Optex Systems (OPXS): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Бизнес Оптекса

Optex (NASDAQ:OPXS) — единственный поставщик акриловых перископов (для ситуационной осведомленности) и прицельных систем (для наведения пушки) для наземных бронированных военных машин. Основными программами, в которых используются компоненты Optex, являются боевые машины Abrams и Bradley, легкие бронированные и бронированные машины безопасности (LAV), бронированные многоцелевые машины (AMPV) и Stryker. Компоненты Optex отсутствуют на Хамви, потому что у него есть лобовое стекло.

General Dynamics (GD) и BAE Systems (BA/LN) являются крупнейшими генеральными подрядчиками наземной бронетехники. Optex может либо отправлять продукцию напрямую генеральным подрядчикам (эти два основных подрядчика вместе составляют ~25% дохода Optex), либо отправлять напрямую Агентству оборонной логистики (DLA) (т.е. правительству США), что составляет ~50% дохода. У Optex около 80 различных контрактов, по которым они поставляются, включая DLA с ~30 контрактами, GD с ~20 контрактами, BAE с ~15 контрактами и ~15 других контрактов с клиентами.

Контракты Optex имеют встроенные ценовые эскалаторы для защиты от инфляции. Кроме того, я оцениваю, что контракты, подписанные за последние 2-3 года, имеют средневысокую валовую прибыль в 20 лет, что будет отражено в показателях Optex, как только бизнес вернется к выручке> 25 миллионов долларов.

Содержание Optex на этих наземных транспортных средствах составляет примерно 0,30% от общей стоимости. Например, танк Abrams M-1 имеет 8 перископов (перископ механика-водителя, перископ командира и т. д.), которые продаются по цене около 3500 долларов США каждый, что дает общий объем содержания Optex примерно в 28 тысяч долларов США (может варьироваться от 20 до 50 тысяч долларов США). AMPV имеет 5 различных конфигураций, каждая из которых имеет разные компоненты Optex. По моим оценкам, Optex приносит около 10 тысяч долларов дохода (в среднем 3 перископа) с каждого нового или отремонтированного автомобиля. По моим оценкам, каждый год производится около 1200 новых или модернизированных автомобилей, что приносит Optex около 12 миллионов долларов годового дохода.

Кроме того, Optex получает доход, когда перископы/прицелы заменяются из-за ущерба окружающей среде (песчаная буря), повреждения в бою/тренировке или общего износа. Обычно DLA (правительство США) размещает заказы на эти запасные части напрямую, что обеспечивает примерно 50% общего дохода Optex. За последние три квартала доходы правительства США значительно снизились, что подтверждает тезис о том, что сокращение объемов обучения на транспортных средствах, задержки закупок из-за Covid-19 и сокращение запасов компонентов Optex на складах привели к снижению отставания и доходов. По очень, очень грубому эмпирическому правилу, я подсчитал, что Optex зарабатывает 2 тысячи долларов в год на каждом активном наземном транспортном средстве, находящемся в эксплуатации (это соответствует замене 0,5 перископа в год для каждого активного транспортного средства). По моим оценкам, существует около 7000 действующих наземных транспортных средств, использующих компоненты Optex. Это приводит к потоку доходов от расходных материалов в размере 14 миллионов долларов в год.

Компоненты для наземных транспортных средств составляют около 90% выручки Optex между новыми/восстановленными и расходными материалами. Последние ~10% дохода поступают от коммерческого бизнеса, который продает охотничьи прицелы, прицелы для наблюдения и оптические блоки ночного видения компании Nightforce и напрямую потребителям через Cabela’s и Amazon.

Источник: Документы компании.

Инвестиционная диссертация

Optex имеет сильную конкурентную позицию, высококачественную бизнес-модель и слаженную, компетентную управленческую команду. По моим оценкам, стоимость Optex составит $5,50 на акцию через 2 года (+90% CAGR) и $10 на акцию через 5 лет (+46% CAGR), исходя из коэффициента P/E 14x плюс чистые денежные средства.

1. Компания является единственным поставщиком акриловых перископов и прицельных систем для наземной бронетехники. Существуют высокие барьеры для входа, включая выделение администрацией малого бизнеса военных расходов и значительное время выполнения заказа/доказательство успеха, чтобы стать квалифицированным поставщиком. Optex является лидером в небольшой рыночной нише; характер производства с фиксированными затратами делает компанию поставщиком с самыми низкими затратами.
2. Эта бизнес-модель превосходит бизнес-модель генеральных подрядчиков (GD, BAE Systems), поскольку она имеет гораздо более высокий баланс доходов от расходных материалов и замены (~ 50% дохода Optex). Высококачественные промышленные компании обычно получают 50% или более своего дохода от расходных материалов.
3. Команда менеджеров, возглавляемая Дэнни Шёнингом в качестве генерального директора, представляет собой сильных операторов с мышлением «аутсайдеров», выкупающих акции, когда акции недооценены, и совершающих весьма привлекательное приобретение AOC в 2016 году. Генеральный директор лично владеет 10% компании и купил акции на открытом рынке. Он настоящий собственник-оператор.

Covid существенно повлиял на бизнес двумя способами.

1. Меньше тренировок в автомобиле из-за социального дистанцирования и работы на дому. Обучение в автомобиле приводит к тому, что прицелы/перископы изнашиваются/царапаются и требуют замены. Доля расходных материалов в бизнесе Optex значительно сократилась из-за снижения их использования во время Covid. Снижение доходов от DLA стало причиной почти всего снижения.
2. Административные задержки в размещении заказов, поскольку военнослужащие привыкли работать на дому, привели к сокращению запасов компонентов Optex на армейских складах.

Последние тенденции обещают Optex вернуться к рекордным доходам и прибыли в ближайшие 1-2 года. Отставание сократилось с пикового значения в 26,4 млн долларов США 30 июня 2019 года до 12,9 млн долларов США 27 июня 2021 года, что привело к снижению выручки и прибыльности за этот период из-за фиксированных затрат на производство. В период с 27 июня 2021 года по 16 августа 2021 года компания получила дополнительных клиентских заказов на сумму 11,7 миллиона долларов, в результате чего портфель заказов превысил 23 миллиона долларов.

Кроме того, в 10-м квартале руководство заявило, что «в последнее время мы столкнулись с увеличением количества запросов на предложения и ожидаем увеличения заказов в течение следующих 3-6 месяцев», что указывает на то, что за этим недавним увеличением количества заказов стоит больше. Я ожидаю, что отставание Optex превысит предыдущий пик в течение следующих 12 месяцев. И я ожидаю, что выручка и прибыль достигнут рекордного уровня в течение 24 месяцев.

Примечание. Сегодняшний объем невыполненной работы представляет собой достойную оценку дохода на следующие 12 месяцев. Плюсы: (1) часть невыполненных контрактов приходится на контракты сроком более 12 месяцев, поэтому они не превратятся в доход в течение этого периода, (2) у Optex есть несколько контрактов IDIQ, которые не отображаются в портфеле до 3-6 за несколько месяцев до того, как компания получит твердый заказ и затем превратится в доход, (3) есть другие заказы, которые забронированы и выставлены счета в течение 12-месячного периода.

Наконец, у Optex есть долгосрочные драйверы роста, которые, как я ожидаю, в течение следующих 5 лет позволят увеличить отставание, выручку и прибыль выше предыдущих рекордов. По моим оценкам, как только выручка Optex вернется к уровню> $25 млн, бизнес сможет органически увеличить выручку на 10-12%, превзойдя органический рост категории на 3-5%, исходя из следующих факторов роста.

1. Продолжающийся рост доли рынка в США среди компонентов, где Optex менее распространен.
2. Увеличение доли рынка в продажах военной техники за рубежом. Возможность перевести большую часть Европы из стекла в акрил. Акрил составляет 60% веса и 50-67% стоимости.
3. Разработка новых продуктов, прежде всего в категории основного видения.
4. Новые рынки — потенциальный выход на рынок оптики для дронов, которая является быстрорастущей категорией.
5. Продолжающийся рост коммерческих продуктов за счет расширения партнерства с Nightforce и других коммерческих соглашений (как на основе B2B, так и напрямую B2C).

Конкуренция и барьеры входа на рынок

Optex — ведущий поставщик перископов и видеоблоков в США. Барьеры для входа включают получение государственной квалификации и опыт поставок доступных по цене продуктов, которые хорошо работают.

Это небольшая отрасль, поэтому она вряд ли привлечет новых участников. Кроме того, производство имеет высокие постоянные затраты, а масштаб Optex делает компанию поставщиком с самыми низкими затратами, поставляя правительству продукцию более высокого качества по более низкой цене. Потенциальный новый участник вряд ли сможет составить конкурентоспособную цену, поскольку Optex может распределить фиксированные затраты на большее количество единиц.

Фактически, мы видели, как это происходило, когда более мелкие игроки уходили с рынка в 2014 и 2019 годах. Миллер Холдсворт ушел с рынка в 2014 году, а Optex была эксклюзивным поставщиком акриловых перископов в течение последних 7 лет. Совсем недавно в 2019 году с рынка ушел небольшой конкурент под названием Vision Blocks, базирующийся во Флориде. Эти уходы с рынка указывают на то, что небольшой размер рынка не поддерживает работу нескольких поставщиков, учитывая высокие фиксированные производственные затраты. Консолидированный рынок позволяет правительству получить самую низкую цену из-за большего распределения объема по фиксированным затратам, а также позволяет Optex получать более здоровую прибыль, что делает бизнес более надежным поставщиком для DLA.

Наконец, Optex имеет право на исключение малого бизнеса. DLA обязано получать определенный процент своих годовых расходов от малых предприятий с числом сотрудников менее 500 человек. Это делает Optex особенно привлекательным поставщиком для сотрудничества и дает компании конкурентное преимущество перед более крупными компаниями.

В 2019 году Optex и Meopta разделили контракт DLA на сумму 35 миллионов долларов 50/50. Meopta подала ошибочную заявку и получила льготу по малому бизнесу, несмотря на то, что в Чешской Республике у нее около 2500 сотрудников (ниже порога числа сотрудников в США). Руководство Optex оспаривает контракт. Эта награда была получена за заказ стеклянного перископа; Optex — единственный поставщик акриловых перископов.

Источник: Документы компании.

Катализаторы

• За последние 1,5 месяца количество невыполненных заказов Optex резко увеличилось, и значительное увеличение количества запросов на предложения является хорошим предзнаменованием для дальнейшего роста количества невыполненных заказов. Основным катализатором роста акций Optex станет рост доходов и прибыли в течение следующих 12-24 месяцев. По моим оценкам, выручка, валовая прибыль, операционная прибыль и чистая прибыль Optex будут последовательно расти в течение следующих восьми кварталов.
• Optex поднимет листинг на Nasdaq, как только акции органически превысят 3 доллара за акцию, что, по моим оценкам, произойдет в 2022 или 2023 году. Листинг на Nasdaq увеличит ликвидность и даст Optex право на включение индекса в индекс Russell Microcap.
• Optex уже получал интерес в сфере слияний и поглощений в прошлом и может стать потенциальной целью либо со стороны финансового покупателя (например, прямых инвестиций), либо со стороны стратегического покупателя, такого как General Dynamics. GD, скорее всего, придется создать «китайскую стену» между Optex, чтобы Optex могла продолжать снабжать BAE и другие праймы перископами и прицельными системами.
• 26 августа 2021 года варранты Optex на сумму 4,125 млн с ценой исполнения $1,50 за акцию будут исполнены или истекут без стоимости, что упростит структуру капитала. Я моделирую рост акций с 8,5 млн до 9,3 млн при безналичном исполнении варрантов. За последние 5 лет изменения в цене акций OPXS привели к изменениям основанной на модели стоимости варрантов Optex, которая отражалась в финансовой отчетности по строке «прочие доходы». В случае с небольшими акциями сложность и большие разовые прибыли и убытки никогда не помогут оценке. Прибыль по GAAP в будущем будет намного более гладкой. По моему мнению, компания больше никогда не будет выдавать варранты.
• Размещение капитала посредством обратного выкупа акций, выплаты дивидендов или слияний и поглощений. По моим оценкам, Optex реализует еще одну программу обратного выкупа акций позднее в этом году, как только варранты будут очищены.
  • Optex недавно завершила программу обратного выкупа акций на сумму 1 миллион долларов, выкупив около 6% акций в обращении. У компании $4,76 млн денежных средств и всего $0,37 млн ​​долга по кредитной линии компании. Компания имеет значительную возможность выкупать акции или выплачивать дивиденды, как они делали это в прошлом.
  • Опыт приобретения AOC. Они заплатили 1 миллион долларов за бизнес, который приносил 3,5-4 миллиона долларов дохода и терял деньги. Руководство улучшило систему калькуляции затрат и ценообразования, вернув бизнесу значительную прибыльность. Менеджмент органически увеличил оборот до более чем 10 миллионов долларов в 2020 году и 15% операционной прибыли. По моим оценкам, только это направление бизнеса стоит примерно 15 миллионов долларов по сравнению с 1 миллионом, который они заплатили. По моим оценкам, в дополнение к $4,4 млн чистых денежных средств Optex имеет долговую емкость в $10 млн. Optex, возможно, сможет приобретать предприятия с доходом в $5–10 млн, особенно нацеленные на корпоративные выделения, такие как AOC, выделенный из L3. Руководство рассчитывает купить компанию по EBITDA в 5–8 раз или купить бизнес, где они смогут значительно повысить прибыльность, как это было в AOC.
• Акции GD и BA/LN выросли на +36% и +22% с начала года соответственно и торгуются прямо на 52-недельном максимуме, что указывает на то, что отрасль, в которой работает Optex, здорова. Сопоставимые аналоги, торгующиеся на рынке, являются хорошим предзнаменованием для мультипликатора оценки Optex, как только прибыль восстановится в ближайшие 12-24 месяца.

Происхождение Дэнни

Дэнни работает в Optex 11 лет. Проектирование, производство, оптика и руководство бизнесом, включая Honeywell, в течение 17 лет, пока Finisar не купила это бизнес-направление. Дэнни владеет 10% акций Optex и является настоящим владельцем-оператором, будучи одним из крупнейших акционеров. Дэнни купил акции на открытом рынке. Он неоднократно принимал правильные долгосрочные решения для бизнеса, включая приобретение AOC, повышение рентабельности как Optex, так и AOC за счет дисциплинированного ценообразования, сокращения затрат для сохранения прибыльности во время циклов спада, выплаты дивидендов и выкупа акций, когда акции были недооценены. У Дэнни образ мышления настоящего «аутсайдера», и он думает о наращивании стоимости акций в долгосрочной перспективе, поскольку он является крупным владельцем бизнеса.

Источник: Документы компании.

Оптекс фон

• Компания Optex была основана в 1990 году (ему 30 лет); до 2005 года она была частной. Irvine Sensors купила Optex в 2005 году, заняла деньги у Longview/Viking и объявила дефолт по долгу в ноябре 2008 года. Longview/Viking, являющиеся кредитными инвесторами, стали владельцами акций. Их фонды требовали, чтобы компания была публичной, поэтому они слишком рано вывели ее на биржу по высокой оценке. Акции практически не торговались в 2009-2016 годах.
• В 2014 году основной конкурент Optex, Миллер Холдсворт, обанкротился, и Optex стала единственным поставщиком в отрасли.
• В августе 2016 года Optex привлекла $4,5 млн по цене $1,20 за акцию плюс $1,50 на 5-летние варранты (срок действия истекает 26 августа 2021 г.). Денежные средства были использованы для оборотного капитала и для приобретения AOC за 1 миллион долларов, что было выделением L3, которая в то время приносила доход в размере 3,5-4 миллиона долларов. L3 понятия не имела о распределении затрат и ценах на свою продукцию.
• В 2016-2020 годах компания Optex добилась успеха благодаря сочетанию (1) отсутствия конкуренции, что привело к увеличению прибыли от их заявок (2) улучшения условий расходов оборонной промышленности и (3) строгого исполнения и контроля затрат со стороны руководства основного бизнеса Optex, а также улучшение доходов в AOC. Бизнес вырос с -$1,1 млн EBITDA в 2015 финансовом году до +$3,5 млн EBITDA в 2019 и 20 финансовых годах.
• Covid привел к снижению выручки от расходных материалов, задержке заказов у ​​DLA и сокращению складских запасов, в результате чего выручка в 21 финансовом году снизилась на 31% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а EBITDA снизилась всего до + 0,3 млн долларов США из-за фиксированных затрат производственного бизнеса. В июле и августе 2021 года отставание значительно увеличилось до более чем 23 миллионов долларов, и я ожидаю, что оно вернется к рекордному максимуму в течение следующих 12–24 месяцев, при этом финансовые результаты также вернутся к максимуму.

Источник: Документы компании.

Риски

• Optex — небольшая компания с концентрированным продуктовым портфелем и клиентской базой.
• Как и другие оборонные компании, Optex и ее основные клиенты сильно зависят от заказов DLA.
• За последние три квартала в Optex наблюдалось снижение выручки и прибыли, что может оказаться проблемой, отличной от той, которую я описал в этом отчете.
• Потенциальный сдвиг приоритетов расходов с наземных транспортных средств на другие системы вооружения.

Долгосрочная модель

По моим оценкам, индустрия наземных боевых систем оценивается примерно в 9 миллиардов долларов, органический рост составляет 3-5%. Выручка Optex составляет примерно 30 базисных пунктов от выручки отрасли (в среднем на резервуар стоимостью 10 миллионов долларов приходится 30 тысяч долларов компонентов Optex).

Отставание и новые заказы остаются полезными для отрасли. В последнем квартале GD сообщила о заказе от армии США на сумму 620 миллионов долларов на модернизацию машин Stryker до конфигурации A1 с двойным V-образным корпусом и о заказе на 435 миллионов долларов от армии на производство противовоздушной обороны ближнего действия Stryker начального маневра (IM-SHORAD). транспортные средства. GD получает операционную прибыль в размере 15% в своем сегменте боевых систем, а BAE — 8% операционной прибыли. Я думаю, что операционная рентабельность Optex вернется к исторически низкому и среднему уровню по мере увеличения отставания и увеличения доходов. На самом деле, я думаю, что может быть потенциал роста, поскольку Optex увеличит валовую прибыль до 20-ти процентов. Помните, что Optex имеет гораздо более высокий процент дохода от расходных материалов, что должно приносить более высокую рентабельность, чем новые системы.

GD торгуется по коэффициенту 16,0x 2022 P/E, а BA/LN торгуется по коэффициенту 11,4x 2022 P/E. Большинство других простых чисел торгуются с коэффициентом 12-18x при среднем коэффициенте P/E 2022 16x. Есть примеры нишевых поставщиков оборонной продукции, которые торгуют по премиальным мультипликаторам, например, MRCY с 20-кратным форвардным P/E. Я оцениваю Optex по коэффициенту P/E 14x плюс чистые денежные средства.

По моим оценкам, базовая прибыль на акцию Optex составит $0,18 в 22 финансовом году (с 30 сентября 2021 г. по 30 сентября 2022 г.) и базовая прибыль на акцию в размере $0,32 в 23 финансовом году. По моим оценкам, справедливая стоимость Optex составит $3,17 на акцию в 2022 году, $5,46 в 2023 году и $10,11. в 2027 году, что обеспечит привлекательный профиль доходности по сравнению с текущей торговой ценой в $1,50 за акцию.

Источник: Автор

До кризиса у Optex был путь к выручке в 50 миллионов долларов к 24 финансовому году. Я думаю, что компания вернулась в нужное русло благодаря недавним победам и увеличению количества запросов на предложения.

Источник: Документы компании.

Отказ от ответственности: Фонд, которым я управляю, представляет собой длинные позиции OPXS и OPXXW. Я и фонд выиграем от повышения цены OPXS и/или OPXXW.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.