Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Компания Art’s-Way Manufacturing (NASDAQ:ARTW) на первый взгляд кажется дешевой, но копнув глубже, вы обнаружите множество проблем, влияющих на оценку. Продажи сельскохозяйственной техники были вялыми, а дополнительное давление, вызванное спадом в выращивании свеклы, привело компанию на путь постоянного снижения продаж, операционных убытков и кредитов, которые менялись несколько раз. Хотя руководство полагает, что выпуск шести новых продуктов в этом году вернет компанию к прибыльности, любой потенциал роста уже заложен в стоимость акций.
О пути искусства
Основанная в 1956 году фермером из Айовы Артуром Ласкомбом, компания зарекомендовала себя как нишевый производитель сельскохозяйственной техники. После нескольких десятилетий расширения линейки сельскохозяйственного оборудования компания диверсифицировала свою деятельность, выпуская сосуды под давлением (2005 г.), модульные исследовательские здания (путем создания Art’s-Way Scientific в 2006 г.) и твердосплавные режущие инструменты (покупка Ohio Metal Co. в 2013 г., dba). Американские твердосплавные инструменты).
Art’s-Way также расширила свой бизнес по производству сельскохозяйственной техники, купив Imperial Steel Tank (2011 г.), Universal Harvester (2012 г.) и AgroTrend (2013 г.).
Крупнейшим акционером Art’s-Way является Дж. Уорд МакКоннелл. МакКоннелл имеет более чем 60-летний опыт работы в сфере производства сельскохозяйственного оборудования, начиная с должности дилера в 1956 году. Занимаясь производством, он купил и продал несколько компаний по производству сельскохозяйственного оборудования. В 1996 году он продал компании Logan Manufacturing, производящую оборудование для выращивания картофеля, компании Art’s-Way и стал акционером. В 2002 году он влил в компанию дополнительный капитал и стал ее председателем. Сейчас ему принадлежит 37,5% компании. С тех пор он ушел с поста председателя, но остается вице-председателем, а его сын Марк возглавил пост председателя.
Обзор бизнеса
Сельскохозяйственные продукты
Сельскохозяйственная продукция, составляющая 73% продаж в 2016 году, включает оборудование для переработки кормов для животных, оборудование для сена/фуража, зерновые шнеки, навозоразбрасыватели, оборудование для уборки сахарной свеклы, мотовила и снегоочистители промышленного класса. 5% продаж приходится на продажу воздуходувок и катушек для силоса в качестве OEM крупным компаниям по производству сельскохозяйственного оборудования, таким как CNH (Case New Holland).
Покупка AgroTrend помогла компании выйти на канадский рынок, что привело к созданию Art’s Way International Ltd.
По состоянию на 28 марта 2017 года отставание по сельскохозяйственной продукции составило 5,7 млн долларов по сравнению с 2,92 млн долларов в конце ноября 2016 года. Отставание улучшилось благодаря выпуску нескольких новых продуктов, как обсуждалось на последней телеконференции.
Модульные здания (Art’s Way Scientific)
17% продаж 2016 года. Продукция включает в себя помещения для животных, биосдерживание, зоотехнику, общественное здравоохранение и модульные здания, связанные с безопасностью.
Инструменты (Ohio Metals/американский твердосплавный инструмент)
9,4% продаж. Это подразделение производит инструменты, используемые для резки и придания формы трубам, фитингам и другим деталям. Обслуживаемые отрасли включают автомобильную, аэрокосмическую и энергетическую. Art’s-Way купила это предприятие в 2013 году. Продажи были вялыми, поскольку снижение цен на нефть привело к снижению спроса на нефтеразведочное оборудование.
Прерванные работы
Ранее у Art’s Way был сегмент сосудов под давлением, который был прекращен в 2016 году. Компания находится в процессе продажи недвижимости этого бывшего подразделения (см. «Авуары недвижимости» ниже).
Недавнее выступление
Данные ARTW от YCharts
Снижение продаж с 2013 года по настоящее время привело к падению акций с диапазона $6,50–7,50 в 2013 году до уровня ниже $3,00 за акцию. После восстановления в конце 2016 — начале 2017 года до уровня выше 3,50 доллара, акции вернулись к ценовому уровню в 3,00 доллара.
Операционные показатели за 2016 год были следующими:
- В 2016 году продажи снизились на 18% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года ($21,6 млн против $26,3 млн в 2015 году).
- Продажи сельскохозяйственной техники упали на 24%, до $15,8 млн ($20,8 млн в 2015 году), а операционный убыток подразделения составил $431 000, что было вызвано снижением продаж OEM.
- Продажи Art’s-Way Scientific выросли на 15% ($3,7 млн по сравнению с $3,2 млн в 2015 году). Однако валовая прибыль снизилась (26,6% против 30,4%), а операционная прибыль упала со 150 000 до 88 000 долларов.
- Ohio Tools: продажи упали на 10,6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года ($2,1 млн против $2,4 млн). Затраты были сокращены, что привело к таким же операционным потерям, как и в 2015 году (~ 140 000 долларов США).
За последний квартал результаты деятельности по бизнес-подразделениям были следующими:
(Источник: 10-й квартал закончился 2.
- Продажи сельскохозяйственной продукции упали на 20% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; операционный убыток составил $220 000 по сравнению с операционной прибылью в $248 000 в первом квартале 2016 года.
- Продажи модульных зданий упали на 59% по сравнению с прошлым годом; операционная прибыль колеблется от 9 000 долларов США до операционного убытка в размере 154 000 долларов США.
- Продажи инструментов выросли на 16% по сравнению с прошлым годом; операционная прибыль составила $21 000 (по сравнению с убытком в $36 000 в первом квартале 2016 года).
- Общий операционный убыток и отрицательный EBITDA за квартал составили $352 000 и $181 000 соответственно.
Оценка
Оценка по сравнению с аналогами
Поскольку Art’s-Way в настоящее время сообщает об отрицательных показателях EBITDA TTM (0,41 млн долларов США) и операционной прибыли (1,05 млн долларов США), сложно оценить компанию с помощью сравнительных показателей, но мы можем взглянуть на соотношение EV/выручка и рентабельность, чтобы получить лучшее представление о ситуации. чем Art’s-Way отличается от аналогов:
(Источник: таблица автора, данные Seeking Alpha)
Как видно из таблицы, Art’s-Way торгуется примерно на том же уровне EV/Revenue, что и ее аналоги. AG Growth International торгуется с самой высокой оценкой среди группы, но у компании самые высокие показатели EBITDA и операционной рентабельности. Из сопоставимых компаний AG Growth наиболее похожа на Art’s-Way как по размеру компании, так и по размеру оборудования.
Оценка «наилучшего сценария»
Вторая модель оценки является гипотетической: если предположить, что компания развернется и вернется к уровням выручки и прибыли, наблюдавшимся в 2012-2014 годах, сколько будет стоить компания?
За это время Art’s-Way принесла около $36 млн выручки и около $2,5 млн EBITDA. Это происходило в то время, когда рынок сахарной свеклы оставался сильным, контракты на модульное строительство были на самом высоком уровне, и до того, как обвал цен на нефть повлиял на бизнес твердосплавных инструментов. За исключением 2012 года (когда EBITDA составила рекордные $5,2 млн), годовая EBITDA за последние несколько лет находится в диапазоне $2,5 млн.
Если присвоить этому «наилучшему» сценарию медианный мультипликатор EBITDA 12,1x, мы получим оценку в $6 за акцию. Но текущие высокие оценки указывают на то, что поворот уже заложен в цену: с середины 2016 года акции AGCO, AG Growth и CNH восстановились, в основном благодаря «Трамп-трейд» (промышленные акции стремительно растут в ожидании инфраструктуры президента Трампа и торговая политика). В то время как медовый месяц «Трамп-Трейда» закончился, компании по производству сельскохозяйственного оборудования продолжают торговаться около своих 52-недельных максимумов. Кроме того, крупные производители сельскохозяйственного оборудования увеличили свои запасы на международных рынках, чем возвращение к «салатным» дням в начале этого десятилетия в американском сельском хозяйстве.
Ликвидационная стоимость
Я считаю, что ликвидационная стоимость Art’s-Way является наиболее ясным методом оценки компании. Art’s-Way продается с дисконтом к балансовой стоимости (0,7), и, несмотря на проблемы с долгами (подробно описанные ниже), компания владеет значительными пакетами недвижимости наряду со своими оборотными активами:
(Источник: 10-й квартал, закончившийся 28.02.17)
Сводная информация об активах
Чистые текущие активы Art’s-Way составляют $7,2 млн, основные средства оцениваются в $7,4 млн, а «Активы от прекращенной деятельности» — $1,71 млн (включая имущество Dubuque, удерживаемое для продажи). Чтобы быть консервативным, я не оценивал какое-либо производственное оборудование компании, а оцениваю только их активы в сфере недвижимости, чтобы определить рыночную стоимость основных средств.
Холдинги недвижимости
Art’s-Way владеет большим количеством имущества относительно стоимости предприятия:
Армстронг, Айова: объект на 249 000 человек, который служит основным производственным и складским комплексом для сегмента сельскохозяйственной продукции. Он также служит штаб-квартирой компании. Art’s-Way также владеет 127 акрами земли к западу от Армстронга, штат Айова, которая используется под фабрику и складские помещения. Цены на Армстронг, штат Айова, было трудно найти (не рядом с крупными мегаполисами). Один объект поблизости стоил 15 долларов за кв. фут, другой — 43 доллара за кв. фут. футов. Первый объект представлял собой склад, второй — производственное помещение. Будучи консервативным, я оцениваю объект Армстронга в $15/кв. фута, что дает нам 3,375 миллиона долларов.
Из 127 акров земли я нашел на продажу два объекта недвижимости в нескольких минутах езды от Армстронга: 10,4 акра в Фэрмонте, штат Миннесота, по цене ~ 56 000 долларов за акр, и 10,9 акра в Форест-Сити, штат Айова, по цене ~ 22 000 долларов за акр. Учитывая, что участок Армстронга занимает 127 акров и продать его будет гораздо сложнее, я даю консервативную оценку в 10 тысяч долларов за акр (1,27 миллиона долларов).
Вест Юнион, Айова: дополнительный объект для сельскохозяйственного сегмента. 190 000 квадратных футов на 29 акрах земли. В настоящее время большая часть здания сдается в аренду третьим лицам; Arts-Way использует оставшееся пространство для хранения инвентаря. Ближайшие производственные объекты, выставленные на продажу, находились в Ватерлоо, штат Айова, и Эвансдейле, штат Айова, и продавались по цене 17,44 доллара за кв. фут и 43,75 доллара за кв. фут. Футов соответственно. Стоит отметить, что Art’s-Way заплатила за объект всего $1,3 млн ($6,84/кв. фут). Если применить годовую инфляцию в размере 3% к цене покупки в 2010 году, мы получим оценку в 8,41 доллара за квадратный фут, или 1,6 миллиона долларов.
Дубьюк, Айова: объект площадью 34 450 квадратных футов, где располагалось бывшее подразделение сосудов под давлением. Эта недвижимость в настоящее время продается. Компания просит $2,25 млн, или $69/кв. фут. Это меньше первоначальной запрашиваемой цены в $2,469 млн, когда недвижимость впервые была выставлена на продажу.
В сегменте Ohio Metals/American Carbide Tools Art’s-Way владеет заводом площадью 39 000 квадратных футов в Кантоне, штат Огайо. Промышленная недвижимость в Кантоне продается по цене от 20 до 40 долларов за квадратный фут. Я оцениваю стоимость этой недвижимости примерно в 1,2 миллиона долларов (~ 30 долларов за кв. фут).
- Armstrong, IA: $3.4m
- Армстронг Лэнд: $1,3 млн.
- West Union, IA: $1.6m
- Дубьюк, Айова: 2,2 миллиона долларов.
- Кантон, Огайо: $1,2 млн.
В собственности компании находится ~$9,7 млн. Если добавить сюда $7,2 млн чистых оборотных активов, мы получим оценку в $4,07 за акцию, что очень близко к заявленной балансовой стоимости в $4,15 за акцию. Никакой «скрытой недвижимости» здесь, похоже, нет.
Катализаторы
Приобретение у стратегического приобретателя
Как и во многих компаниях с микрокапитализацией, проблема заключается не в бизнесе, а в масштабе компании по отношению к бизнесу. В таких отраслях, как производство сельскохозяйственного оборудования, масштаб имеет значение, поскольку валовая прибыль низка (диапазон 20), а накладные расходы необходимо распределять как можно шире, чтобы обеспечить значимую операционную прибыль.
Продажа стратегическому покупателю была бы лучшим вариантом для акционеров Art’s-Way. Наиболее вероятным стратегическим приобретателем Art’s-Way является AG Growth International, канадская компания по производству сельскохозяйственного оборудования, которая расширяет свою деятельность как в США, так и по всему миру. Art’s-Way уже имеет связи с AG Growth: директор Art’s-Way Дэвид А. Уайт также является директором AG Growth. AG вела очень активную деятельность: приобрела Global Industries, Inc, Yargus Manufacturing, Mitchell Mill Systems и Nuvision Industries — и все это за последний год. Компания также недавно привлекла $63 млн акционерного капитала для совершения новых приобретений.
Если бы AG Growth смогла довести рентабельность EBITDA Art’s-Way до уровня существующего бизнеса (14%), как только бизнес по производству сельскохозяйственного оборудования восстановится, покупка будет способствовать увеличению AG Growth.
Семья МакКоннелл, возможно, не заинтересована в продаже, хотя их инвестиции в компанию были намного ниже текущей торговой цены. Однако, если Art’s-Way сделала все возможное, учитывая их размер и масштаб, лучшим вариантом может быть продажа более крупной компании.
Хотя МакКоннелл является крупнейшим акционером (37,5%), компания имеет минимальную защиту от поглощения:
- Все 6 директоров избираются ежегодно (без смещения совета директоров).
- Директора избираются большинством голосов (однако без кумулятивного права голоса).
- Никаких доказательств существования «ядовитой таблетки»/плана по защите прав акционеров.
В настоящее время есть еще один акционер с долей 5% (Horton Capital Partners, фонд с микрокапитализацией), но они подали заявку 13-G, указывающую, что их инвестиции являются пассивными. Хортон раньше уже занимался активизмом и, возможно, был бы готов сделать это, если бы они считали, что необходимо реализовать новый курс действий.
Запуск новых продуктов
Хотя прогнозируется, что рынок сельскохозяйственной техники в 2017 году не улучшится, в Art’s-Way уверены, что их новые линейки продуктов увеличат продажи, даже несмотря на то, что отрасль продолжает переживать спад. Из шести новых продуктов основной рост в отставании обеспечили новое оборудование для сахарной свеклы и коммерческого кормопроизводства.
Но вопрос в том, увенчаются ли эти новые инициативы успехом? На последней телеконференции аналитики спросили генерального директора Кэрри Ганнерсон о квартальных прогнозах продаж, основанных на улучшении отставания. Она сказала, что получение $6 млн в квартал маловероятно, но руководство уверено, что новые продажи позволят компании выполнить минимальные требования по EBITDA с начала года, которые были установлены в качестве ковенантов в последней модификации кредита (см. «Долг» ниже).
Повышение цен на сахарную свеклу приведет к увеличению инвестиций в оборудование
Министерство торговли недавно «в принципе согласилось» урегулировать американо-мексиканский торговый спор по сахару. Хотя производители кукурузы высоко оценили сделку, производители сахарной свеклы отнеслись к этому предложению критически. Сахарная промышленность не приняла сделку, но будущие переговоры планируются.
Сделка в ее нынешнем виде сократит мексиканский экспорт рафинированного сахара в Соединенные Штаты с 53% до 30% от общего объема экспорта сахара, а также лучше прояснит разницу между сахаром-сырцом и рафинированным сахаром. Фермеры скептически относятся к сделке, поскольку считают, что мексиканская сахарная промышленность продолжит обходить правила, экспортируя сахарные продукты, которые фактически рафинированы, но классифицируются как сырые. Одним из интересных моментов соглашения является то, что экспортные товары должны отправляться «свободно», «через океанские суда», а это означает, что сахар нельзя импортировать в США ни в расфасованном виде, ни по железной дороге или автомобильным транспортом.
Американский сахарный альянс, представляющий фермеров, выращивающих свеклу, и производителей тростника, считает, что в соглашении все еще есть лазейки: если объем сахара, требуемый рынком, превысит прогнозы, установленные Министерством сельского хозяйства США, мексиканской сахарной промышленности будет разрешено экспортировать сахар без соблюдения условий. нового соглашения. ASA работает с Министерством торговли, чтобы закрыть эту лазейку.
Цены на сахарную свеклу падали с 2012 года, когда цена за тонну составляла около 69 долларов; сегодня цена находилась в диапазоне 35 долларов. Несмотря на рекордные урожаи, фермеры, выращивающие сахарную свеклу, продолжают бороться с проблемой безубыточности.
Если это предложение о торговой сделке будет изменено и все стороны придут к соглашению, это окажет положительное влияние на свекловичную отрасль и продажи Art’s-Way оборудования для выращивания сахарной свеклы.
Риски
Долг
- По состоянию на последний 10-й квартал непогашенный долг Art’s-Way составил $6,5 млн.
- Поскольку компания работает в минусе, Art’s-Way использует оборотный капитал для выплаты долгов.
- Задолженность Art’s-Way состоит из $3 млн, полученных из возобновляемой кредитной линии в размере $4,5 млн от банка США (процентная ставка 5%), а также $3 млн срочной задолженности, подробно описанной ниже:
(Источник: квартал подачи заявок 10-К, заканчивающийся 28 февраля 2017 г.).
Как и в случае с возобновляемой кредитной линией, большая часть срочного долга была заимствована у Банка США (за исключением кредита от Финансового управления Айовы, связанного с их кредитной линией West Union, IA).
Непогашенная сумма в размере 683 665 долларов США, указанная как «Срочная задолженность по прекращенной деятельности», представляет собой ипотечный кредит, обеспеченный собственностью Дубьюк, штат Айова, выставленной на продажу.
По кредитам от банка США Art’s-Way заключила третье соглашение об изменении кредита (пункт 5 в последнем 10-м квартале). В результате изменения срок погашения как возобновляемой кредитной линии, так и срочного долга был продлен до 25 сентября 2017 года. Ковенанты по долгу также были изменены в ходе изменения: минимум EBITDA с начала года на уровне 1 доллара США за период, заканчивающийся 30 мая 2017 года. и 648 000 долларов за период, заканчивающийся 31 августа 2017 года. Изменение также требует, чтобы компания наняла профессиональную консалтинговую фирму, которую банк считает компетентной для предоставления рекомендаций по улучшению ситуации.
Условия изменения кредита являются тревожным сигналом того, что компания находится на пути к ситуации, с которой она столкнулась в 2002 году (когда МакКоннелл влил капитал в компанию, чтобы предотвратить банкротство). Учитывая операционные убытки, зарегистрированные за последние два квартала, даже при увеличении отставания, я не уверен, что продажи восстановятся до такой степени, что будет достигнут минимальный показатель EBITDA с начала года.
Спрос на сельскохозяйственную технику продолжает оставаться низким
После свободного падения цен на сырьевые товары, которое привело к снижению продаж сельскохозяйственной техники, рынок, похоже, стабилизировался. Однако явных признаков восстановления рынка нет. Agco и CNH добились увеличения продаж, но это произошло главным образом за счет увеличения продаж в Латинской Америке.
Глядя на чистый доход фермеров, прогнозы предсказывают, что американский сельскохозяйственный сектор достигнет дна в этом году и начнет иметь тенденцию к росту в ближайшие годы. Однако ожидается, что цены на урожай не восстановятся, и фермеры, как ожидается, будут продолжать обходиться тем, что у них есть, и не будут делать значительных инвестиций в новое оборудование.
Если не произойдет новый бум цен на сырьевые товары, Art’s-Way придется нелегко вернуться к уровню доходов в размере около 36 миллионов долларов, который они получили в начале этого десятилетия.
Нижняя граница
Art’s-Way Manufacturing делает все возможное в плохой отрасли. Компания предпринимает шаги по разработке новых продуктов для стимулирования роста продаж, но, если в сельском хозяйстве не произойдет новый бум, ей будет трудно увидеть уровень доходов, наблюдавшийся в начале 2010-х годов. Хотя недавние торговые сделки могут помочь американским фермерам и стимулировать спрос на оборудование, инвесторы уже заложили такой поворот в акции.
Хотя компания продается с дисконтом к балансовой стоимости, большая часть этого капитала находится в неликвидной сельской недвижимости Айовы, которая, как и компания, зависит от улучшения состояния сельского хозяйства. Поскольку семья МакКоннелл контролирует меньшинство, изменение стратегии посредством активизма будет затруднено — и если МакКоннелл (с 60-летним опытом работы с сельскохозяйственной техникой за плечами) не сможет изменить Art’s-Way, единственное, что активист может сделать, чтобы повышение цены акций является толчком к продаже.
Я обеспокоен ситуацией с долгом компании, даже если компания уверена (на основе телеконференции), что они смогут опубликовать цифры EBITDA, необходимые для соблюдения условий модификации кредита. Если это не сработает и компании снова придется изменить свои кредиты, то, чтобы остаться на плаву, может потребоваться разводняющее вливание капитала.
На данный момент я избегаю Art’s-Way. Отрасль слишком зависит от макрофакторов, чтобы добиться существенного увеличения продаж, активы компании ценны, но их стоимость при перепродаже снизилась из-за ограниченного использования, а единственным вероятным покупателем компании является компания AG Growth (которая, в лучшем случае, окупит балансовую стоимость за компания, поскольку любая существенная премия ограничит их способность сделать сделку успешной).
Примечание редактора: в этой статье рассматриваются акции одной или нескольких компаний с микрокапитализацией. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
