный чистый долг (мы получаем 89 000 гектаров + немного денег).
Итак, давайте продолжим и сделаем лучшее приближение.
Прибыль финансового директора до уплаты налогов (EBT) за последние двенадцать месяцев (LTM) составила 21,2 миллиона долларов США. Я буду придерживаться, как мне кажется, консервативного подхода и оценю эту компанию примерно в 40 миллионов долларов США. Доля Cresud в размере 50,1% будет стоить 20 миллионов долларов США.
После последнего раунда инвестирования Agrofy оценивается примерно в 104 миллиона долларов США. Тогда доля Cresud в размере 17,7% будет стоить 18,4 миллиона долларов США.
BrasilAgro имеет отрицательный чистый долг в размере 170 миллионов бразильских реалов, или около 32,3 миллиона долларов США. Доля Cresud в размере 39,4% составляет 12,7 млн долларов США.
Принимая все это во внимание, мы получаем, что за эти 625 тысяч гектаров мы платим 444 миллиона долларов США. Это цена 710 миллионов долларов США за гектар или 287 долларов США за акр.
Конечно, не все эти гектары являются продуктивными, и, честно говоря, некоторые из них никогда не будут продуктивными (это часть бизнес-модели). Фактически, половина от общего количества гектаров является продуктивной (сельское хозяйство или животноводство). Если мы оценим в ноль эти непродуктивные гектары (они, конечно, не стоят ноль…), то мы заплатим 1420 долларов США за продуктивный гектар. Кажется, это очень много.
Конечно, правильным способом сделать это было бы рассматривать каждую ферму в отдельности, ее производительность и все эти факторы и оценивать их индивидуально. Мы могли бы сделать это здесь, но я оставлю это в качестве упражнения для читателя. На мой взгляд, 710 долларов за гектар — это очень много, особенно если учесть, насколько консервативны были наши оценки. Мы даже предположили нулевую стоимость 50 миллионов варрантов на акции, которые легко могут стоить сотни миллионов долларов (опять же, я подробно расскажу об этом в следующей статье об IRSA).
Выводы для инвесторов
Когда мы покупаем акции Cresud, мы получаем огромный диверсифицированный сельскохозяйственный портфель по отличной цене, два связанных с сельским хозяйством стартапа в области электронной коммерции с реальным потенциалом стать единорогами, 50 миллионов опционов на акции компании с огромным потенциалом роста и контрольный пакет акций компании Cresud. компания по недвижимости. торгуется на уровне менее 15% от NAV.
Нетрудно понять, как Кресуд мог бы легко вернуться к 20 долларам США за АДР, как это делалось много раз в прошлом, когда некоторые из этих переменных совпадают, т.е. либо рынок платит более разумную цену за гектар, либо IRSA торгуется по цена, более близкая к NAV, или взлет одной из обеих компаний электронной коммерции, или комбинация всех трех. Запас прочности существует повсюду, и поскольку рыночная капитализация (и EV) в настоящий момент настолько низка, любое незначительное улучшение любой из этих переменных может легко привести к росту акций в два или три раза.
Например, ранее мы заметили, что торговля IRSA с долей в 60% от ее чистой стоимости приведет к тому, что доля Кресуда в компании будет стоить 800 миллионов долларов США. Одно это в 2,5 раза превышает текущую «полностью разводненную» рыночную капитализацию Cresud. И мы даже не учли улучшение ситуации в агробизнесе, который, как было замечено ранее, торгуется с большим дисконтом к справедливой стоимости.
В целом я считаю, что акции Cresud — одна из лучших акций для участия в агробизнесе. Это довольно простой, но диверсифицированный инструмент (даже IRSA на сегодняшний день чрезвычайно легко понять), и инвесторы до сих пор не обращали на него внимания либо из-за его почтового индекса (большинство фондов сейчас даже не смотрят на Аргентину), либо потому, что они просто не Я не понимаю особенностей аргентинских акций. Чтобы подчеркнуть этот момент, позвольте мне напомнить вам, что большинство инвесторов даже неправильно понимают рыночную капитализацию — они получают более чем в 2 раза большую реальную рыночную капитализацию! Вот это то, что я называю возможностью.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
