Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение и инвестиционная диссертация
Территориальный Bancorp Inc. (NASDAQ:TBNK) сталкивается с рядом рисков в связи с ожидаемым повышением процентных ставок. В целом, их кредиты и инвестиционные ценные бумаги в настоящее время имеют очень низкие долгосрочные фиксированные ставки, в то время как их обязательства являются плавающими. Если процентные ставки резко подскочат, ТБНК может оказаться в затруднительном положении.
В приведенном ниже анализе мы пытаемся оценить «нормальный» показатель чистой прибыли, рассматривая доходы ТБНК по отношению к его расходам; затем определите, как эти нормализованные доходы соотносятся с текущей рыночной ценой акций. Обратите внимание, что все цифры, выделенные синим цветом, взяты из документов компании SEC, а все цифры, выделенные персиковым цветом, взяты из расчетов автора. Все цифры указаны в тысячах, за исключением сумм на акцию и количества акций.
Доходы
ТБНК получает доходы в двух категориях: процентные доходы и непроцентные доходы. Процентные доходы составляют более 86% доходов ТБНК и, следовательно, являются наиболее важной категорией доходов для финансовых показателей ТБНК:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Ниже мы обсудим каждую из этих двух категорий.
Процентный доход
ТБНК получает проценты по 3 типам активов: кредитам, инвестиционным ценным бумагам и другим активам. За последний 10-й квартал сентября 2021 года остатки и доходность процентных активов ТБНК за третий квартал 2021 года были следующими:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Из приведенной выше таблицы мы видим, что основными источниками доходов ТБНК являются его семейные жилищные кредиты «один к четырем» и спонсируемые правительством США ценные бумаги с ипотечным покрытием. Давайте рассмотрим каждый из них по очереди.
Семейные жилищные кредиты «один к четырем»
ТБНК в основном предлагает 30-летние ипотечные кредиты с фиксированной процентной ставкой для домов на одну-четыре семьи. Эти типы кредитов обычно приносят более низкую доходность, чем более рискованные типы кредитов (как видно из таблицы выше). Однако эти типы кредитов также сопряжены с меньшим риском дефолта / потери. Фактически, на диаграмме ниже мы можем видеть, что из всех кредитов, которые исторически принадлежали ТБНК, они потеряли менее 0,12% ежегодного остатка кредита за последние 10 лет.
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Риск таких потерь в целом можно считать маловероятным; особенно когда, как отмечалось в недавнем 10-м отчете за сентябрь 2021 года, текущая стоимость кредита (т. е. налоговая стоимость) всех их кредитов составляет 45,2%, что в значительной степени гарантирует, что основные остатки будут выплачены (либо клиента или путем продажи залога). Вдобавок к этому, текущий уровень необслуживаемых активов составляет всего $4,2 млн (или 0,20% непогашенных кредитов), что является ничтожной суммой. Таким образом, риск дефолта в этом портфеле невелик, и мы можем быть обоснованно уверены, что основная сумма и проценты по этим кредитам будут собраны.
Теперь давайте обсудим основной источник процентного дохода по семейным жилищным кредитам «один к четырем»: процентные ставки. В наши дни довольно распространена новость о том, что процентные ставки скоро начнут расти. Так как же повышение процентных ставок повлияет на жилищный кредитный портфель ТБНК (не принимая во внимание пассивную часть баланса)? Наверное, не так много. К сожалению, ТБНК привязан к текущим фиксированным ставкам на несколько лет вперед, а возможно, и на десятилетия вперед. Согласно недавнему отчету 10-K за 2020 год, 99,92% семейных жилищных кредитов ТБНК «от одной до четырех» подлежат погашению в 2026 году и далее.
Инвесторы/аналитики обычно ожидают положительных результатов для банков при повышении процентных ставок, предположительно потому, что любые новые кредиты могут быть выданы под более высокие процентные ставки. Но в случае с ТБНК, я думаю, повышение процентных ставок существенно не повлияет на их процентные доходы. Принимая во внимание, что большинство домовладельцев уже рефинансировали по этим низким ставкам и что недавний всплеск покупок жилья уже закончился (и что домовладельцы с меньшей вероятностью будут рефинансировать или покупать дом, когда процентные ставки выше), ТБНК, скорее всего, не сможет участвовать более высокими темпами в течение нескольких лет в будущем. В этом случае мы могли бы занять позицию, согласно которой текущий процентный доход по семейным жилищным кредитам «один к четырем» останется постоянным в течение следующих нескольких лет; Фактически, кредитный портфель ТБНК сократился на 17% за последние 4 года, поскольку компания начала продавать портфель в пользу покупки или секьюритизации ценных бумаг с ипотечным покрытием.
Сказав это, давайте попробуем определить, какой может быть нормальная сумма процентного дохода по текущему кредитному портфелю. Основываясь на средней доходности (в таблице выше) и остатках кредитов на 30 сентября 2021 года (за 10-й квартал), мы могли бы получить нормальный процентный доход в размере 47 290 долларов США, рассчитанный следующим образом:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Инвестиционные ценные бумаги
Как отмечалось выше, в своем инвестиционном портфеле ТБНК преимущественно владеет спонсируемыми правительством США ценными бумагами с ипотечным покрытием. Анализируя эти ценные бумаги, мы сталкиваемся с теми же преимуществами и рисками, что и ипотечные жилищные кредиты на одну семью, обсуждавшиеся выше. С одной стороны, они гарантированы Freddie Mac или Fannie Mae, поэтому наш риск дефолта незначителен; но, с другой стороны, это долгосрочные инвестиции с фиксированной ставкой, «удерживаемые до погашения» с чрезвычайно низкой доходностью. Как мы видели в таблице выше, доходность этих ценных бумаг составляет всего 2,12%; а согласно данным за 10-й квартал сентября 2021 года, 99,99% ценных бумаг будут погашены более чем через 10 лет.
Исходя из этого понимания, похоже, что ТБНК застрял с этими ценными бумагами как минимум на 10 лет (тем более, что он классифицировал их как «удерживаемые до погашения»). ТБНК, конечно, все равно мог бы их продать; но если процентные ставки в будущем вырастут, они, скорее всего, будут проданы с убытком, поскольку стоимость ценных бумаг уменьшится при повышении процентных ставок. При этом классификация ценных бумаг как «удерживаемых до погашения» для целей бухгалтерского учета позволяет им амортизировать проценты в течение срока действия ценных бумаг, а не корректировать их по справедливой стоимости на конец каждого периода. Это позволит стабильно представлять годовой процентный доход в отчете о прибылях и убытках на протяжении всего срока действия ценных бумаг.
Имея это представление, давайте попробуем определить, какой может быть нормальная сумма процентного дохода по текущему портфелю ценных бумаг. Исходя из средней доходности в 2,12% и инвестиционного баланса в $621 417 по состоянию на 30 сентября 2021 года (за 10-й квартал), мы можем ожидать нормальный процентный доход в размере $13 174 в будущем.
Другие источники процентного дохода включают около 700 долларов США, относящиеся к другим типам кредитов; мы исключаем их из нашего анализа для краткости.
Непроцентный доход
Несмотря на то, что непроцентные доходы составляли в среднем только 8% доходов за последние 10 лет, я думаю, что важно изучить их глубже, потому что я чувствую, что в последние годы они могли быть искажены реализованной инвестиционной прибылью, которая, возможно, не была повторяющийся. За последние 10 лет непроцентные доходы складывались из следующих видов операций:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Если мы придерживаемся мысли о том, что процентные ставки могут повыситься, нам также следует сделать предположение, что стоимость инвестиционных ценных бумаг и кредитов может в ответ снизиться; в этом случае мы не можем ожидать роста прибыли по этим ценным бумагам в будущем. Фактически, поскольку инвестиционные ценные бумаги в любом случае удерживаются до погашения, они вряд ли будут проданы (если только их срок не достигнет 85% согласно правилам бухгалтерского учета); но, учитывая, что сроки погашения наступают через 10+ лет, если процентные ставки повысятся, через 8,5 лет они окажутся в позиции со значительными убытками (особенно с учетом их значительной продолжительности). То же самое касается кредитов; если они находятся в убытке, руководство вряд ли продаст их, если только у них не будет возможности предоставить эти средства взаймы по более высоким ставкам, что, возможно, произойдет в будущем.
Все это говорит о том, что в целях нормализации доходов мы могли бы заключить, что наилучшей оценкой будущих непроцентных доходов может быть годовой непроцентный доход за 1-3 кварталы 2021 года без учета доходов от инвестиционных ценных бумаг и кредитов (чего мы не ожидаем). прибыль в будущем); в результате ожидается, что непроцентный доход в будущем составит 3687 долларов США.
Затраты
Расходы ТБНК состоят из процентных и непроцентных расходов:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Непроцентные расходы
Непроцентные расходы составляют большую часть расходов; но поскольку это в основном фиксированные затраты, мы прилагаем меньше усилий для оценки нормальной суммы. Мы видим, что непроцентные расходы растут с каждым годом, что в некоторой степени соответствует увеличению количества филиалов и размера кредитного портфеля. Это имело бы смысл, поскольку по мере роста компании потребуются дополнительные административные расходы. Учитывая это понимание, нашим лучшим предположением о «нормальных» непроцентных расходах, вероятно, будет годовая сумма за первый-третий квартал 2021 года, которая составит 38 307 долларов США.
Далее мы углубимся в более изменчивый и рискованный из двух типов расходов: процентные расходы.
Расходы в процентах
Часть пассива баланса дает нам представление о процентных расходах компании. За последний 10-й квартал сентября 2021 года были следующие остатки и доходность по процентным обязательствам ТБНК за третий квартал 2021 года:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Как видно из таблицы выше, депозитные счета, безусловно, являются самыми дешевыми источниками капитала (особенно сберегательные и текущие счета), тогда как авансы FHLB и соглашения об обратном выкупе являются самыми дорогими. Таким образом, банк, очевидно, предпочел бы получать свой капитал от вкладчиков, что и произошло: в течение последних 10 лет ТБНК продолжал наращивать свои депозиты, при этом ему не нужно было так сильно полагаться на другие, более дорогие источники капитала; хотя последние 4 года особого роста депозитов не наблюдалось:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Если бы мы попытались оценить, какие процентные расходы ожидать сегодня, мы бы просто умножили текущую доходность на текущие балансы, в результате чего получилось бы 5632 доллара:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Эта сумма составляет менее половины процентных расходов за 2020 год и значительно меньше средней суммы за последние 10 лет. Это связано с тем, что структура депозитов в 2021 году в большей степени опиралась на чековые/сберегательные счета, чем на депозитные сертификаты, поэтому ТБНК платит меньше процентов. Фактически, процент депозитов для компакт-дисков в настоящее время находится на рекордно низком уровне.
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Глядя на таблицу выше, мы видим, что структура депозитов для различных категорий находится в пределах диапазона последних 10 лет, поэтому я не считаю, что текущая структура депозитов является аномалией; и, возможно, мы можем рассчитывать на нынешний состав в будущем. Если мы можем считать текущую структуру «нормальной», я думаю, мы можем рассчитывать на «нормальные» процентные расходы в размере 5632 долларов США (рассчитанные ранее) на основе текущей структуры депозитов и остатков. Но, конечно, процентные ставки могут вырасти в будущем; давайте займемся этим сейчас.
Чтобы получить представление о том, какую прибыль может принести каждый из типов депозитных счетов при различных уровнях процентных ставок, давайте посмотрим на доходность депозитных счетов компании по сравнению со ставкой по федеральным фондам на протяжении всей истории компании. В таблице ниже показана средняя доходность каждого типа депозитного счета за последние 10 лет по сравнению со средней ставкой по федеральным фондам на тот момент:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Как мы видим, ставки со временем меняются в соответствии со ставкой по федеральным фондам; хотя более высокая ставка по федеральным фондам, как правило, приводит к более высокому коэффициенту доходности, чем более низкие ставки по федеральным фондам. Согласно недавнему заседанию FOMC в сентябре 2021 года, экономические прогнозы членов Совета Федеральной резервной системы и президентов Федерального резервного банка следующие:
(Источник: материалы прогнозов FOMC за сентябрь 2021 г.)
Основываясь на этих прогнозах, мы можем ожидать постепенного повышения ставки по федеральным фондам до 2,50% в долгосрочной перспективе; Таким образом, поскольку наши исторические данные охватывают ставки по федеральным фондам до 2,16%, я думаю, что 10-летняя история достаточна для наших целей. Итак, чтобы оценить/прогнозировать процентные расходы ТБНК при различных режимах процентных ставок, давайте возьмем текущую структуру депозитов и балансы и оценим, какую сумму процентов может понести ТБНК при различных уровнях ставок по федеральным фондам. Как мы видим в таблице ниже, ожидаемые процентные расходы для ТБНК (при текущем составе депозитов и остатков), вероятно, упадут между $6 342 и $10 184 в диапазоне ставок по федеральным фондам от 0,10% до 2,50%.
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Рентабельность
Основываясь на приведенном выше анализе, мы можем попытаться нормализовать прибыльность ТБНК (т.е. какой могла бы быть его прибыль в «нормальный» год в долгосрочной перспективе). Для этого мы примем во внимание наши обсуждения выше, чтобы прийти к соответствующим суммам доходов и расходов:
- Процентный доход: Как отмечалось выше, соответствующая сумма долгосрочного процентного дохода может составлять 60 464 доллара США, что составляет 47 290 долларов США на жилищные жилищные кредиты для одной семьи и 13 174 доллара США по процентам по инвестиционным ценным бумагам.
- Непроцентный доход: Как отмечалось выше, соответствующий долгосрочный непроцентный доход может составлять 3687 долларов США, что представляет собой годовой непроцентный доход за 1–3 квартал 2021 года без учета доходов от инвестиционных ценных бумаг и кредитов.
- Резерв на покрытие убытков по кредитам: Как обсуждалось ранее, мы ожидаем, что убытки по кредитам будут незначительными, и ожидаем, что эта долгосрочная сумма будет существенно равна 0 долларов США.
- Непроцентные расходы: Как отмечалось выше, мы определили нормальную сумму непроцентных расходов в размере 38 307 долларов США, что соответствует годовой сумме за 1-3 кварталы 2021 года.
- Расходы по процентам: Как обсуждалось выше, мы ожидаем, что «нормальные» процентные расходы по депозитам составят от 6 342 до 10 184 долларов США, в зависимости от будущих изменений процентных ставок. Процентные ставки по кредиту GHLB и соглашениям обратного выкупа будут равны их соответствующим остаткам в размере 141 000 и 10 000 долларов США, умноженным на их соответствующую доходность 1,48% и 1,84%; это составляет 2086,80 и 184 доллара соответственно. В общей сложности процентные расходы составят от 8 613 до 12 455 долларов США при режиме ставки по федеральным фондам от 0,10% до 2,50%.
Поскольку у нас есть диапазон, давайте поместим его в таблицу, чтобы увидеть диапазон чистой прибыли, которую мы могли бы ожидать на основе этих предположений:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
На основании приведенной выше таблицы мы можем ожидать, что чистая прибыль составит от 9 774 до 12 578 долларов США в зависимости от диапазона ожидаемых режимов процентных ставок. Имея это в виду, давайте посмотрим, как это выглядит по отношению к цене акций.
Оценка
По состоянию на 02.12.2021 акции ТБНК торговались по цене $26,35 за акцию; а из 9 324 060 акций, находящихся в обращении по состоянию на 31 октября 2021 года, рыночная капитализация составит 245,689 миллиона долларов. Используя наш рассчитанный выше диапазон чистой прибыли, мы приходим к доходности от 3,98% до 5,12% (т.е. P/E от 19,53 до 25,14), исходя из диапазона ожидаемых ставок по федеральным фондам:
(Источник: документы SEC выделены синим цветом; расчеты автора — персиковым цветом)
Для растущих компаний нас может устраивать такая низкая доходность, поскольку мы ожидаем, что прибыль увеличится. Но, основываясь на нашем анализе, приведенном выше, мы с большей вероятностью ожидаем снижения прибыли в будущем по мере роста процентных ставок. Это происходит главным образом потому, что ТБНК привязан к своим долгосрочным кредитам с фиксированной процентной ставкой и инвестиционным ценным бумагам, в то время как его депозитные счета плавают в зависимости от изменений процентных ставок. Как мы упоминали ранее, мы не ожидаем существенного роста активов компании в будущем, поскольку рынок рефинансирования или покупки жилья, вероятно, будет сокращаться по мере роста процентных ставок. Кроме того, в течение последних нескольких лет ТБНК ежегодно выплачивал дивиденды на сумму более 10 000 долларов США; если прибыль упадет до уровня, который мы рассчитали выше, годовой дивиденд окажется под угрозой.
Учитывая весь этот анализ, я считаю, что текущая цена слишком высока для тех рисков, которые мы обсуждали. Мне было бы немного удобнее, если бы активы компании имели плавающую ставку; или если компания разрешила хеджирование заменить свои фиксированные ставки на переменные; или если бы существовали ожидания, что портфель компании будет расти по мере роста процентных ставок. Но как бы то ни было, я чувствую, что они будут в ловушке нынешней низкой доходности своих активов на десятилетия вперед, в то время как сторона пассивов медленно их выжимает.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
