Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Фон
Время от времени я нахожу микро-кепы, о которых никто никогда не слышал, почти без покрытия и с очень низкой заметностью. Мне нравятся такие ситуации, потому что в этом пространстве довольно много выгодных сделок. Небольшая рыночная капитализация не позволяет институциональным инвесторам владеть долями в этих предприятиях, а отсутствие освещения означает, что информационная асимметрия усиливается — если вы потрудитесь провести исследование, вполне вероятно, что в пренебрегаемых микрокапитализациях есть недооцененная возможность. Я считаю, что такая систематическая недооценка сейчас происходит с Ellomay Capital (NYSE:ELLO).
ELLO — одна из тех малозаметных акций с высококачественным бизнесом. Компания практически не имеет покрытия, не привлекает инвесторов и имеет рыночную капитализацию всего в 75 миллионов долларов. Вопреки тому, что следует из названия компании, их основной деятельностью на самом деле является эксплуатация солнечных фотоэлектрических установок в Италии и Испании. Установленная мощность компании составляет 22,6 МВт на десятке заводов в Италии и 7,9 МВт на нескольких заводах в Испании. Таким образом, основной поток доходов зависит от льготных тарифов (FITS), выплачиваемых правительствами Италии и Испании за производство экологически чистой энергии и ее продажу в национальную сеть.
Помимо своей деятельности в сфере экологически чистой энергетики, ELLO также инвестирует в другие энергетические проекты, такие как электростанция комбинированного цикла природного газа «Дорад» в Ашкелоне, Израиль. По сути, они профинансировали часть проекта наличными в обмен на 49% акций материнской компании (Dori Energy), что дало им косвенную долю в 9,4% в электростанции Дорад.
Тезис
Хотя это кажется ничем не примечательным, ELLO имеет значительный потенциал роста и в настоящее время торгуется на очень низких уровнях для коммунального бизнеса с высокой видимостью доходов, низким риском и небольшим кредитным плечом. Они также владеют примерно 36 миллионами долларов США в виде перенесенных налоговых убытков, срок действия которых не истекает, что позволяет им требовать налоговых льгот в течение большей части обозримого будущего.
Более того, доля прибыли ELLO от Dorad, вероятно, увеличится, поскольку мажоритарные владельцы станции стремятся расширить производство, чтобы добавить около 500 МВт дополнительных генерирующих мощностей. Учитывая стабильный рост спроса на электроэнергию в Израиле, Дорад, как вторая по величине частная электростанция в стране, готова извлечь выгоду из повышения тарифов. Помимо этих положительных моментов, ELLO также имеет значительные долгосрочные своп-контракты, которые выиграют от повышения ставок.
Кроме того, у ELLO есть несколько предстоящих проектов по гидроаккумулированию, которые обеспечат дополнительный источник дохода, когда он будет запущен в эксплуатацию. Как и в случае со сделкой Dorad, ELLO профинансировала часть строительства и лицензирования этих проектов в обмен на значительные пакеты акций.
В целом, эти факторы делают ELLO привлекательной долгосрочной покупкой.
Производство чистой энергии в Испании и Италии
ELLO получает практически весь свой текущий доход от производства солнечной энергии на активах в Испании и Италии. Этот сегмент компании имеет очень высокую видимость доходов, поскольку ставки FiT устанавливаются соответствующими правительствами. ELLO постоянно наращивает мощности, сохраняя при этом капитальные затраты на минимальном уровне, что обеспечивает очень высокую операционную рентабельность (около 79%).
В 2015 году итальянское правительство решило снизить ставки FiT из-за бюджетных проблем и низких цен на ископаемое топливо. Однако негативное влияние на ELLO было минимальным, поскольку выручка практически не снизилась (в евро). С поправкой на пересчет валюты выручка фактически выросла на 5% благодаря увеличению генерирующих мощностей в Испании. Учитывая, что большинство их заводов было построено примерно в 2011 и 2012 годах, минимальный срок их эксплуатации составляет ~20 лет.
Один только этот сегмент обеспечивает валовую прибыль (после операционных расходов и амортизации) в размере примерно 6–7 миллионов долларов в год при рыночной капитализации в 77 миллионов долларов, что явно дешево для качественного бизнеса. Таким образом, это стабильный рост, высокая рентабельность и низкие эксплуатационные расходы, торгующиеся по цене ~11x P/E.
Доля в электростанции Дорад
В 2010 году ELLO инвестировала примерно 14,1 млн долларов в Dori Energy, что впоследствии позволило им получить косвенную долю в 9,2% в электростанции Дорад (впоследствии эта доля была увеличена до 9,4%). В обмен на финансирование строительства ELLO в настоящее время получает около $2,5 млн годовой прибыли — превосходная норма прибыли, которая должна увеличиться, когда Dorad выйдет на полную мощность. (Обратите внимание, что прибыль от электростанции Дорад учитывается по методу долевого участия, что означает, что прибыль напрямую добавляется в отчет о прибылях и убытках).
Прелесть этой сделки в том, что руководство увидело долгосрочный потенциал для финансирования этого завода по производству природного газа и покупки части его будущего потока доходов по очень низкой цене. Имея 20-летнюю лицензию на производство электроэнергии и аренду земли, ELLO, по сути, будет получать недисконтированную доходность примерно 17–18% в год на свои инвестиции (при условии, что тарифы будут идти в ногу с инфляцией).
Проект гидроаккумулирования Манара
Этот проект, по сути, представляет собой гидроэлектрическую гидроаккумулирующую установку, которая хранит энергию в форме гравитационной энергии в периоды низкого спроса на электроэнергию и высокого производства. Затем он преобразует энергию обратно в электричество в периоды пиковой нагрузки и подает ее в национальную сеть. Это позволяет электрической сети балансировать нагрузки между периодами высокого и низкого спроса. По сути, это позволяет компании осуществлять арбитраж на рынке электроэнергии (покупать, когда цены низкие, производить и продавать, когда цены выше).
На сегодняшний день ELLO обязалась заплатить около 17 миллионов долларов за приобретение 75% акций Ageuva Sheuva Electra LP, которая владеет долей участия в проекте Манара. Интересно, что ELLO должна произвести оплату только после того, как 75% акций уже переданы. На момент сделки, я думаю, этот механизм служил гарантией на случай, если проект не получит одобрения регулирующих органов (ELLO объявила, что проект получил условную лицензию). Формулировка была особенно показательной, поскольку в ней говорилось, что ELLO произведет оплату «при выполнении определенных условий». Это был чрезвычайно проницательный шаг со стороны руководства, поскольку они фактически зарезервировали 75% акций проекта, принимая на себя очень небольшой финансовый риск, поскольку ELLO нужно будет заплатить гораздо позже.
Теперь, когда проект получил условное одобрение, мы можем ожидать, что строительство будет быстро завершено, и в течение года или двух оно должно начать приносить значимый вклад в чистую прибыль. Учитывая, что он имеет огромную мощность в 340 МВт, денежные потоки, вероятно, будут значительными.
Кроме того, из $3,8 млн коммерческих и административных расходов в 2015 году $1 млн был связан с проектом Манара. Это означает, что мы можем ожидать значительного снижения затрат после завершения строительства, что обеспечит увеличение свободного денежного потока.
Учитывая, что мы не уверены в точной сумме дохода, который принесет проект Манара, консервативным подходом было бы рассматривать это как бесплатную возможность, встроенную в капитал ELLO. Однако, учитывая действующие тарифные ставки и генерирующую мощность объекта, эта цифра, скорее всего, будет исчисляться миллионами.
Грамотный менеджмент
По моему опыту, микрокомпании с сильным менеджментом встречаются редко. Тем не менее, отличный послужной список ELLO во многом можно объяснить умными сделками, финансовым инжинирингом и предвидением.
Наиболее ярким примером может служить случай, когда в 2014 году руководство приобрело несколько активов по производству солнечной энергии у неплатежеспособной немецкой компании. Они почувствовали, что произошла распродажа, и сумели приобрести солнечные активы за 13 миллионов долларов, что на 4 миллиона долларов ниже реальной ценность книги. В предыдущем году они заключили аналогичную сделку, купив фотоэлектрические активы в Испании за 30 миллионов долларов, что на 10,2 миллиона долларов ниже материальной балансовой стоимости.
Это всего лишь несколько примеров интересных сделок: 20-F изобилует примерами финансовых сделок, небольших поглощений и покупок и т. д. ELLO, похоже, представляет собой бережливую, хорошо управляемую компанию, руководители которой очень активны в ее деятельности. Неудивительно, что инсайдеры владеют примерно 63% акций, что дает им огромную долю в успехе компании. В прошлом году они одобрили новую политику, которая обяжет компанию возвращать 33% годовой распределяемой прибыли либо через дивиденды, либо через обратный выкуп акций. Учитывая большие объемы свободного денежного потока (по отношению к рыночной капитализации), которые они генерируют, это является хорошим предзнаменованием для инвесторов, которым нравится бизнес, генерирующий денежные средства.
Оценка и структура капитала
Большая часть капитала ELLO поступает от публичного выпуска неконвертируемых облигаций на сумму 35 миллионов долларов с фиксированной процентной ставкой 4,6% в год. Следовательно, стоимость их капитала чрезвычайно низка по сравнению с доходом, полученным от инвестирования этих средств в портфель активов по производству экологически чистой энергии. В настоящее время компания владеет ~$18,7 млн наличными и ~$6,5 млн краткосрочными инвестициями, что обеспечивает более чем достаточную ликвидность для финансирования новых проектов или покупки активов по производству электроэнергии у неплатежеспособных компаний (как они делали в прошлом).
Мы оцениваем ELLO, используя простую модель DCF, не принимая во внимание потенциальный потенциал роста за счет гидроаккумулирования в будущем. Это дает очень консервативную оценку внутренней стоимости ELLO, основанную исключительно на их инвестициях в акции Dorad и их портфеле энергетических активов. Несмотря на то, что после 2017 года, вероятно, произойдет сокращение общих и административных расходов, поскольку плата за консультации по проекту Манара будет существенно снижена, когда он будет близок к завершению, мы не учитываем этот эффект и пришли к очень консервативной оценке.
(Источник: Авторская работа)
Принимая крайне консервативную оценку, которая игнорирует потенциальные потоки доходов от проектов гидроаккумулирования и сокращения коммерческих и административных расходов, мы приходим к этим прогнозам на 2016–2018 финансовые годы. На первый взгляд эти цифры кажутся скучными. Однако нам необходимо принять во внимание несколько важных фактов.
Во-первых, потребности ELLO в капитальных вложениях практически равны нулю, поскольку большая часть затрат, связанных с обслуживанием и модернизацией фотоэлектрических активов в Испании и Италии, учитывается в составе операционных расходов. Эти фотоэлектрические активы будут амортизироваться в течение оставшегося срока полезного использования, составляющего ~20 лет, продолжая при этом обеспечивать стабильные денежные потоки.
Кроме того, ELLO имеет значительное количество свопов, которые хорошо работают в условиях растущих ставок. В прогнозах мы предполагали, что нет чистых колебаний валютных курсов и что процентные ставки останутся постоянными. Однако в условиях роста ставок ELLO, вероятно, выиграет примерно 850 000 долларов на 1% повышения процентных ставок в США. Хотя эта цифра кажется небольшой, она весьма значительна, учитывая небольшую рыночную капитализацию компании и долгосрочный характер этих своп-контрактов.
Я думаю, что наиболее точный способ рассматривать бизнес – это рассматривать его как распределитель капитала. Руководство, по сути, использует денежные потоки, полученные от фотоэлектрических активов, для финансирования расширения других активов по производству электроэнергии, которые, как правило, дают стабильную и высокую доходность в течение длительных периодов времени. Следовательно, во многом судьба компании зависит от того, сможет ли руководство со временем сделать разумные и разумные инвестиции. До сих пор их послужной список свидетельствует о проницательной дальновидности (выгодные покупки и успех проекта Dorad).
Следовательно, более точным способом оценки финансовых показателей ELLO было бы использование EV/EBITDA, учитывая их структуру капитала и очень низкие потребности в капитальных затратах. Исходя из этого, ELLO в настоящее время торгуется по EV/EBITDA примерно в 10 раз, что кажется очень дешевым для коммунального бизнеса с высокой видимостью доходов и сильным портфелем проектов. На основе свободного денежного потока ELLO генерирует доходность FCF от 8% до 9% (после учета процентных расходов). В контексте консервативных прогнозов, представленных выше, я думаю, что ELLO должна быть справедливо оценена в $11-12 за акцию, и эта стоимость должна материализоваться в течение следующих 2 лет с накоплением прибыли и потенциальным успехом проектов гидроаккумулирования.
Заключение
Такие компании, как ELLO, как правило, систематически недооцениваются, учитывая структуру фондового рынка и психологию инвесторов. Небольшой масштаб компании на самом деле дает ей преимущество: операции менее сложны, они могут быстро и гибко осуществлять инвестиции, а их основной поток доходов более устойчив к шокам, поскольку любое потенциальное снижение льготных тарифов, скорее всего, ударит по более крупным компаниям. проекты сложнее, чем их сокровищница небольших фотоэлектрических генерирующих мощностей (то же самое произошло со ставками FiT в Италии в 2015 году). Такое сочетание уникальных характеристик повышает инвестиционную привлекательность ELLO.
Однако недостатком является то, что в свободном обращении ELLO находится только 31% акций в обращении и имеет довольно низкий дневной объем. Розничные инвесторы по-прежнему могут получить значительную долю, но более крупные суммы могут столкнуться с ограничениями ликвидности.
Примечание редактора: в этой статье рассматриваются акции одной или нескольких компаний с микрокапитализацией. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
